深度报告：被显著低估的民航复苏早周期标的

长期价值凸显，建议增持。公司商业模式优秀，主导地位的稳定性将显著超预期。疫情下逆势持续盈利，未来两年将早周期恢复高盈利。 考虑2021下半年疫情影响与2022年春运需求受抑制，下调2021/22年归母净利预测至6/17亿元人民币（原8/21），维持2023年为30亿元。基于现金流贴现估值，维持目标股价24.2港元，向上空间超60%。 顶层设计打造生态闭环，商业模式优秀。航空业高度依赖信息化，中航信由国家顶层设计，是中国民航信息服务领域的国家队与主力军。 三大系统（ICS、CRS、DCS）打造民航信息科技服务生态闭环，是全球第三大GDS。同时，依托海量核心数据优势，积极发展结算清算、数据网络与系统集成等衍生业务，实现数据变现与盈利韧性。疫情前，净利率长期维持30%上下，ROE稳定15%左右，净利年复合增速12%。 主导地位稳定性将超预期，长期价值凸显。市场担忧公司主导地位将受反垄断监管、外资竞争及航司自建系统等三大冲击。我们认为公司主导地位的稳定性，将显著超出市场与实业界预期。（1）公司凭借世界级规模经济提供廉价高效服务，良好稳健的盈利能力是保障民航业健康发展的必要条件。（2）公司涉及大量民航数据，考虑国家对数据安全高度重视，外资冲击将极为有限。（3）航司自建系统规模经济有限。预计公司长期现金流将稳健增长，贴现价值高于目前市值超60%。 民航复苏早周期标的，未来两年高盈利恢复确定。过去两年疫情冲击下，公司是极少数逆势持续盈利的民航企业，且2021年净利较2020年进一步修复。随着疫情防治体系持续增强，未来两年民航业复苏趋势确定，且大概率将“先量后价”。公司的盈利主要和“量”挂钩，过去两年已展现出众的盈利韧性，未来两年将是民航复苏的早周期标的。与航空、机场等其他民航企业相比，公司利润表的影响变量相对有限，高盈利能力跟随“量”恢复的确定性高。 风险提示。行业政策，远期航司自建系统风险，计算机系统安全风险。 1.顶层设计打造生态闭环，商业模式优秀 航空业高度依赖信息化。中航信由国家顶层设计，是中国民航信息服务领域的国家队与主力军，长期处于中国民航信息服务主导地位，拥有极为优秀的商业模式。 中航信以航空信息科技服务为核心业务，三大系统（ICS、CRS、DCS）打造中国民航信息服务生态闭环，是全球第三大GDS。同时，依托海量核心数据优势，积极发展结算清算、数据网络与系统集成等衍生业务，实现数据变现与盈利韧性。 疫情前，中航信净利率长期维持30%上下，ROE稳定15%左右，净利年复合增速12%。在疫情的巨大冲击下，2020-21年公司逆势盈利，是极少数能够在疫情影响下持续盈利的民航企业，展现出优秀的盈利韧性。 未来两年，中国民航业复苏趋势确定，公司高盈利将早周期确定恢复。 1.1.长期处于行业主导地位，盈利能力出众 中航信长期处于中国民航信息服务主导地位。中国民航业发展初期，中航信（前身民航计算机总站）、航司与机场均隶属中国民航总局统一管理运营，航司机场负责运输保障，而中航信负责IT系统建设服务，相当于中国民航业的“IT部”。九十年代初中国民航完成政企分开，中航信独立为企业单位，2001年港股上市，并长期主导中国民航信息服务。 图1：中航信发展历史 航空信息技术服务为核心基础，衍生业务积极流量变现 中航信的主要业务有航空信息技术服务、结算及清算服务、数据网络服务和系统集成服务。 航空信息技术服务（AIT）是中航信的核心业务，是公司区域主导地位的基础，海量核心数据的来源。AIT由航班控制系统ICS服务、计算机分销系统CRS服务、及旅客离港系统DCS服务等组成。按照旅客订座量累进制收费，收费上限受中国民航局管制。 同时，依托海量核心数据优势，积极发展结算清算、数据网络与系统集成等衍生业务，实现数据变现与盈利韧性。过去十年，非AIT业务收入占比由20%提升至44%。从这个角度来看，公司通过衍生业务，在一定程度上实现了大数据的开发应用与流量变现。 表1：中航信业务简介 图2：中航信收入结构（2019）——航信技术服务是核心 图3：中航信成本结构（2019）——人工成本占比1/3 图4：疫情前公司单位订座所实现的收入较为平稳 长期盈利能力稳健，且韧性出众 公司商业模式极为优秀，盈利能力稳健。疫情前，公司净利率长期维持30%上下，ROE稳定15%左右，净利年复合增速12%。 在疫情的巨大冲击下，体现出优秀的盈利韧性。2020-21年公司持续逆势盈利，是极少数能够在疫情影响下持续盈利的民航企业，且净利润2021年较2020年进一步修复。 图5：中航信净利率长期维持在30%上下 图6：中航信ROE长期稳定在15%左右 1.2.三大系统打造生态闭环 中航信源于顶层设计。与海外航司自建计算机服务系统不同，中国民航业发展伊始，航司缺乏自建系统能力，若依赖国外GDS将难以管控民航数据安全。八十年代，中航信（前身民航计算机总站）由国家顶层设计成立，承担中国民航信息系统建设的艰巨任务。 三大系统打造中国民航信息服务生态闭环。1986-95年中航信陆续上线航班控制系统ICS、计算机分销系统CRS、旅客离港系统DCS等三大系统，实现了集订座、离港、分销功能为一体的民航信息服务生态闭环，仅用十年时间走完了欧美民航业三、四十年的信息化发展历程。 图7：中航信三大系统打造中国民航信息服务生态闭环 航班控制系统ICS（InventoryControlSystem） 航班控制系统ICS，即航司人员使用的航班控制与订座系统。ICS载有航班班期、票价数据、订座信息等航司海量核心数据，为航司人员提供航班班期、座位控制、运价发布管理、以及订座功能等。 ICS是航司内部使用的核心系统。全球民航业发展初期，航司人员通过手工作业方式管理航班与订座。50年代后期，随着客流持续增长，美国航空AA携手软件公司IBM率先研发出基于计算机处理的航班控制系统——“SABRE”，大幅提升了订座处理效率与准确度。此后数年，美国主要航司相继单独或联合研发各自的ICS，小型航司则选择外包托管。 60年代，美国民航业基本实现了航班控制的计算机化。 与海外航司自建ICS不同，除春秋、九元等廉航外，中国航司的ICS统一由中航信投资研发，并长期由中航信托管。中国民航业发展初期，航司能力有限，由中航信负责统一建设信息系统。中航信借鉴国外航班管理模式，并做出大量个性化修改，1986年成功建立中国自有的ICS，中国航司挥别手工作业时代。中航信所提供的ICS是一个集中式、多航司的系统，每个航司享有自己独立的数据库、独立的用户群、独立的控制和管理方式，各种操作均可以加以个性化。 计算机分销系统CRS（ComputerReservationSystem） 计算机分销系统CRS，即代理人使用的机票售票系统。CRS为代理人提供航班及票价信息查询、实时座位预订等服务。CRS与ICS数据交互，完成机票销售。 CRS是代理人使用的售票系统。70年代后期，美国航空AA再次率先向代理人推出计算机分销系统CRS——“用户SABRE”，实现了代理人高效的航班查询与座位预订，并大幅降低了代理人的电话费等相关成本。 商业模式决定CRS具有明显的规模经济，全球已形成寡头格局。过去数十年全球CRS不断兼并结盟，形成了SABRE、Amadeus、Travelport、Travelsky（中航信）等具有区域垄断特征的GDS巨头。 中航信CRS处于区域主导地位，已拥有世界顶级规模。中航信1995年上线CRS，目前连接了中国内地41家航司和350多家外国及地区航司； 旅游分销网络由八千余家旅行社，以及七万余台分销代理人终端组成，并与国际所有CRS连接。2019年中国民航客运量超6亿人次，已成为全球第二大民航市场，中航信机票分销规模居全球CRS首位。 旅客离港系统DCS（DepartureControlSystem） 旅客离港系统DCS，即机场人员使用的离港控制系统。DCS为机场离港环节提供办理登机手续、离港航班控制、飞机配载平衡等机场旅客服务所需的全部功能。DCS与ICS数据交互，完成旅客离港服务，并产生数据报文用于结算。 1988年中航信DCS投入运行，目前全面覆盖中国内地所有机场与澳门机场。中航信对DCS的管控，完成了中国民航信息系统的生态闭环。 2.顶级规模成就竞争壁垒，主导地位稳定性将超预期 长期以来，市场持续担忧公司主导地位将受到反垄断监管、外资竞争及航司自建系统等三大冲击，进而影响了公司估值水平。我们认为中航信主导地位的稳定性，将显著超出市场与实业界预期。预计公司长期现金流将稳健增长，估算贴现价值较目前市值高60%以上。 （1）公司并未凭借主导地位获取超额利润，而是依托世界级规模经济为中国航司提供长期廉价高效服务。良好稳健的盈利能力，是保障民航业未来持续健康发展的必要条件。 （2）公司涉及大量民航数据，考虑国家对数据安全高度重视，且海外各国普遍对该市场开放谨慎缓慢，我们认为未来相当长时间行业监管思路仍将延续，预计外资冲击将极为有限。 （3）航司自建系统，难度极大且规模经济有限，需要航司具有极强的战略决心，与长期坚定的战略执行力。经历疫情巨大冲击，预计航司资本开支战略决策将更为谨慎。 2.1.稳健盈利是保障民航业健康发展的必要条件 过去二十年，中航信净利率维持在30%上下，ROE稳定在15%左右。市场认为中航信凭借主导地位获取超额利润，持续性存在不确定风险。 事实上，中航信的机票分销收费单价全球最低，其依托世界级规模经济为中国航司提供着长期廉价高效服务。良好稳健的盈利能力，支持公司持续技术升级等资本开支需求，是保障中国民航业健康发展的必要条件。 我们认为未来稳健盈利的持续性，将显著超过市场预期。 中航信CRS规模全球居首，收费单价全球最低 中航信具有行业垄断特征，相关收费标准一直受到中国民航局上限管控。 根据公司公告介绍，航空公司乘客预订系统服务（包括航班控制系统服务及计算机分销系统服务）的定价为：国内航线每一旅客航段支付的预订费介于4.5-6.5元，国际及区域航线介于6.5-7元，并实行累进制折扣收费模式。 CRS具有显著的规模经济。CRS解决的是代理人分销多家航司客票的系统，CRS连接越多的代理人，为航司提供的分销能力越强大，分销成本节约也将越明显。 业界顶级规模经济，收费单价不及海外一半。过去数十年，中航信全力保障中国成为全球第二大民航市场。中航信作为中国唯一CRS，2019年机票分销量达6.9亿，已全球居首，这意味着中航信CRS的规模经济已达到业界顶级水平。中航信对航司的CRS收费单价显著低于海外GDS，且累进制折扣使得收费单价保持逐年小幅下降趋势。根据同口径估算，2019年中国三大航的单位分销费用不到海外航司的一半，大幅节约了中国航司的分销费用。 中航信看似较高的利润率，其实部分源于国家扶持政策，而非对航司的利润剥夺。中航信被认定为国家重点软件企业，实际综合所得税率仅10%。 与计算机软件行业比较，公司的盈利能力水平较为正常。 图8：商业模式决定CRS具有明显的规模经济 图9：中航信在国内机票分销市场长期居主导地位 图10：疫情前，中航信订座量长期保持两位数较快增长 图11：中国航司CRS收费价格大幅低于欧美航司（2019） 图12：中航信分销业务收费标准大幅低于欧美GDS（2019） 良好稳健的盈利能力，满足持续的资本开支需求 中国航空消费尚处初级阶段，长期成长空间巨大。作为八十年代设计研发的IT系统，中航信在保障中国民航市场跃升全球第二的同时，从系统架构到应用软件积极投资、调整升级，以满足未来长远发展需求。过去十年平均年资本性支出超10亿元，占净利比例过半。 中国民航业仍处于消费渗透初期阶段，未来市场规模成长空间巨大，且民航信息化服务升级需求仍将旺盛。中航信良好稳健的盈利能力，是保障中国民航业健康发展的必要条件。 图13：中国航空消费持续渗透，驱动需求长期稳健增长 图14：中航信过去十年