请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年01月07日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 32.14元 白 云 山（600332） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 收购广州医药30%股权，完善大商业版图 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：张肖星 执业证号：S1250517080003 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.26 流通A股(亿股) 10.71 52周内股价区间(元) 23.82-32.2 总市值(亿元) 522.53 总资产(亿元) 270.25 每股净资产(元) 11.30 相关研究 [Table_Report] 1. 白云山（600332）：业绩高速增长，医药业务表现靓丽 (2017-10-23) [Table_Summary]  事件：公司发布公告，拟以现金方式向联合美华购买其持有的广州医药30%的股权，交易金额为10.94亿元,收购对价对应广州医药2016/2017E/2018E的PE为14.6X/13.7X/9.5X；向联合美华授出一项售股权，联合美华可选择在行权期内向本公司出售其所持有的广州医药剩余20%股权。  将实现广州医药并表，进一步激发大商业活力。广州医药为2016年收入规模为330亿元，为全国第五大医药流通商，业务专注于华南地区。此前公司与联合美华分别持有广州医药50%股权，此次收购后，公司对广州医药的持股比例将达到80%，实现控股。广州医药2017年1-9月毛利率为6.03%、归母净利润率0.67%，相对同行业来说有较大提升空间。我们认为公司控股后将简化广州医药决策流程，提升盈利能力。根据收购公告中的财务预测，2018年毛利率和净利润率有望提升至6.3%和1.0%。  大南药、大健康业务均具看点，净利率有提升空间。1）大南药有望低价药提价与一致性评价。公司制药业物中普药品种居多、研发经费充裕，有望受益于一致性评价，目前一致性评价BE备案品种数在国内排名前三，有望在行业变革中获得更高的市占率。2）大健康业务稳步增长，盈利能力逐步改善。受益于税率变化和价格改善，大健康业务利润增速或快于收入增速。随着凉茶市场竞争格局的逐步改善，未来利润率仍有望保持上升趋势。3）加强费用管控，净利率具备提升空间。公司通过整合内部销售，资源集中化调配，我们估计公司2016年医药业务经营性净利率约6~10%（扣除抵消项），还有较大提升空间。  现金充裕的大健康平台公司，未来在研发、外延方面预期强烈。公司由广州市国资委控股，为华南地区大健康产业平台，2015年定增后现金充裕，截止2017年9月30日，账面现金126亿元，未来在大健康领域的产品研发、外延扩张等方面预期强烈。  盈利预测与投资建议。考虑广州医药并表事项，我们预计2017-2019年EPS分别为1.26元、1.54元、1.68元，账面现金充裕，外延预期强烈，对应PE分别为26倍、21倍、19倍，维持“买入”评级。  风险提示：广州医药整合不及预期风险，王老吉销售不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 20035.68 21369.37 60570.42 61411.52 增长率 4.76% 6.66% 183.45% 1.39% 归属母公司净利润（百万元） 1508.03 2048.82 2500.86 2732.68 增长率 15.97% 35.86% 22.06% 9.27% 每股收益EPS（元） 0.93 1.26 1.54 1.68 净资产收益率ROE 8.83% 11.03% 12.30% 12.33% PE 35 26 21 19 PB 2.96 2.72 2.49 2.28 数据来源：Wind，西南证券 -1% 6% 13% 21% 28% 36% 17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 白 云 山 沪深300 白 云 山（600332）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 20035.68 21369.37 60570.42 61411.52 净利润 1558.67 2117.62 2584.84 2824.45 营业成本 13412.06 13688.81 50177.25 50614.00 折旧与摊销 242.94 444.36 482.52 535.86 营业税金及附加 189.31 193.40 554.40 563.02 财务费用 -96.52 -161.96 -197.28 -240.78 销售费用 3823.59 3846.49 5390.77 5527.04 资产减值损失 6.73 13.00 13.00 13.00 管理费用 1439.73 1536.46 1817.11 1842.35 经营营运资本变动 443.56 4.73 3867.26 -42.69 财务费用 -96.52 -161.96 -197.28 -240.78 其他 289.28 -212.01 -233.45 -254.15 资产减值损失 6.73 13.00 13.00 13.00 经营活动现金流净额 2444.67 2205.76 6516.89 2835.68 投资收益 206.32 200.00 220.00 242.00 资本支出 -38.11 -130.00 -630.00 -630.00 公允价值变动损益 -0.47 -0.47 -0.47 -0.47 其他 -211.05 199.53 219.53 241.53 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -249.16 69.53 -410.47 -388.47 营业利润 1466.63 2452.69 3034.69 3334.43 短期借款 -604.47 -25.22 0.00 0.00 其他非经营损益 478.43 150.00 150.00 150.00 长期借款 -6.25 0.00 0.00 0.00 利润总额 1945.05 2602.69 3184.69 3484.43 股权融资 7863.45 0.00 0.00 0.00 所得税 386.38 485.07 599.85 659.98 支付股利 -487.74 -565.63 -768.47 -938.03 净利润 1558.67 2117.62 2584.84 2824.45 其他 -40.27 152.17 197.28 240.78 少数股东损益 50.64 68.80 83.98 91.77 筹资活动现金流净额 6724.72 -438.68 -571.19 -697.24 归属母公司股东净利润 1508.03 2048.82 2500.86 2732.68 现金流量净额 8918.87 1836.60 5535.22 1749.97 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 13091.01 14927.61 20462.83 22212.80 成长能力 应收和预付款项 3332.33 3530.51 10345.62 10474.69 销售收入增长率 4.76% 6.66% 183.45% 1.39% 存货 2781.50 2838.96 10483.81 10574.93 营业利润增长率 3.99% 67.23% 23.73% 9.88% 其他流动资产 309.16 329.33 922.43 935.15 净利润增长率 15.86% 35.86% 22.06% 9.27% 长期股权投资 2290.44 2290.44 2290.44 2290.44 EBITDA 增长率 0.05% 69.56% 21.38% 9.32% 投资性房地产 228.58 228.58 228.58 228.58 获利能力 固定资产和在建工程 2362.39 2068.71 2236.87 2351.69 毛利率 33.06% 35.94% 17.16% 17.58% 无形资产和开发支出 682.82 665.93 649.04 632.15 三费率 25.79% 24.43% 11.57% 11.61% 其他非流动资产 818.96 815.16 811.37 807.58 净利率 7.78% 9.91% 4.27% 4.60% 资产总计 25897.17 27695.23 48430.99 50508.00 ROE 8.83% 11.03% 12.30% 12.33% 短期借款 25.22 0.00 0.00 0.00 ROA 6.02% 7.65% 5.34% 5.59% 应付和预收款项 5071.69 5304.77 17897.38 18012.24 ROIC 29.45% 57.74% 71.10% 72.61% 长期借款 33.50 33.50 33.50 33.50 EBITDA/销售收入 8.05% 12.80% 5.48% 5.91% 其他负债 3112.97 3160.96 9487.75 9563.48 营运能力 负债合计 8243.38 8499.23 27418.63 27609.22 总资产周转率 0.96 0.80 1.59 1.24 股本 1625.79 1625.79 1625.79 1625.79 固定资产周转率 9.92 10.50 30.38 29.72 资本公积 9875.17 9875.17 9875.17 9875.17 应收账款周转率 18.55 18.73 26.87 18.29 留存收益 5834.33 7317.52 9049.90 10844.56 存货周转率 4.99 4.82 7.50 4.79 归属母公司股东权益 17345.08 18818.48 20550.86 22345.52 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 86.19% — — — 少数股东权益 308.71 377.51 461.49 553.26 资本结构 股东权益合计 17653.79 19195.99 21012.36 22898.78 资产负债率 31.83% 30.69% 56.61% 54.66% 负债和股东权益合计 25897.17 27695.23 48430.99 50508.00 带息债务/总负债 0.71% 0.39% 0.12% 0.