深度报告：新能源运营龙头A股上市，碳中和下价值重构

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 公用事业 [Table_StockInfo] 龙源电力(001289) 增持 合理估值： 27.03 元 昨收盘： 24.58 元 （首次评级） 电力 2022年02月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 8,382/3,473 总市值/流通(百万元) 205,190/3,264 上证综指/深圳成指 3,466/13,376 12个月最高/最低(元) 30.95/22.31 证券分析师：黄秀杰 电话： 021-61761029 E-MAIL： huangxiujie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521060002 联系人：陈卓鸣 电话： 010-88005230 E-MAIL： chenzhuoming@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 新能源运营龙头A股上市，碳中和下价值重构  国内最大新能源运营公司，完成A股上市 公司作为国内最大新能源发电集团，风电、光伏、生物质等业务遍布32个省市及海外，同时是世界最大风电运营商，截至2021年三季度末，控股装机24.9GW，其中风电22.4GW/90%，火电1.9GW/7.5%，光伏54.3万千瓦/2.2%。目前公司已发行A股换股合并平庄能源实现A股上市，有助公司拓宽融资渠道发现价值，助力“十四五”增长。  碳中和确立新能源长期增长，“1+N”政策体系下预期逐步实现 “双碳”目标提出以来，政策加速出台，碳达峰碳中和“1+N”政策体系基本形成，风电光伏发展路径明朗，预期逐步实现。2030年风电、光伏装机发电量预计分别为1.5、1.2万亿千瓦时，2021-2030年光伏发电年均复合增速16.2%，同期GDP年均复合增速预计为5.3%左右。碳中和确立新能源高增赛道，公司成长性价值得到重构。此外可再生能源发电补贴政策持续支持，存量项目亦可通过ABS、确权贷款等方式盘活，将支持公司后续投资。  新能源运营商具备“三重”确定性，龙头公司优势将继续保持 新能源运营商具备“三重”确定性。“量”—风光装机增速高确定性；“价”—2022年电力交易开启，绿电叠加绿色溢价，盈利空间打开；“业绩”—拾级而上，风电大型化摊薄成本，光伏上游价格回落，新能源运营商实现良好收益率。根据2021年主要省份竞配指标结果，国家能源集团获得19GW以上项目指标，排名第一，公司作为集团唯一纯新能源上市平台，将获得较大发展支持。未来龙头企业在项目获取中，规模、技术、产业链优势等各方面具备的优势将进一步得到发挥，确保公司实现确定性增长。  风险提示 产业政策重大不利变化；项目装机不达预期；电价下降；应收账款风险。  首次覆盖，给予“增持”评级 预计公司2021-23年收入为338.58/358.18/402.12亿元人民币，同比17.5%/5.8%/12.3%。归母净利润61.17/72.44/83.26亿元人民币，同比22.9% 16.9% 14.9%；摊薄EPS为0.76/0.86/0.99元人民币，对应PE31.6/27.8/24.2x。给予2022年31-32倍PE，对应2022年26.7-27.5元/股，较目前有8%-12%的溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 27,461 28,807 33,858 35,818 40,212 (+/-%) 3.8% 4.9% 17.5% 5.8% 12.3% 净利润(百万元) 4621 4977 6116.99 7243.97 8326.23 (+/-%) 8.9% 7.7% 22.9% 18.4% 14.9% 摊薄每股收益(元) 0.57 0.62 0.76 0.86 0.99 EBIT Margin 35.8% 37.1% 36.0% 37.2% 39.1% 净资产收益率(ROE) 8.7% 8.6% 9.9% 10.8% 11.5% 市盈率(PE) 42.6 39.5 32.2 28.3 24.6 EV/EBITDA 16.5 16.5 17.4 17.9 16.6 市净率(PB) 3.69 3.39 3.17 3.07 2.84 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.80.91.01.11.2J/22沪深300龙源电力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 公司隶属国家能源集团，作为新能源运营龙头企业，新能源项目开发具有很强优势，中长期“双碳”目标下，装机驱动业绩增长确定性极高。公司A股发行上市已获证监会审核通过，将进一步拓宽公司融资渠道，整合集团内部资源，为公司“十四五”期间的项目扩张保驾护航。 当前，随着平价项目增加，绿电市场化推进，短期交易电价上浮，中长期保障合理收益。新能源装机相关政策持续利好，同时政策逐步兑现落实，逻辑清晰将获市场认可。 核心假设与逻辑 第一，碳中和目标制定，风电、光伏发电市场空间巨大。为了在2030年完成碳达峰，2060年实现碳中和，2030年，风电、光伏装机发电量预计分别为1.5、1.2万亿千瓦时，2021-2030年光伏发电年均复合增速16.2%。 第二，公司“十四五”32GW的可再生能源装机指引，与公司行业龙头地位相匹配，横向来看完成可能较高。同时公司完成发行股票A股上市，同时现金购买整合集团旗下9家新能源子公司，将收购风电装机204万千瓦，将提升公司业绩。国家能源集团获取项目资源优势显著，2021年竞配项目领先，将为公司提供较大支持。 第三，公司未来平价项目改善现金流，同时在政策推动下参与绿电交易，发电实现合理收益。 关键假设：预计2021-2025年，公司新能源发电装机达32GW（其中风电约13GW，光伏19GW），年均增长6.5GW。预计2021-2023年，风电利用小时数达2362、2315、2315小时；2021-2023年，存量补贴风电项目电价约0.49元/kwh，新增项目电价约0.365、0.369、0.372元/kwh。 股价变化的催化因素 第一，新能源政策持续推动行业及公司装机快速增长。 第二，公司参与绿电交易规模扩大、参与碳交易，增厚公司利润。 第三，公司持续项目指标获取并完成开发，开始大规模建设落地。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，产业政策重大不利变化； 第二，公司项目开发进度不及预期； 第三，风电光伏电价下调。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 6 绝对估值：27.03元/股 .................................................................................................. 6 绝对估值的敏感性分析 .................................................................................................. 6 相对法估值：26.7-27.5元 ................................................................................................ 7 投资建议 .......................................................................................................................... 7 一、全球最大新能源运营龙头 .......................................................................................... 8 （一）国家能源集团下最大新能源运营商 .................................................................. 8 （二）风电扶摇直上，助推公司平稳开拓 ................................................................ 10 （三）内生外延，打造“风光”新格局 ........................................................................ 13 二、“碳中和”确立新能源高增赛道，“平价”助推现金流改善 ....................................... 15 （一）新能源发电进入快车道 .................................................................................... 15 （二）技术持续进步，成本稳步下降助力平价 ........................................................ 19 （三）推进平价和竞价配置，新增项目带来稳定现金流 ........................................ 22 （四）中、欧主要风电企业对比 ................................................................................ 23 三、绿电交易实现，龙头公司有望受益 ......................................................................... 24 （一）2022年电力市场化交易开启，短期电价上浮明显 ....................................... 24 （二）平价项目大规模开展，公司有望受益国家能源集团支持............................. 25 四、盈利预测及估值分析 ................................................................................................ 29 盈利预测 .......................................................................................................................... 29 假设前提 ........................................................................................................................ 29 投资建议 ........................................