深度报告：新能源运营龙头A股上市，碳中和下价值重构

国内最大新能源运营公司，完成A股上市 公司作为国内最大新能源发电集团，风电、光伏、生物质等业务遍布32个省市及海外，同时是世界最大风电运营商，截至2021年三季度末，控股装机24.9GW，其中风电22.4GW/90%，火电1.9GW/7.5%，光伏54.3万千瓦/2.2%。目前公司已发行A股换股合并平庄能源实现A股上市，有助公司拓宽融资渠道发现价值，助力“十四五”增长。 碳中和确立新能源长期增长，“1+N”政策体系下预期逐步实现 “双碳”目标提出以来，政策加速出台，碳达峰碳中和“1+N”政策体系基本形成，风电光伏发展路径明朗，预期逐步实现。2030年风电、光伏装机发电量预计分别为1.5、1.2万亿千瓦时，2021-2030年光伏发电年均复合增速16.2%，同期GDP年均复合增速预计为5.3%左右。碳中和确立新能源高增赛道，公司成长性价值得到重构。此外可再生能源发电补贴政策持续支持，存量项目亦可通过ABS、确权贷款等方式盘活，将支持公司后续投资。 新能源运营商具备“三重”确定性，龙头公司优势将继续保持 新能源运营商具备“三重”确定性。“量”—风光装机增速高确定性；“价”—2022年电力交易开启，绿电叠加绿色溢价，盈利空间打开；“业绩”—拾级而上，风电大型化摊薄成本，光伏上游价格回落，新能源运营商实现良好收益率。根据2021年主要省份竞配指标结果，国家能源集团获得19GW以上项目指标，排名第一，公司作为集团唯一纯新能源上市平台，将获得较大发展支持。未来龙头企业在项目获取中，规模、技术、产业链优势等各方面具备的优势将进一步得到发挥，确保公司实现确定性增长。 风险提示 产业政策重大不利变化；项目装机不达预期；电价下降；应收账款风险。 首次覆盖，给予“增持”评级 预计公司2021-23年收入为338.58/358.18/402.12亿元人民币，同比17.5%/5.8%/12.3%。归母净利润61.17/72.44/83.26亿元人民币， 同比22.9%16.9%14.9%； 摊薄EPS为0.76/0.86/0.99元人民币，对应PE31.6/27.8/24.2x。给予2022年31-32倍PE，对应2022年26.7-27.5元/股，较目前有8%-12%的溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 投资摘要 估值与投资建议 公司隶属国家能源集团，作为新能源运营龙头企业，新能源项目开发具有很强优势，中长期“双碳”目标下，装机驱动业绩增长确定性极高。公司A股发行上市已获证监会审核通过，将进一步拓宽公司融资渠道，整合集团内部资源，为公司“十四五”期间的项目扩张保驾护航。 当前，随着平价项目增加，绿电市场化推进，短期交易电价上浮，中长期保障合理收益。新能源装机相关政策持续利好，同时政策逐步兑现落实，逻辑清晰将获市场认可。 核心假设与逻辑 第一，碳中和目标制定，风电、光伏发电市场空间巨大。为了在2030年完成碳达峰，2060年实现碳中和，2030年，风电、光伏装机发电量预计分别为 1.5、1.2万亿千瓦时，2021-2030年光伏发电年均复合增速16.2%。 第二，公司“十四五”32GW的可再生能源装机指引，与公司行业龙头地位相匹配，横向来看完成可能较高。同时公司完成发行股票A股上市，同时现金购买整合集团旗下9家新能源子公司，将收购风电装机204万千瓦，将提升公司业绩。国家能源集团获取项目资源优势显著，2021年竞配项目领先，将为公司提供较大支持。 第三，公司未来平价项目改善现金流，同时在政策推动下参与绿电交易，发电实现合理收益。 关键假设：预计2021-2025年，公司新能源发电装机达32GW（其中风电约13GW，光伏19GW），年均增长6.5GW。预计2021-2023年，风电利用小时数达2362、2315、2315小时；2021-2023年，存量补贴风电项目电价约0.49元/kwh，新增项目电价约0.365、0.369、0.372元/kwh。 股价变化的催化因素 第一，新能源政策持续推动行业及公司装机快速增长。 第二，公司参与绿电交易规模扩大、参与碳交易，增厚公司利润。 第三，公司持续项目指标获取并完成开发，开始大规模建设落地。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，产业政策重大不利变化； 第二，公司项目开发进度不及预期； 第三，风电光伏电价下调。 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：27.03元/股 我们预计2021-2025年，公司风电、光伏发电装机分别增长13GW、19GW。 预计2021-2023年，风电利用小时数达2362、2315、2315小时；2021-2023年，存量补贴风电项目电价约0.49元/kwh，新增项目电价约0.365、0.369、0.372元/kwh。 预计公司2021-23年收入为338.58/358.18/402.12亿元人民币 ， 同比17.5%/5.8%/12.3%。归母净利润61.17/72.44/83.26亿元人民币，同比22.9%16.9%14.9%； 摊薄EPS为0.76/0.86/0.99元人民币 ， 对应PE31.6/27.8/24.2x。 输入条件：基于公司历史财务报表中反映的公司资本结构和财务状况情况，我们假定目标权益资本比为40%，行业无杠杆贝塔系数为0.60，无风险利率采用10年期国债到期收益率为3.0%，风险溢价为7.0%，权益资本成本8.66%，债务资本成本为3.9%，WACC值为5.39%。 DCF估值结果：在永续增长率为2%的假设条件下，通过FCFE现金流折现，测算公司的权益价值为2265亿元人民币，对应每股权益价值为27.03元。 表1：公司盈利预测假设条件（%） 表2：资本成本假设 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于Ke和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析， 针对Ke和永续增长率做敏感性分析，永续增长率在原始假设值的基础上上升0.2%，会使每股权益价值上升0.55元，企业价值较原始估值上升2.1%%。无风险收益率下降，Ke在原始假设值的基础上下降0.5%，会使每股权益价值上升2.5元，企业价值较原始估值上升9.2%。 表3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对法估值：26.7-27.5元 选取与公司业务相近，规模相近的新能源发电公司做比较，采用PE法估值。 一方面，综合比较各公司的当前PE值以及业绩增速，考虑到公司先发优势下，形成较强的资源壁垒及开发运营经验积累。同时公司现有项目提供稳定现金流并能以低于市场同业成本在内地及香港市场融资，项目规划开发落地能力领先，2021年指标获取及项目储备居前。 另一方面，考虑到公司电力资产运营稳定，电力长期与经济增长相关，且叠加“双碳”目标驱动，处于长期增长的行业赛道。作为龙头公司，参考三峡能源为龙源电力回A上市前装机及市值最大新能源运营企业，龙源电力回A上市后且二者均为纯新能源运营企业，装机规模、市值相近，盈利能力相近，且同为大型电力能源类央企，融资成本、业务经营模式、管理模式等具有相似性，总体具有较强可比性。参考2021年市场给予龙源电力及三峡能源作为龙头公司估值，我们预计2022年末基本能达到相近估值水平。 综合以上，给予2022年31-32倍PE，对应2022年26.7-27.5元/股。 表4：同类公司估值比较 投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在对应2022年26.7-27.5元/股，较目前有8%-12%的溢价空间。公司新能源装机确定性强，新能源装机相关政策持续长期支持，随着绿电交易机制完善增强电力商品属性，行业供需及盈利质量有望改善，首次覆盖，给予“增持”评级。 一、全球最大新能源运营龙头 （一）国家能源集团下最大新能源运营商 龙源电力是一家以开发运营新能源为主的大型综合性发电集团，拥有风电、光伏、生物质、潮汐、地热和火电等电源项目，业务分布于国内32个省区市以及加拿大、南非、乌克兰等国家。截至2021年三季度末，控股装机2489万千瓦，其中风电2241万千瓦（90%），火电187.5万千瓦（7.5%），光伏54.3万千瓦（2.2%），地热、潮汐、生物质等可再生能源6万千瓦。自2015年以来，公司风电装机稳居世界第一，已成为世界第一大风电运营商。 海内外市场齐头并进、业务遍地开花。国内市场主要集中在西北、新疆、内蒙古、江苏等风力资源较好区域，国外市场布局在南非、加拿大等国家。其中乌克兰尤日内76.5MW风电项目2021年上半年投产。加拿大德弗林风电项目2020年总发电量282GWh，超额完成年度计划。 图1：龙源电力风电布局遍布全国 龙源电力集团股份有限公司成立于1993年，成立之初隶属国家能源部，后历经电力部、国家电力公司、中国国电集团公司，现隶属于国家能源集团。 2009年，在香港主板成功上市，被誉为“中国新能源第一股”。2022年1月公司发行A股完成，以换股吸收合并平庄能源的方式实现A+H股两地上市。经过多年发展，公司连续7年跻身“全球新能源企业500强”榜单，不断提升新能源发电规模、夯实行业龙头地位、增强国际影响力。 图2：公司发展历程 国家能源集团下最大的新能源上市平台。公司控股股东国家能源集团直接持有公司57.27%的股权，通过全资子公司国电东北电力有限公司间接持有公司1.17%的股权，共持有本公司58.44%的股权。实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 国家能源集团是全球最大的火力发电公司、风力发电公司、煤炭生产公司、煤制油煤化工公司，资产规模超过1.8万亿元。截至2020年末，国家能源集团总装机容量25,713万千瓦。其中，火电、水电、风电、太阳能及其他装机容量分别为19,079（74.2%）、1,861（7.2%）、4604（17.9%）、169（0.7%）。 国家能源集团旗下有中国神华、国电电力、龙源电力、长源电力、平庄能源、国电科环、龙源技术、英力特8家上市公司，其中龙源电力是最大的新能源上市平台。 图3：兼并重组之前公司股权结构及控股股东情况 图4：兼并重组A股上市之后公司股权结构及控股股东情况 （二）风电扶摇直上，助推公司平稳开拓 1、主营风电，装机投产带动营收增长 2020年，公司克服疫情影响，实现营收286.7亿元，同比增长4.1%；其中， 售电、煤炭、蒸汽、服务特许权建设收入分别为234.2、37.8、6.4、3.1亿元，同比分别增长4.9%、3.4%、-6%、166%。售电收入中，风电、火电、光伏及其他发电收入分别为203.9、27.2、3.1亿元，分别增长7.5%、-8.6%、-20.2%。公司当前风力发电收入占总收入的71%，为公司第一主营业务。 2021年上半年，风电分部的售电及相关收入为127.38亿元，同比大幅提升 20.2%。主要由于2020年下半年并网装机及利用小时数增加提升风电售电量，同时平均售电电价提升。销售煤炭收入有一定增加，使得公司整体营收同比增长25.7%。 图5：公司营收构成（亿元） 图6：公司售电收入构成（亿元） 2015-2017年，公司营收CAGR达到11.8%，主要得益于公司控股装机规模增长及限电比例下行，其中公司控股装机年均复合增长7.1%。2017-2020年，公司控股装机年均增速略有下降，CAGR增速6.1%，同时受火电和其他发电利用小时下滑拖累，公司营收增速维持在较低水平，CAGR为6.5%。 2021年上半年在风电大幅提升下，带动营收同比增长26%。2021年全年来看，风电发电量提升17.4%，带动总发电量增长19.3%， 2021上半年，公司归母净利润47.3亿元，同比增长37.7%，公司风电主业是驱动净利润增长的主要贡献因素。 综合2016-2020年整体来看，公司归母净利润CAGR达到8.5%，超出装机增速2.4pct，主要