产业链高效整合，平台型光器件龙头前景广阔

与市场认知的不同：市场普遍认为公司核心竞争力来自于“横+纵”扩品逻辑，我们对比后发现，业内主要可比公司均有较为类似的扩张路径，而其中仅有天孚通信在业绩表现及市场竞争地位方面不断提升。 我们认为，天孚的核心竞争力为公司是业内稀缺的高自给率且产品迭代速度领先的平台型公司。 核心原材料自给率高，毛利率远超行业平均。公司盈利能力远超同行，2021Q1-Q3毛利率/净利率分别较行业平均高15pcts/10pcts达51%/28%。公司全产业链布局，核心原材料自给率高：横向对比，天孚2020年原材料成本占销售比重（30%）较2020行业平均值（42%）少12pcts，公司成本优势凸显，为高毛利水平的主要原因。“万品入精”理念造就高良品率，客户返工率低，进一步维持公司高盈利水平。 产品矩阵不断扩充，上下游议价能力大幅提升。公司产品矩阵迅速扩充，自2008年3款产品线拓宽至目前13款产品线，覆盖光网络及光模块全无源光器件，逐步打造为稀缺的光器件平台公司，大幅提升上下游议价能力。公司不断进行产业链纵向整合，对单一供应商依赖度持续下降，对上游供应商议价能力显著提升；2020年公司前五大供应商采购额较2015年（69%）降低25pcts至34%。天孚平台化定制服务模式提供一站式服务，可在更多维度满足下游客户需求；2020年公司对前五名客户销售收入占比由2015年（36.30%）提升至2020年的41.57%，客户粘性显著提升。公司主要客户包括国内外一流光模块厂商，客户质量优质，大客户模式有望进一步提升公司盈利能力。 高研发投入保障产品快速迭代，定增赋能公司进入硅光市场。公司注重长期研发投入，2020年研发投入/研发人员数量分别较行业平均高64%/70%；公司年均推出2+款新产品线，产品迭代速度远快于可比厂商，高研发投入保障公司产品矩阵迅速扩充。根据公司公告，天孚2021年定增7.86亿打造高速光引擎封装平台布局硅光市场，完成达产后该平台年营收将达10.44亿。据Light Counting预计，2021-2026年硅光方案市场份额持续提升，2020年全球硅光市场规模大约在20亿美元左右，预计到2026年硅光市场规模将接近80亿美元，硅光市场份额有望从25%提升至50%以上，市场潜力巨大。公司前瞻布局硅光领域，光无源领域优势进一步延伸至光有源业务；未来公司有望在光有源业务快速发展的基础上，带动光无源器件进一步放量。 投资建议：公司产品拓展速度快，产业链纵横整合能力突出，经营效率高、盈利能力强。高端硅光高速光引擎进入量产阶段，并有望带动光无源业务进一步放量，业绩增长确定性强。公司积极拓展非光通信领域，激光雷达、医疗检测等新领域市场空间广阔，有望进一步扩大公司商业版图 。 我们预计公司2021-2023年的收入分别为10.5/14.3/19.6亿元，净利润分别为3.1/4.2/5.6亿元，对应EPS分别为0.79/1.09/1.43元。给予2022年37倍PE，对应目标价40.33元，给予‚买入-A‛投资评级。 风险提示：高速光引擎发展不及预期，芯片研发进程不及预期，运营商/云厂商资本开支不及预期，海外疫情防控效果不及预期，行业竞争加剧风险 1.平台型光器件龙头，业绩增速远超行业 1.1.16年积淀，前瞻拓展业务版图 无源光器件龙头公司，平台型转化初步成型。天孚通信成立于2005年，以陶瓷套管起家，深耕无源光器件领域；2015年上市后，公司通过内研、外并，技术产能与产品种类快速发展；公司现已有6大子公司，其中香港天孚与TFCUSA为公司为大力开拓海外业务而设立，其余4大子公司设立主要目的为技术研发与扩大产能。2019年，公司发布先进光电子OMS平台战略，从产品型公司向平台型公司转型，目前平台化已初步成型，形成无源光器件、有源ODM/OEM及封装三大主营业务，拥有13大产品线与8大解决方案，广泛应用于电信网、数据中心、企业网等领域，未来将向高速光引擎封装平台进一步发展，成为业界领先的垂直整合一站式光器件整体解决方案供应商。 图1：公司不断进行内研、外并 表1：天孚通信控股参股公司简介 1.2.高管直接控股，股权结构清晰 股权结构集中，加强管理层/董事会战略一致性。创始人夫妇邹支农、欧洋为实际控制人，与一致行动人邹咏航、邹欣航姐弟共间接持股合计40.00%，合伙人兼高管朱国栋直接持股12.03%。主要大股东均为公司管理层，股权结构集中提升管理层与董事会战略一致性；对于公司董事会/管理层前瞻性较高的企业来说，集中的股权结构促进公司战略/经营/投资决策效率，促进公司快速发展。 图2：天孚通信股权结构清晰（截至2021年Q3） 董事会/管理层中外科技背景丰富，提升战略前瞻性。公司管理层有多年科技工程师背景，独立董事深耕光学研究，团队专业性较高；此外，公司高管有着丰富的管理经验，以及中外、两岸工作背景。董事会/管理层的高专业性+中外背景+丰富管理经验，提升公司经营及战略前瞻性。 表2：管理层行业背景丰富 1.3.业绩增长迅猛，远超行业平均 1.3.1.无源产品稳步增长，有源产品加速拓展 立足无源，有源产品占比不断提升。2015年，天孚通信上市，以三款光无源器件为主营业务，而后不断拓展其光无源器件产品，现已形成较为完善的光无源器件产品矩阵。期间，公司同时向光有源器件拓展，OSA方面，公司2016年推出OSAODM/OEM业务，2018年前以10G/100G OSA代工为主，2019年起为配套5G建设逐步增加25G OSA产品代工，成为业内稀缺厂商；封装方面，公司2019年推出TO/BOX光有源器件封装。截至2020年，公司光无源/光有源器件营收占比分别为85%/13%，光有源器件占比不断提升；TO-CAN封装领域受国内招标暂缓影响未实现大幅放量，预计未来该业务将随招标指标快速增长，光有源器件占比有望持续快速增长。 图3：2015-2021H1公司收入结构（单位：%，亿元） 图4：公司光有源产品营收占比 无源产品稳步增长，增速远超行业平均。公司光无源器件营收持续快速增长，2020年为7.44亿，同比增长57%，实现大幅增长；主要由于公司提前布局的AWG产品线、光纤透镜、线缆连接器、FA/PM产品线于2020年开始快速放量，成为新的业绩增长点，且有源OSA与BOX封装进一步带动公司光无源器件销量。公司2018年-2020年公司光无源器件营收CAGR为38%，远超行业平均18%（使用太辰光、博创、光库、中瓷、天孚无源器件营收计算）。 我们认为，公司打造高速光引擎封装平台有望持续带动光无源器件放量。 有源产品加速拓展，打开第二增长曲线。公司有源领域拓展加速，继2019年布局TO/BOX封装后，2021年2月定增7.86亿打造高速光引擎封装平台（硅光芯片/激光芯片集成高速光引擎及相关零组件），主要定位于400G、800G等高速率光模块，满足5G网络和数据中心的规模建设所释放的需求。硅光技术目前由思科、因特尔、博通等海外企业主导，国内处于前期发展阶段；根据Intel的硅光子产业发展规划，至2022年，硅光子技术将在每秒峰值速度、能耗、成本方面将全面超越传统光模块，成为下一代光通信技术变革关键领域。据Light Counting预计，2021-2026年硅光方案市场份额持续提升，2020年全球硅光市场规模大约在20亿美元左右，预计到2026年硅光市场规模将接近80亿美元，硅光市场份额有望从25%提升至50%以上。根据公司公告，此次平台建设期/运营期分别为3/10年；完全达产后，激光芯片集成高速光引擎新增年产量将达48万个，硅光芯片集成高速光引擎新增年产量将达6万个，年营收将达10.44亿元。公司前瞻性布局硅光高速光引擎，提前领跑，未来将在国产化需求不断释放下，有望打开第二增长曲线。 图5：公司光有源领域加速拓展 图7：公司硅光芯片集成高速光引擎概览 图6：2016-2026全球光模块市场规模变化（单位：百万美元） 1.3.2.海外营收占比逐年上升，定制化服务带来高毛利 海外营收占比逐年提高，高盈利质量带来新增长点。近年来公司在中国香港、日本以及美国陆续建立了子公司，积极开拓海外客户。公司通过不断打磨产品的可靠性，提升对客户的响应速度，以及加强研发的实力，提升客户粘性。因此，近年来公司的海外营收占比持续提升。 海外客户对产品性能和可靠性要求高，而对产品价格敏感度较低，且所需求产品大部分为定制化产品，因此外销的产品单价更高，毛利率明显高于内销业务。 图8：公司外销占收比逐年上升 图9：公司外销毛利率更高 2.产业链东移趋势明显，国内光器件厂商上升空间广 2.1.电信+数通双轮驱动，光通信行业长期增长 光器件处于光通信产业链中游，上游是光模块成本中占比较大的光芯片和电芯片，下游主要配套供应电信和数通市场的相关设备需要的光模块。目前电信方面主要满足运营商5G基础设施建设需求。根据工信部，2021年5G建设成效显著，共建成5G基站65.4万座，5G基站达142.5万座。2021年三大运营商资本开支预计约3,406亿元，整体来看，2021年5G资本开支集中于下半年，下半年运营商的5G投资建设步伐较上半年加快。数通方面主要应用场景在云服务厂商数据中心的建设。海外云厂商加速IDC部署，对数据中心的投资建设资金持续增加，Meta、谷歌、微软和亚马逊四大云厂商2021Q4资本支出为344亿美元，同比增长24.2%，环比增长7.6%。电信、数通双轮驱动将带动对上游光器件产品的需求。 图10：光通信产业链概览 图11：三大运营商资本开支（单位：亿元） 图12：海外云厂商资本开支（单位：亿美元） 根据光通信行业第三方市场研究机构LightCounting数据，2020年，随着全球数据流量的持续性增长，2020年全年全球整体光模块整体销量超过80亿美元，同比增长23%。预计2025年全球光模块市场将增长至113亿美元左右，2026年将达到145亿美元，2021-2026年的复合年增长率（CAGR）约为10%。 图13：全球光模块行业市场规模预测 2.2.对标光模块行业发展历程，光器件厂商体量天花板高 光无源器件产业链优势显著，有望成为下一轮国产替代重点环节。光通信产业链中，上游光芯片及电芯片多为国外公司垄断，其中，光芯片近年来中低端产品逐渐国产化，近期在中高端25G领域有所突破，然而高端制式光芯片仍被国外厂商掌握；下游应用端行业壁垒极高，前期资本投入巨大，新进入者较少。以此来看，国内厂商主要发力点在于光模块及光器件行业。其中，光模块行业壁垒相对较低，国产替代已经基本完成，国内参与厂商较多，竞争较为激烈；光器件行业分为光有源与光无源，高端光有源器件壁垒较高，仍被国外厂商控制； 光无源器件国内相对较为成熟，且竞争压力相对平缓，有产业链东移趋势。综上所述，我们认为光无源器件有望成为下一轮国产替代的重点环节。 光器件行业处于‘东升’初期，国内厂商市场份额有望进一步提升。对比光模块行业来看，自2016年开始，国内厂商开始逐渐占据市场份额，根据LightCounting，截至2020年，全球TOP10光模块厂商中已有6家中国厂商，国产替代已经基本完成。现阶段，光器件全球龙头主要为Ⅱ-Ⅵ（美国）、住友（日本）和Lumentum（美国），光无源器件行业中国企业市场份额仍较小。近年来，随着制造技术的进步，以天孚通信、博创科技、太辰光、光库科技为代表的国内中小厂商逐步崛起。2020年，中国主要光器件厂商光相关总营收（天孚通信、博创科技、太辰光、光库科技、腾景科技）增速31.42%，同比+14.33pcts，美国光器件巨头Lumentum2020年光相关营收增速7.28%，同比-18.12pcts，日本光器件巨头住友2020年光相关营收增速3.30%，同比-1.01pcts。从近几年增速看光器件市场出现明显的国产替代趋势，国内高端光无源器件厂商核心技术已成功追赶国外厂商，与其全球市场份额不相匹配，国内光无源器件公司有望复制光模