光伏胶膜全球龙头，规模优势+设备自研+工艺控制构筑护城河

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022年02月21日 福斯特（603806.SH） 光伏胶膜全球龙头，规模优势+设备自研+工艺控制构筑护城河 光伏胶膜：膜类材料国产替代先行者，全球龙头地位稳固，市占率保持在50-60%。公司2003年通过自主研发形式，正式切入光伏胶膜领域，逐步取代胜邦、三井化学、普利司通、Etimex等海外厂商的市场份额，成长为全球光伏胶膜龙头，2020年出货8.65亿平，全球市占率达到55-60%。从当前规划产能来看，按照未来2-3年光伏新增装机300GW计算，公司仍可保持50%以上市占率水平，龙头地位稳固。 管理能力优异，竞争优势突出。生产成本方面，规模优势+设备自研+工艺控制共同作用带来成本领先，1、规模优势体现在：大规模原料采购可压缩、简化渠道，同时提升议价能力，带来更低的原料采购成本；2、设备自研可保证产品持续快速迭代能力，同时便于优化产线运行参数；3、优异的工艺控制体现在公司更高的生产效率与良率，三者共同作用，使得公司毛利率始终领先行业次优水平5pcts，同时在净利率方面也保持较为明显的领先优势。资产质量方面，胶膜行业对产线初始投资成本要求低，而对后续运营资金规模要求较高，目前公司资产结构优异，资产负债率仅为11%，在手货币现金22.75亿元，远高于行业其他竞争对手，可以支撑公司对市场竞争格局的变化做出快速反应，稳固龙头地位。扩张战略方面，公司跟随下游光伏装机需求动态扩张产能，稳固市占率，保证产能利用率始终维持在高位，优化生产成本。 电子膜类材料：积极推动感光干膜等材料的国产化，持续优化产品结构，有望打造公司新增长极。公司2015年切入电子膜类材料领域，开始布局感光干膜等产品的国产化，2017年开始实现批量出货，规模达到159万平，近几年出货量呈现指数级增长，2021H1出货达到4547万平，2021年全年预计出货约为1亿平，同比翻倍以上增长，对应全球市占率约为8%。出货高增的同时，公司加速产能建设与下游客户开拓，目前在广东江门新增布局4.2亿平感光干膜产能，用于配套珠三角地区的PCB厂商，扩产完成后有望实现6.36亿平产能；客户拓展方面，已进入深南电路、深联科技、景旺电子、奥士康等国内大型PCB厂商的供应体系，伴随新增产能释放，有望实现加速导入。产品结构方面，公司已推出高价值量的LDI干膜，打破海外厂商垄断，有望加速推动高端产品线的扩张，实现感光干膜业务价值量快速提升，打造公司新的增长极。 业绩预测：预计公司2021-23年实现归母净利润19.10/26.18/33.64亿元，对应PE 52.6/38.4/29.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球需求不及预期；胶膜降价幅度超预期；新业务拓展不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,378 8,393 13,955 18,993 23,945 增长率yoy（%） 32.6 31.6 66.3 36.1 26.1 归母净利润（百万元） 957 1,565 1,910 2,618 3,364 增长率yoy（%） 27.4 63.5 22.0 37.1 28.5 EPS最新摊薄（元/股） 1.01 1.65 2.01 2.75 3.54 净资产收益率（%） 14.6 17.3 18.0 20.6 21.5 P/E（倍） 105.0 64.2 52.6 38.4 29.9 P/B（倍） 15.9 11.6 9.8 8.1 6.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年2月18日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 光伏设备 2月18日收盘价(元) 105.62 总市值(百万元) 100,455.58 总股本(百万股) 951.10 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 7.13 股价走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 2022年02月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 6745 9318 12334 15333 17652 营业收入 6378 8393 13955 18993 23945 现金 1881 1677 3489 4748 5986 营业成本 5079 6013 10993 14918 18802 应收票据及应收账款 1769 2603 3212 4540 5038 营业税金及附加 22 35 61 76 95 其他应收款 27 6 49 26 69 营业费用 113 121 181 247 287 预付账款 60 129 186 243 298 管理费用 98 144 181 228 287 存货 909 974 1469 1846 2332 研发费用 203 309 461 608 718 其他流动资产 2098 3929 3929 3929 3929 财务费用 0 -19 -66 -32 -50 非流动资产 1560 2227 2875 3396 3846 资产减值损失 -5 -2 0 0 0 长期投资 0 0 1 1 1 其他收益 30 22 0 0 0 固定资产 1083 1634 2207 2674 3087 公允价值变动收益 0 -2 0 -1 -1 无形资产 217 272 300 326 348 投资净收益 27 40 44 43 38 其他非流动资产 260 321 366 394 410 资产处臵收益 67 -1 0 0 0 资产总计 8305 11545 15208 18728 21498 营业利润 1094 1790 2187 2990 3842 流动负债 862 1131 3351 4924 5007 营业外收入 2 0 1 1 1 短期借款 20 0 1286 2411 1841 营业外支出 4 8 4 5 5 应付票据及应付账款 702 731 1267 1716 2242 利润总额 1092 1782 2183 2986 3837 其他流动负债 139 400 798 797 924 所得税 137 217 275 371 477 非流动负债 914 1384 1238 1057 850 净利润 955 1565 1908 2615 3360 长期借款 890 1355 1209 1028 821 少数股东损益 -2 0 -2 -3 -3 其他非流动负债 25 29 29 29 29 归属母公司净利润 957 1565 1910 2618 3364 负债合计 1776 2516 4589 5981 5857 EBITDA 1207 1953 2340 3216 4090 少数股东权益 4 4 3 0 -4 EPS（元/股） 1.01 1.65 2.01 2.75 3.54 股本 523 770 951 951 951 资本公积 1391 2262 2108 2108 2108 主要财务比率 留存收益 4336 5610 6924 8790 11209 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 6525 9025 10616 12747 15644 成长能力 负债和股东权益 8305 11545 15208 18728 21498 营业收入（%） 32.6 31.6 66.3 36.1 26.1 营业利润（%） 27.5 63.5 22.2 36.7 28.5 归属母公司净利润（%） 27.4 63.5 22.0 37.1 28.5 获利能力 毛利率（%） 20.4 28.4 21.2 21.5 21.5 现金流量表（百万元） 净利率（%） 15.0 18.6 13.7 13.8 14.0 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 14.6 17.3 18.0 20.6 21.5 经营活动现金流 435 272 1380 1425 3067 ROIC（%） 12.8 15.4 14.3 16.0 18.0 净利润 955 1565 1908 2615 3360 偿债能力 折旧摊销 112 132 153 205 254 资产负债率（%） 21.4 21.8 30.2 31.9 27.2 财务费用 0 -19 -66 -32 -50 净负债比率（%） -14.5 -3.3 -6.3 -7.5 -18.8 投资损失 -27 -40 -44 -43 -38 流动比率 7.8 8.2 3.7 3.1 3.5 营运资金变动 -454 -1445 -572 -1321 -460 速动比率 5.1 4.2 2.2 2.0 2.3 其他经营现金流 -151 79 0 1 1 营运能力 投资活动现金流 -20 -1832 -757 -684 -667 总资产周转率 0.9 0.8 1.0 1.1 1.2 资本支出 165 356 647 521 450 应收账款周转率 2.9 3.8 4.8 4.9 5.0 长期投资 5 0 -1 0 0 应付账款周转率 7.6 8.4 11.0 10.0 9.5 其他投资现金流 151 -1476 -111 -163 -217 每股指标（元） 筹资活动现金流 864 1382 -96 -607 -593 每股收益（最新摊薄） 1.01 1.65 2.01 2.75 3.54 短期借款 4 -20 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.46 0.29 1.45 1.50 3.22 长期借款 890 465 -146 -181 -207 每股净资产（最新摊薄） 6.64 9.12 10.77 13.01 16.06 普通股增加 0 247 182 0 0 估值比率 资本公积增加 0 871 -154 0 0 P/E 105.0 64.2 52.6 38.4 29.9 其他筹资现金流 -30 -181 22 -426 -386 P/B 15.9 11.6 9.8 8.1 6.6 现金净增加额 1311 -200 526 135 1807 EV/EBITDA 81.9 51.0 42.4 30.8 23.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年2月18日收盘价 2022年02月21日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、国产替代先行者，胶膜龙头稳健成长 ................................................................................................................. 5 1.1 推进光伏胶膜国产化，持续扩张业务边界 .............................................