锡牛持续，静待铟开

目标价32.83元，首次覆盖，增持评级。预计2021-2023年EPS分别为1.67/2.74/3.12元，增速分别为303%/64%/14%。综合相对估值法PE法和PB-ROE法，给予目标价32.83元，首次覆盖，增持评级。 全球锡供给难以大幅释放。2021年高锡价刺激供给释放，全球供给增量约2.7万吨，而2022年后能够继续增长的空间较小；据ITA数据2022年全球锡矿增量主要来自印尼和非洲，分别为5000吨和3000吨，我们预计考虑缅甸矿山恢复全球锡供给增量约为2万吨，低于2021年的2.7万吨。而中国由于湖南、广西等地品位下降，锡矿供给或有所减少；叠加缅甸供给不确定性较强，全球锡供给难以大幅释放。 需求端焊料、合金及镀锡板仍将维持高增。电子及光伏行业对焊料需求旺盛，2020-2022全球新一轮半导体产能扩张周期将带动电子焊料消费；同时光伏行业高增带动铜焊带（镀锡）需求，叠加焊料无铅化趋势增加锡用量，我们预计2022-2023年焊料用锡分别增长5%、4%。锡合金以及镀锡板将分别维持两位数和中个位数增长，未来两年锡需求将分别增长1.7/1.4万吨。 锡深加工高端化战略加速。公司治理管理体系改革或将加速，提供公司综合运营效率、降低成本；在保障锡资源的同时加大深加工布局，加大锡下游投入发展力度，提升产品技术含量和综合附加值。 风险提示。金属价格大幅波动；海外锡供给增量超预期；公司改革及治理能力提升不及预期；安全及环保风险；资产减值及信用风险等。 6.3.公司内部改革及治理能力提升不及预期................................27 6.4.安全、环保等风险...............................................................27 6.5.资产减值及信用风险等........................................................27 1.锡价短中长期均有较强支撑 1.1.短期供给无解，价格仍有相对广阔空间 无需担心锡价高位，供给不足中短期内无解。当前锡价上行至33万/吨高位，市场对于高价位抑制需求、刺激供给担忧加剧，而从锡的需求领域以及供给主要增长点等多角度考量，我们认为中短期内锡价或难改上行趋势。锡的需求领域主要为电子焊料、锡化工品、马口铁等，在下游成本中占比较小，其价格敏感度较低，因此到当前价位并未对需求形成显著的影响；即使锡价再上涨100%至70万/吨以上，锡再主要应用方向电子焊料、新兴应用光伏焊料等领域中的成本占比仍不足0.5%。与之相应，2021年以来供给端虽在高价位刺激下有所增加，但目前印尼、马来西亚以及非洲等主要增长源已达到接或接近能够扩产增产的极限，后续继续扩张产能的空间较小；同时长期低锡价影响锡矿探查投入，未来新增量有限；叠加缅甸供给持续收缩，供给增量整体有限，不足于弥合供给缺口。 当前锡价上行趋势稳固，波动幅度仍相对较小，我们对比主要工业金属及小金属的供需基本面情况，锡为最优品种之一，短期价格或有波动，但整体向上趋势不改。 1.2.供给虽有增加，但供给缺口将长期存在 本轮锡价为供给约束下的需求驱动，高价格能一定程度刺激供给增长。 ITA数据显示，2021年全球精锡供给量为36.7万吨，而需求为38.25万吨，供给缺口为1.55万吨左右。我们通过对主要下游领域需求情况梳理，以及对主要供给来源的跟踪得到，预计2022年供给增量约2万吨（5.5%），需求在电子、光伏以及锡化工的带动下增量将达到1.7万吨以上（4.47%），供给缺口有所收窄，但仍将供给短缺、消耗库存。 表1:全球锡仍将维持供给短缺 1.3.库存极低且继续下降短期支撑 经历2020-2021年持续去库存后，目前仍无淡季补库迹象，全球交易所库存下降至5795吨的历史低位水平。此外，高价格、高需求增长带动隐形库存消消耗，支撑锡价新一轮上行。缅甸锡矿库存或也在持续下滑，作为我国主要锡精矿进口来源，缅甸国内锡矿生产受到疫情较大干扰，库存锡矿支撑2020年以来出口。2020-2021年我国分别从缅甸进口锡精矿14.5万、14.71万实物吨，按照20%的品位测算，金属量分别为2.9、2.94万金属吨。缅甸锡矿生产较多处于停滞状态下（大量矿山由我国个人/企业运营），依赖消耗原矿库存，未来会进一步约束未来供给弹性。 图1：LME锡库存下降至为2380吨 图2：上期所锡库存下降至3415吨 2.公司治理和业务持续改善 2.1.各条线持续向好大幅推升盈利能力 云南省作为我国有色金属矿产及冶炼重镇，云南国资委在国企改革中将下属有色金属公司进行划分整合，将铜、铝、铅锌等主要工业金属品类与中铝集团进行重组，保留锡、稀贵金属等小金属品类。锡业股份业务范围涵盖锡（锡矿采选、冶炼以及锡深加工）、铜、铅锌铟等品类，从个旧锡矿经历130多年的发展，基本完成对个旧地区国有锡矿产业的整合，成为全球最大锡矿山开发、冶炼及加工企业。同时公司在控股权结构持续调整，注入集团内矿产资源，完成集团资产整体证券化。 图3：股权结构及下属资产情况 2.1.1.锡矿储量丰富并持续扩产 公司锡矿资产主要包括大屯锡矿及老厂分公司，其中大屯锡矿具有200万吨/年的采矿能力和300万吨/年的选矿能力，是锡业股份最主要的锡矿资产。目前公司自产锡矿产能约为3万金属吨/年，2020年冶炼厂搬迁完成后具有8万吨/年锡冶炼产能、2020年实现锡金属产量7.82万吨，占全球约35万吨总产量的22.58%，锡矿自给率在40%左右。 表2:公司各金属保有资源量 图4：公司锡锭产量及市占率情况 持续深耕锡深加工，扩大高端产品销售占比。锡材和锡化工产品持续增长，分别具有4.1万吨/年和2.4万吨/年的产能，2021年上半年公司锡材产量同比增长21.4%和11.9%。锡深加工产品中高端锡材及锡化工产品占比增加，无铅产品、高端锡膏、硫醇甲基锡等高端产品推动盈利能力提升，锡焊料无铅化趋势也推动锡总需求增长。 图5：公司锡产品产量（吨） 2.1.2.锌资产盈利能力强，铜冶炼资产迎来重估 控股子公司华联锌铟下辖优质锌锡矿，盈利能力随锌价上涨及管理能力改善而快速提升，锌精矿产能约10万吨/年。2019年配套10万吨/年锌冶炼项目投产后，华联锌铟自产锌精矿完全内部消耗，2020年锌锭产量11.82万吨，锌矿自给率约80%。目前华联锌铟下属四个采矿权（铜曼矿区、马关县都龙金石坡锌锡矿、都龙锡矿花石头矿区、小老木山锌锡矿）和四个探矿权（辣子寨-Ⅰ铅锌矿、辣子寨区块Ⅱ、老寨锡锌多金属矿、水硐厂银铅锌多金属矿），在产矿区为铜曼矿区，具有360万吨/年的采矿能力；根据其4.28%的平均品位推测，360万吨/年采矿能力完全达产后锌精矿产量仍将有较大提升空间。 表3:华联锌铟下属采矿权及储量情况 铜曼矿区是国内罕见大型露天锌锡矿，开采成本低、盈利能力强。根据2015年重大资产购买报告书，铜曼矿区锌、锡品位分别为4.28%和0.57%，属于中等品位锌矿。华联锌铟净利率维持在35%以上，2017-2018年分别达到40%、42%，成为云南锡业集团下属企业中债转股降低集团负债的最优选择。2021年上半年华联锌铟实现营收13.6亿元，净利润5.1亿元。2017年华联锌铟完成债转股，引入建信金融资产，降低集团整体资产负债率，2019年后母公司陆续通过资产购买重新提高对华联锌铟的持股比例，预计2022年仍将进一步提升持股比例。 图6：华联锌铟营收波动增长 图7：华联锌铟盈利能力维持高位 2.1.3.铟有望提供新业绩增量 华联锌铟的自产锌矿伴生较高品位的铟，2020年子公司文山锌铟冶炼10万吨/年锌冶炼项目投产后，完全消化华联锌铟的锌精矿并回收计价伴生的高品位铟。目前具有60吨/年铟产能，未来有望随着华联锌铟产量提升、高品位锌铟矿段开采以及回收率提升继续增加产能。除传统面板领域需求稳步增长外，HJT异质结光伏电池的渗透也将带动铟需求快速增长。铟作为伴生金属品类，原生铟几乎全部通过锌冶炼渣提取，因此在全球锌矿产量维持年复合1-2%增长的情况下，铟价格将伴随需求的边际增长产生较大弹性。公司控股子公司华联锌铟是全球最大的铟资源公司，具有约5700吨的资源量，且整体品位处于国内铅锌矿头部水平。 2.1.4.冶炼资产价值重估 公司目前具有铜冶炼产能10万吨/年、锌冶炼10万吨/年以及60吨/年铟回收系统。2020年之前国内铜铅锌冶炼产能被市场认为是低效无效资产，冶炼产线多处于亏损状态，公司原有铅冶炼产能因长期亏损而剥离。 但2019年之后国内冶炼产能几无新增，伴随2021年“双碳”政策的推进以及能耗双控的严格执行，冶炼产能逐步从过剩过渡至紧缺状态；叠加硫酸价格在磷肥、钛白粉等需求高增带动下持续上涨，从2020年全国均价100元/吨左右上涨至700元/吨以上，冶炼厂的盈利能力大幅提升，带来冶炼资产价值重估。 子公司云锡文山锌铟冶炼2019年投产，2019-2021H1净利润分别为1.14亿、1.81亿和0.97亿元，连续提升；一方面得益于新建产能综合技术优势明显，另一方面配套铟回收系统，2021年铟及硫酸价格大幅上涨。 图8.硫酸价格中枢大幅抬升 2.2.财务数据持续向好 2016年有色金属行业供给侧改革政策推进以及华联锌铟并表，公司盈利能力快速提升；2020年新冠疫情带来的全球货币宽松以及海外供给受限推动铜锌锡等金属价格持续上行，公司盈利能力达到历史新高。伴随盈利高企、现金流充裕以及治理体系优化，公司持续修复资产负债表、提升资产质量。2021年前三季度公司实现净利润17.96亿元，全年净利润预计达到27-29亿元，对应2021年4季度净利润为9-11亿元，为上市以来单季度最高值。 图9:文山锌铟冶炼净利润稳步提升 图10:公司净利润及经营性现金流持续提升 2.3.持续改革的治理管理体系 作为云南省国资委直属两家有色行业上市企业之一，公司治理结构和能力也伴随云南省国企改革节奏持续优化提升。2018年公司完成子公司层面债转股，降低上市公司整体资产负债率；2018-2020年完成控股股东层面股权结构调整，并连续提升盈利能力较强的华联锌铟股权比例。实控人云锡集团（控股）作为国企改革“双百企业”有望持续推动公司治理管理能力进一步提升。 3.供给错配或持续至2023年后，锡价仍将维持上行 3.1.成本占比低，下游市场对锡价敏感度低 锡主要作为焊料、锡合金材料、锡化工品等应用于电子、合金、塑料等领域，在下游成本中占比较小，因此对锡价格的敏感度较低，且几无可替代产品；虽锡价自底部上涨超200%，但并未明显抑制下游需求。以SMT厂商光弘科技为例，2016-2017年其锡制品成本占比约为直接原材料的4-5%，原材料成本占其总成本（客户工料模式）约11-13%，据此推算锡制品占贴装后的模组成本在0.5%以下。锡化工产品（氯化亚锡、甲基磺酸亚锡、羟基锡酸锌等）在下游应用中主要作为稳定剂、阻燃剂、中间体等，用量较小；锡化工中占比最大的为PVC稳定剂，约占锡化工领域用锡量的70%，而PVC热稳定剂中含锡量约为15-20%。 图11:SMT贴装材料成本占比低 图12:SMT原材料中锡产品占比低 3.2.产业链脆弱，2022年供给增量仍相对有限 3.2.1.锡矿探勘开发有限，部分锡矿面临枯竭 根据USGS数据，2021年末全球探明锡储量为470万吨，相对于2007年的610万吨下降140万吨，主要国家锡储量多年无新增量。一方面是锡价长期低迷导致锡矿探勘开发资本支出处于低位；另一方面部分技术落后国家无序开发，高品位矿体开采完毕后不能合理利用较低品位矿体。 根据ITA数据，2019年全球锡矿资源量（Resources）和储量（Reserves）分别为1500万吨和550万吨（不同机构统计数据有所差异），2021年全球锡矿产量约为30万吨（USGS数据），锡的可开采年不足20年。