大宗商品宏观&中观周度观察：海外俄乌冲突加剧，国内保供稳价加码
投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com朱子悦从业资格号F03090679投资咨询号Z0016871zhuziyue@citicsf.com海外俄乌冲突加剧，国内保供稳价加码——大宗商品宏观&中观周度观察20220220 1海外方面，地缘政治风险支撑商品价格，美、欧经济分化，预计美联储货币政策将慎重。本周乌、俄局势上演过山车，从拜登宣称俄罗斯将进攻乌克兰，到普京撤军，再到乌东民间武装和政府军对抗升级、普京军演，使得市场风险不断上升。针对俄乌冲突，我们依旧维持上周的三个判断：（1）美国是幕后推手；（2）涉及双方核心诉求，矛盾短期难解决；（3）俄罗斯多年采取“以攻为守”战略，短期开战可能不大。商品方面，支撑农产品，对天然气形成短期利好冲击，贵金属获得长期溢价。预计2022年美国或不断挑起地缘政治摩擦，利好避险资产。长期看，未来需关注原油，以及铜、稀土、锂、镍等产地集中金属。海外经济方面，我们维持之前判断，美国面临经济和金融双约束，因此收紧货币将慎重，商品价格未来主要由自身基本面决定。美国由于1月CPI同比录得7.5%（前值7.1%），继续创近29年来新高，面临收紧的胁迫。拆解美国CPI可以发现，最大贡献仍来自于能源和交通运输，这使得即使收紧货币，短期内通胀也难缓解。非农数据看，1月失业率上升，但劳动参与率也上升，这表明之前退出市场的劳动力人口重新回归，并且大多为基础服务业人口。这就使得美联储有维持相对宽松保护需求的需要。尽管有地方联储表态7月加息100bp，但多为前瞻性指引，并不能作为确定性因素。在原油价格仍有下降预期的情况下，不宜过度度量流动性对价格影响，关注美国实际需求情况，会对商品价格产生更直接影响。而在美国债务/GDP高企的位置下，美国也有维持低利率的需要，近期美国驱动乌克兰事件验证了这一观点。从国内宏观驱动来看，1月社融数据的强势表现无疑为大宗商品的需求预期注入一针强心剂，且地产“纠偏”政策的持续出台也在不断修复地产的“预期差”，我们认为国内宏观对商品的需求驱动仍然向上，但近期政策端对大宗商品原材料（尤其是煤炭和铁矿）的“保供稳价”力度也在加码，这将压制相关商品价格上行的空间，此外也要注意此前“稳增长”的利好预期已经不断的pricein，随着验证商品真实需求的时间窗口逐渐临近，定价或更多交由现实，虽然3月基建发力较为确定，但地产需求的实质性复苏或较慢（1月地产销售仍弱，政策传导存时滞），因此相关商品的现实需求或存在瑕疵，在资产价格打满预期的情况下，未来警惕该风险因素。大宗商品宏观&中观总结：海外俄乌冲突加剧，国内保供稳价加码 pRrRnNnPbRcM9PoMpPsQoMfQpPpNlOpNmNaQmMpQwMnQrMwMoOqP第一部分大宗商品海外宏观分析整体趋势美、欧复苏节奏分化，美联储面临加息“胁迫”热点解读俄乌冲突：战争概率小，事件将持久，避险资产获溢价美国经济通胀再破前高，美国经济承压，但预计收紧货币将慎重欧洲经济欧洲央行经济复苏，基本面端压制美元指数疫情跟踪疫情小幅缓解，但绝对值仍高 3全球经济复苏节奏出现分化，美国1月PMI继续回落，但欧元区出现向好。美国1月PMI从57.7继续回落至55.5，制造业和服务业双降；欧元区1月综合PMI终值58.7，前值58.0，贡献主要来自于制造业。当前，由于奥密克戎病毒毒性大大减弱，使得欧元区在感染人数仍在高位下复工复产，而美国由于供应链和能源价格问题持续，经济提前见顶回落。美国1月通胀再度爆表，使得美国3月加息由25bp上升至50bp的概率大幅上升，然而受到地缘政治影响，近期加息预期回落。一、海外经济总括：美、欧复苏节奏分化，美联储面临加息“胁迫”资料来源：Wind 中信期货研究部 4美国是推动地缘政治冲突的幕后推手：美国在2013年底利用乌克兰内部政策的纷争策动了“颜色革命”，扶植亲美反俄派上台，造成了乌克兰东西部分裂和内战的局面，导致“克里米亚事件”发生。欧洲是美国全球霸权的重要战略位置，美国把俄罗斯塑造为“威胁”，以强化其对欧洲的控制。由于乌克兰的特殊地理位置，美国会持续以乌克兰作为筹码，加大欧盟与俄罗斯的冲突。此外，美元和美债作为避险资产，在美国缩表和加息面对风险的情况下，可以以此提升海外对于美债和美元的需求。乌克兰和俄罗斯的内部矛盾很难短期解决：乌克兰与俄罗斯同种同文，乌克兰是原苏联加盟共和国，基辅罗斯在历史上是俄罗斯帝国的发源地，因此，俄罗斯始终将乌克兰视为自己的地盘和势力范围。乌克兰希望加入北约，这是俄罗斯不能允许的，绝不允许乌克兰成为西方对付俄罗斯的前沿阵地。但现在乌克兰铁了心要倒向西方，决意加入北约，并对外表示这已不可逆转。因此，俄乌矛盾短期内很难解决，将是一个长期的风险因素。短期爆发较大规模冲突概率较小：尽管当前形势紧张，但短期发生战争概率不大。俄罗斯多年来采取“以攻为守”战略，在2021年12月15日向美国和北约提交了战略安全保证文件，主要内容是要求北约不能进一步东扩，在欧洲东部地区部署短程导弹。如果北约拒绝，俄将作出回应。这是俄罗斯以攻为守之策，希望以强大军事态势逼美国和北约承诺不再向东“前进”。影响天然气、农产品、贵金属：俄罗斯驻美大使安东诺夫11日晚间时候驳斥，美国政客关于俄罗斯打算在冬奥会期间或之后袭击乌克兰的说法完全没有根据。这实际是显示出俄罗斯不想事态进一步恶化。但正如我们的分析，乌克兰和俄罗斯的矛盾对于美国是长期手段，而又是俄罗斯无法容忍的，因此短期爆发概率不大，但会产生长期影响。对于商品的影响而言，就是俄罗斯对德国“北溪-2号”天然气管道的审批冻结或长期化，短期利多天然气价格。乌克兰是“欧洲粮仓”，又是国内玉米的重要来源，因此情绪上或也将对其产生支撑。此外，地缘政治冲突风险将对贵金属产生长期的溢价和突然爆发可能。二、俄乌冲突三个判断：战争概率小，事件将持久，避险资产获溢价 5三、美国经济：通胀再破前高，美国经济承压，美联储“进退维谷”1月美国CPI再创新高，分项能源与交通仍为主因美国周度经济指数和ECRI领先指标见顶美国11月工业总产值同比回落（21年取两年复合增速）美国密歇根消费者信心指数持续回落资料来源：Wind 中信期货研究部美国1月通胀指标再度爆表，复苏动力承压。美国1月CPI同比录得7.5%（前值7.1%），继续创近29年来新高。拆解美联储CPI原因可以发现，最大贡献仍来自于能源和交通运输。非农数据看，美国劳动力市场有所缓解，然而近期原油价格仍高，导致美国通胀仍存失速隐忧，对经济复苏产生压力。美国领先经济指标见顶回落，去年12月复合工业总产值同比回落。美联储即使收紧，通胀在明年上半年或仍将持续。近期美联储表态将加快taper进度以及考虑提前加息，然而排除前瞻性指引因素，即使收紧货币，通胀高位或仍因供给端问题持续。27.0 6.7 5.7 5.3 20.8 4.7 3.5 29 6 5 6 21 3 3 33.3 5.8 4.8 5.0 21.1 3.2 4.8 010203040能源食品与饮料住宅服装交通运输娱乐计算机及周边千人2022-012021-122021-11-40-30-20-10010202019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-10美国工业生产总值同比增速（21年取两年复合增速）美国:工业总产值:最终产品:同比:季调美国:耐用品:新增订单:季调:当月同比4.005.607.208.8010.4012.001501521541561581602021/032021/052021/072021/092021/112022/01美国:ECRI领先指标美国:周度经济指数50607080901001101201302007/042008/122010/082012/042013/122015/082017/042018/122020/08美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者现状指数 6美国货币政策追踪：美联储面对政策约束，因此流动性对商品价格影响有限0.000.501.001.502.002.50-1-1011222020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/12美国10年期国债收益率（左轴）德国10年期国债收益率（左轴）美德利差（右轴）128.10 50607080901001101201301401995199719992001200320052007200920112013201520172019美国政府债务占GDP百分比（%）欧元区政府债务占GDP百分比（%）0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.000001,500,0003,000,0004,500,0006,000,0007,500,0009,000,00020072009201120132015201720192021美联储持有证券总量美国:联邦基金目标利率美联储资产负债表高位，限制加息节奏周五美债10年利率回落至1.92%，验证2.06%临界点美国政府债务占GDP比值过高，缩表速度受限美联储对通胀表达严厉措辞，然而对加息和缩表时间表达模糊:（1）未来将处于长期低利率状态；（2）低利率对于部分就业恢复较有好处；（3）判断通胀问题可能在年中解决，到时如果出现问题才会选择再加息。（4）不会再让市场掌握政策时机点（此为未来货币政策重大变化）。尽管美国通胀再次出现爆表，但预期未来仍将谨慎。尽管有地方联储表态7月加息100bp，但多为前瞻性指引，7月前或仅有1次加息。近期美国经济预期指标下行，根据政策时滞，美联储在原油价格仍有下降预期的情况下，预计将谨慎。因此不宜过度度量流动性对价格影响，关注美国实际需求情况，会对商品价格产生更直接影响。资料来源：Wind 中信期货研究部 7美国非农数据分析：就业实质性向好，失业率回归真实1月非农数据：服务业就业大规模回升，服务仓储向好1月劳动参与率回升，与新增服务业就业验证1月非农时薪环比上升，通胀短期仍持续非农就业仍有289.4万人缺口资料来源：Wind 中信期货研究部美国1月非农就业新增46.7万人，远超市场预期和前值水平。尽管1月失业率4%，略超市场预期3.9%的水平，但劳动参与率61.9%，超过前值61.7%，代表劳动力回归就业市场，失业率回归真实，此时菲利普斯曲线回归下，美国货币收紧节奏应放缓。1月非农时薪环比上升0.23%（前值0.17%），生产和服务业增速均上升，体现通胀未来持续，利多商品价格。1250001300001350001400001450001500001550002001/022003/102006/062009/022011/102014/062017/022019/10千人美国:非农就业人数:季调13 -5 440 16 61 151 23 32 1 441 20 40 163 7 48 -15 528 15 20 191 20 -1000100200300400500600制造业汽车零部件服务生产批发业零售业休闲和酒店业政府就业千人2022-012021-122021-1158606264666836912151820012003200520072009201120132015201720192021美国失业率（%）——左轴劳动参与率（%）——右轴-0.500
