大宗商品宏观&中观周度观察：海外地缘溢价趋缓，国内稳增长趋强
投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com朱子悦从业资格号F03090679投资咨询号Z0016871zhuziyue@citicsf.com姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员海外地缘溢价趋缓，国内稳增长趋强——大宗商品宏观&中观周度观察20220306 1海外方面，乌俄地缘风险对商品溢价支撑或将趋缓，3月美联储货币政策对商品价格影响有限。本周乌俄举行第二次谈判，双方表达持续谈判意愿。会后，俄罗斯总统助理梅金斯基表示，二次谈判涉及三个问题的讨论：军事、人道主义、未来政治解决冲突的问题。最终，双方就建立人道主义通道达成谅解，同意尽快举行第三轮谈判。梅金斯基表示，这是实质性的进展。3月4日，普京表示，战争最终目的是让乌克兰维持“中立”，攻击对象是民族主义分子和新纳粹团体，包括外国雇佣军。这次特别军事行动，严格按计划和时间表进行，当前乌克兰重点军事基础设施摧毁任务已经几近完成。利益角度看，战争持续已经不符合双方利益，更多需要来自政治博弈。乌克兰方面，近期德国已经明确表态，暂不支持乌克兰加入欧盟，而战争状态下，乌克兰也已经失去了加入北约的资格。俄罗斯方面，尽管俄罗斯拥有6000多亿美元的外汇储备，国债占GDP比例仅为18%，但6000亿的外汇储备使用能力已被美国冻结，同时面临制裁下能源出口减收、主权信用评级下降、战事本身消耗的影响，因此长期战争也是俄罗斯不愿承受的。但当前俄乌谈判有转折可能；中国已经开始订购大量美国大豆；伊朗领导人艾哈麦迪-内贾德3月2日公开支持乌克兰，原油供给出现缓和可能。这些都显示，地缘政治风险溢价继续推动商品价格上行的动力在趋缓。海外经济方面，我们维持之前判断，美国经济韧性为短期，美联储面临经济和金融双约束，因此收紧货币将慎重，商品价格未来主要由自身基本面决定。美国2月非农就业新增67.8万人，超过预期40.3万人和前值46.7万。2月失业率3.8%，好于市场预期3.9%和前值4.0%的水平，劳动参与率62.2%，大幅超过前值61.9%，连续第二个月回升，代表劳动力继续回归就业市场，美联储的宽松货币政策仍然有效。值得关注的是，2月非农时薪环比上升-0.05%（前值0.23%），开始下降，说明供给问题出现缓和，此时货币政策恢复正常可以继续实现对就业支持，因此就业端支持3月加息一次后，短期货币收紧趋缓。大宗商品海外宏观总结： sXvYzVrQnMmOpNsRsRaQaO7NoMrRoMtRkPoOsRfQqQtM9PqRoNMYqQuNuOnQtR21、GDP目标5.5%左右，是市场预期的上限，体现稳增长的决心和力度强。面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置。这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现。2、货币政策：货币保持宽松，“扩大新增贷款规模”预示宽信用可期。加大稳健的货币政策实施力度。扩大新增贷款规模。3、财政与基建：公共财政支出增加2万亿（同比8.1%），退税减税历史之最，财政力度极强，基建高增将兑现。今年赤字率拟按2.8%左右安排、比去年有所下调，有利于增强财政可持续性。预计今年财政收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加。今年安排中央本级支出增长3.9%，其中中央部门支出继续负增长。中央对地方转移支付增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿元，增长18%、为多年来最大增幅。预计全年退税减税约2.5万亿元。（21年实际减税降费为1万亿元，该力度与20年相当）今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。（与去年持平）中央预算内投资安排6400亿元。（同比4.9%）政府投资更多向民生项目倾斜，加大社会民生领域补短板力度。4、房地产：因城施策将继续松绑，地产回暖不会缺席。首贷户比重提升。继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。《政府工作报告》：宏观驱动继续向上 3宽信用预期升温，需求预期得到强化。1月社融总量数据超预期，预示稳增长和宽信用的力度较强。社融分结构来看，企业贷款方面，一方面基建融资贡献了较多增量，另一方面企业短贷/票据融资的同比大增仍然预示着融资供给充足但融资需求仍待回升，因此社融结构表现相对偏弱；居民贷款方面，居民中长期贷款有所改善，但相对其他分项，其是表现偏弱的环节，居民购房预期仍偏弱。财政跨周期调节，2022年上半年基建将发力。21年公共财政“超收歉支”，会给22年的预算安排提供更多的资源和空间，为22年的支出强度、推动财力下沉提供资金支持。在财政前置、“适度超前开展基础设施投资”以及项目储备较为充分的情况下，上半年基建将明显发力。地产“纠偏”政策持续出台，景气有待修复。12月房地产景气度的继续恶化，或表明地产调控趋松的力度仍不足，进入2022年后，我们发现地产“纠偏”政策继续出台，包括“并购贷不纳入三条红线”、“保障租赁住房贷款不纳入地产贷款集中度管理”以及“形成全国统一的预售资金管理规定”等，未来地方“因城施策”也有相机抉择的空间，以保障合理的住房需求和地产的良性循环。制造业稳中向好，出口仍有一定韧性。12月国内出口数据继续超预期，短期内出口韧性对制造业相关商品的需求以及制造业投资形成支撑，但随着海外经济见顶走弱，后期出口面临缓慢回落的压力，从制造业自身景气度来看，工业企业利润在11-12月明显回落，并开始初步呈现主动去库的迹象，预示着制造业投资开始有走弱压力，但“稳增长”背景下，政策发力或将继续支撑制造业向好。宏观驱动继续向上。政府工作报告再次体现了稳增长的决心和力度，GDP5.5%左右的目标为市场预期上限，并且强调“主动作为”，预示着政策面将给予强力支持。具体来看，货币政策方面，“扩大新增贷款规模”预示宽信用可期；财政政策方面，公共财政支出将增加2万亿（同比8.1%），退税减税2.5万亿元为历史之最，体现财政力度极强，因此基建高增预期有望兑现；地产方面，继续强调“满足合理住房需求”、“三稳”以及“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，结合近期各地房地产政策暖风频吹，未来地产回暖不会缺席。综合来看，国内宏观环境仍然驱动商品向上。大宗商品国内宏观驱动总结：稳增长力度强，宏观驱动仍向上 4建筑业景气度跟踪：需求开始回升，进入验证期建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：螺纹表需开始加速回升，由于预期向好，建材成交明显放量，需求进入验证期。建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：近期PVC基本面符合季节性，但玻璃需求有所回落。房企资金紧张将影响到后端的交房竣工，随着地产调控政策趋松，房企资金明显改善后，竣工回升可期。基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：蓄力待发。挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，12月及1月数据显示挖机与重卡销量同比有见底迹象，后续关注回升的拐点，其与建筑业需求表现同步。制造业景气度跟踪：需求改善，预期仍强发电量：12月中下旬以来发电量呈现走强，内陆及沿海电厂耗煤也处于历史同期高位，下游工业/制造业生产较强。汽车：9月汽车景气度见底，随着汽车缺芯缓解，产销量持续向上修复。21年12月乘用车产销同比开始转正，22年1月乘用车产销量创近四年以来历史同期新高，汽车行业景气度继续向好。家电：呈现外销偏强，内需偏弱的格局。1月白电销量同比下降7%，保持弱稳。总结：需求开始回升，预期持续向好根据中观高频数据，1月以来“稳增长”效果体现得并不明显，尤其是建筑业需求表现偏弱，主要可能是淡季及天气原因所致，随着旺季到来以及项目资金到位，最近需求已经开始发力，目前预期仍然向好，稳增长效果等待后续进一步兑现。大宗商品国内中观需求跟踪：需求开始回升，预期持续向好 第一部分大宗商品海外宏观分析整体趋势美国PMI短期经济韧性，欧元区复苏因乌俄事件回落热点解读二次会谈结束，缓和可能仍存，短期不建议搏溢价美国经济经济短期韧性继续，非农数据支持美国通胀放缓欧洲经济通胀压力加大，不支持乌克兰加入欧盟疫情跟踪全球疫情影响持续下降，国内继续反弹 62月全球经济复苏节奏发生变化，美国PMI值明显反弹，欧元区因乌俄不确定性出现回落。美国2月制造业PMI从55.5反弹至57.5，耐用品订单数据反弹明显，主要来自于美国竣工房屋后对汽车、家电等需求；欧元区2月制造业PMI终值58.4，前值58.7，扩散程度回落，主要原因来自于乌俄事件产生不确定性，美元指数在此背景下大幅攀升。货币政策端，鲍威尔近期讲话表示，3月加息不受乌俄事件影响，供应链问题或在年底自行回落，通胀问题将得到解决，因此短期内货币政策扰动较小，商品主要由供需决定。一、海外总览：美国PMI短期经济韧性，欧元区复苏因乌俄事件回落资料来源：Wind 中信期货研究部 73月3日，乌俄举行第二次谈判，双方表达持续谈判意愿。与第一谈判双方剑拔弩张不同，第二次谈判俄罗斯代表主动提出握手。会后，俄罗斯总统助理梅金斯基表示，二次谈判涉及三个问题的讨论：军事、人道主义、未来政治解决冲突的问题。最终，双方就建立人道主义通道达成谅解，同意尽快举行第三轮谈判。梅金斯基表示，这是实质性的进展。乌克兰总统办公室顾问波多利亚对二次会谈表示，本次讨论仅在设立人道主义走廊的地区遵守可能的停火，为此双方将尽快构建特殊的沟通和互动渠道以及相应的后勤程序，我们可能会尽快继续讨论整个停战问题。但3月6日，国际社会期待的“静默状态”仅持续数小时，在乌俄双方互相指责违反停火协议中结束。俄乌第三轮谈判下周一举行。俄罗斯的目的是乌克兰“去军事化”、“保持中立”，普京声称已经几近完成。3月4日，乌克兰武装力量总参谋部表示，将进入反攻，并使用国外雇佣兵帮助乌克兰，这些雇佣兵大多来自欧美。同日，普京表示，最终目的是让乌克兰维持“中立”，攻击对象是民族主义分子和新纳粹团体，包括外国雇佣军。这次特别军事行动，严格按计划和时间表进行，当前乌克兰重点军事基础设施摧毁任务已经几近完成。利益角度看，战争持续已经不符合双方利益，更多需要来自政治博弈。乌克兰方面，近期德国已经明确表态，暂不支持乌克兰加入欧盟，而战争状态下，乌克兰也已经失去了加入北约的资格。俄罗斯方面，尽管俄罗斯拥有6000多亿美元的外汇储备，国债占GDP比例仅为18%，但6000亿的外汇储备使用能力已被美国冻结，同时面临制裁下能源出口减收、主权信用评级下降、战事本身消耗的影响，因此长期战争也是俄罗斯不愿承受的。美国是推动地缘政治冲突的幕后推手，地缘风险或覆盖全年，但短期交易地缘溢价风险在上升。美国在2013年底策动“颜色革命”，扶植亲美反俄派上台，造成了乌克兰东西部分裂。在美国缩表和加息面对风险的情况下，可以通过乌俄事件提升美债和美元的需求。但当前俄乌谈判有转折可能；中国已经开始订购大量美国大豆；伊朗领导人艾哈麦迪-内贾德3月2日公开支持乌克兰，原油供给出现缓和可能。这些都显示，地缘政治风险溢价继续上行的动力在趋缓。二、俄乌追踪：二次会谈结束，缓和可能仍存，短期不建议搏溢价 8三、美国经济：经济短期韧性继续，非农数据支持美国通胀放缓1月美国CPI再创新高，分项能源与交通仍为主因美国周度经济指数和ECRI领先指标见顶美国1月耐用品
