大宗商品宏观&中观周度观察：海外需求趋缓，国内情绪走弱

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员海外需求趋缓，国内情绪走弱——大宗商品宏观&中观周度观察20220424仅供内部参考，请勿外传 1新公布美国3月工业生产和产能利用率数据，显示美国经济韧性，汽车端贡献突出，显示供给端改善。3月份工业生产指数增长0.9%，制造业产出增长了0.9%，主要来自于汽车及其零部件生产增长7.8%（前值-4.6%），同时汽车制造产能利用率上升，综合显示芯片短缺问题短期得到缓解，有助于通胀回落。此外，美国钢铁产能利率环比变化-2.46%（前值-3.06%），煤炭开采5.26%（0.98%），油气开采1.02%（-0.48%），显示当前需求回落以及能源供应端的投入改善预期。美国3月通胀指标再度爆表，核心通胀环比出现下降。美国3月CPI同比上涨8.5%（预期8.5%，前值7.9%），续创1982年1月以来新高，但核心通胀环比下降。主要原因在于，二手车和卡车价格下跌了3.8%。教育和通信产品价格下降0.6%，娱乐产品价格下降0.1%，这显示当前看服务业不太可能成为通胀的新导火索，但能源问题导致的通胀风险仍然严重。美国经济见顶预期愈发强烈，居民债务杠杆高企抑制货币收紧空间。但前瞻指标愈发显示显示经济未来见顶预期，美国居民杠杆率接近2008年水平，这与美国长短利差即将倒挂的衰退预期判断一致。费城联储调查6个月后的商业活动预期，对未来活动的预期指数跌至8.2（前值22.7），为2008年12月经济衰退以来的最低水平。4月份的下降是由预期疲软的新订单、交货时间和就业导致的。预期支付价格从3月份接近纪录的水平略有下降。体现未来美国经济见顶预期不断加强。其他国家方面，欧元区加息慎重，东亚发展中国家下调增长预期，全球金融风险加剧。周四欧洲央行公布了最新利率决议，预计资产购买计划在三季度结束。但拉加德表示，加息预计在购债结束后“一周到几个月”，这与未来海外发达国家长期低利率，并采用扩张财政政策的目的对应。东亚方面，泰国、印尼、马来西亚分别下调2022年增长预期。而根据世行近期统计，部分发展中国家在新冠疫后的经济复苏一直低迷，很多国家根本尚未启动复苏进程已经发现越来越难以偿还其债务，而2010年至2020年，外债偿付总额与出口额之比大约翻了一番，这使得全球金融风险正在累积。综上，我们认为，美联储5月确定加息，且有超预期可能，但长期不可持续，因此影响有限。更需关注美国经济见顶和通胀拐点，以及全球风险的进展情况。大宗商品海外宏观总结：美国短期经济韧性，6个月前景调查预期衰退资料来源：Wind 中信期货研究所仅供内部参考，请勿外传 2降准较为克制，待宽信用发力。4.15央行宣布降准，降准幅度为25BP（历史以来首次），不及市场预期，根据央行在答记者问给出的解释和释放的信号，我们认为当前“宽货币”的力度已经较为充分，经济复苏的主要矛盾在于本轮疫情的防控，以及需要“让子弹飞一会儿”，等待“宽信用”的兑现。3月财政更加积极，以对冲经济下行。根据财政部预算草案，2022年广义财政力度极强，积极财政将继续助力基建高增。财政收入与国内经济表现一致，税收收入下滑明显，但是财政支出积极，3月广义财政支出同比继续走强，政府性基金支出主要是专项债的拉动，而公共财政支出也进一步加快，对冲经济下行，助力“稳增长”。因城施策仍在持续松绑，但疫情冲击导致地产走弱。疫情影响居民线下看房及购房，地产基本面雪上加霜，3月地产投资同比转负，房企到位资金继续恶化，楼市压力仍较大。自下而上的因城施策持续松绑，自上而下的政策开始出台。因城施策方面，3月份以来，全国已经有一百多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况自主下调了房贷利率。4月份以来又有17城松绑了楼市政策，包括上海临港、南京市溧水区、安徽淮北等区域都大幅松绑或取消了限购政策。自上而下的政策推动方面，3.16金融委会议再度释放出强力的维稳信号，4.16央行23条金融举措中指出“不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放”。虽然目前地产现实基本面仍偏弱，但未来预期持续向好。制造业产业升级，内生动能较强。3月国内制造业仍保持着较强的内生动能，核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。3月出口仍然保持韧性，但疫情对供应链的冲击更多落在4月，出口或面临回落压力。疫情阴霾笼罩，宏观情绪走弱。虽然上海新增确诊已经见到峰值，但是疫情对经济的冲击仍在持续，而央行的克制降准预示着货币政策较为谨慎，因此市场对经济预期有所转弱，市场情绪较为悲观，这在本周人民币汇率的较大贬值以及A股市场的大幅下挫中得以体现。往后看，对于大宗商品而言，目前现实需求的疲软叠加宏观情绪的转弱将对工业品价格施压，因此短期压力较大，但此后随着“宽信用”和“稳增长”的兑现，工业品需求仍存支撑。大宗商品国内宏观驱动：疫情阴霾笼罩，宏观情绪走弱仅供内部参考，请勿外传 3建筑业景气度跟踪：疫情影响施工，程度已超预期建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：受全国多地疫情影响，螺纹表需、建材成交以及水泥出货羸弱，但近两周需求同比降幅开始收窄，短期继续关注国内疫情管控情况，现实需求回归的节奏后移。建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存持续高企，表观需求偏弱。PVC库存表现也呈现出逆季节性，但是表需相对偏强。总体来看，地产竣工端需求同样受到疫情的影响，但程度不及地产施工端。基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量不显著。挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，但3月受疫情影响，销量再度大幅回落，后续关注回升的拐点。制造业景气度跟踪：疫情影响生产，短期扰动明显发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。内陆17省耗煤表现相对正常，但沿海8省电厂耗煤同比明显偏弱，这与东部疫情较为严重有关，疫情扰动对工业生产造成的影响较为明显。汽车：疫情对汽车产销量两端均有冲击，多地经销商进店和成交都受到影响，汽车零配件供应链运输受阻，4月汽车生产短期面临较大压力。4月17日上海印发重点企业“白名单”通知，开始部署复工复产。家电：1-3月家电产量同比小幅下降1.2%，整体表现相对平稳。出口：4月前20日韩国出口增速回升，全球贸易需求有韧性。但国内出口或受疫情约束，供应链效率下降，4月以来八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量同比回落，短期国内出口或面临压力。总结：疫情影响仍存，关注后续复苏根据中观高频数据，本轮疫情对生产和需求均有明显冲击，在“动态清零”的管控目标下，商品需求的受损程度已超出预期，未来继续关注各地疫情状况以及疫情缓解后“需求回补”的弹性。大宗商品国内中观需求跟踪：疫情影响持续，关注后续复苏仅供内部参考，请勿外传 第一部分大宗商品海外宏观分析整体趋势全球面临供给冲击，美、日、澳大利亚经济出现反弹美国经济3月工业生产指数显示韧性，汽车供应链问题缓解欧洲经济通胀压力抑制经济复苏，欧洲不急于加息疫情跟踪全球疫情影响持续下降，国内无症状感染者上升仅供内部参考，请勿外传 5美国4月PMI继续上扬，但细节指标并不健康。4月美国Markit制造业PMI录得59.70（前值58.80），继续上扬，然而Markit商务服务指数出现下滑，4月录得54.7（前值58.0，2月56.5），同时4月费城联储制造业指数大降，与3月ISMPMI制造业新订单下滑对应。各国在赌博美联储货币政策的持续性。上周欧央行行长拉加德表示今年三季度结束购债，但会在结束购债后“一周或几个月后加息”，表现鸽派，在通胀爆表下才表态年底加息；日本央行行长黑田东彦22日表示，哪怕日元贬值，日本央行也要维持宽松货币政策，日本央行不至于对央行加大宽松力度表现得如此脆弱，使得日元继续调贬。但中、欧、日的举动，显示对于美国货币的预期。一、海外总览：美国经济韧性&收紧，全球各国维持宽松的赌博资料来源：Wind 中信期货研究所仅供内部参考，请勿外传 6二、美国经济：3月工业生产指数显示韧性，汽车供应链缓解美国3月工业生产指数显示经济韧性美国ECRI经济领先指标重新下降汽车产能利用率返升，家具及其相关下降3月同步指标工业生产指数和产能利用率公布，显示美国经济韧性，汽车端贡献突出，显示供给端改善。3月份工业生产指数增长0.9%，制造业产出增长了0.9%，主要来自于汽车及其零部件增长7.8%（前值-4.6%），汽车制造产能利用率上升，综合显示芯片短缺问题短期得到缓解，有助于通胀回落。此外，美国钢铁产能利率环比变化-2.46%（前值-3.06%），煤炭开采5.26%（0.98%），油气开采1.02%（-0.48%），显示当前需求回落以及供应端的投入改善预期。前瞻经济指标重新下滑，同步指标拐点。ECRI录得160.57（前值160.88），周度经济指数录得4.41（前值4.71）。关注美国经济同步指标（消费、工业生产等）的拐点。150153156159162165467910122021/052021/072021/092021/112022/012022/03美国：周度经济指数（左轴）美国：ECRI领先指标（右轴）资料来源：Wind 中信期货研究所808590951001052016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/01美国：工业生产指数：制造业：季调美国：工业生产指数：全部工业：季调606570758085902016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/01美国：产能利用率：汽车及其零部件：季调美国：产能利用率：家具及其相关：季调仅供内部参考，请勿外传 7二、美国通胀：3月再创新高，但核心通胀环比开始下降32.0 8.5 6.4 6.8 22.6 4.8 7.6 26 8 6 7 21 5 5 27.0 6.7 5.7 5.3 20.8 4.7 3.5 05101520253035能源食品与饮料住宅服装交通运输娱乐计算机及周边%2022-032022-022022-01通胀预期：盈亏平衡通胀率开始下滑，4月13日2.80%美国通胀再爆表，但核心通胀环比下降能源、交通运输、食品饮料上行，主要原因仍在能源美国3月通胀指标再度爆表，核心通胀环比出现下降。美国3月CPI同比上涨8.5%（预期8.5%，前值7.9%），续创1982年1月以来新高；且环比增长1.3%，前值0.8%，出现了加速上行的态势。但核心通胀环比下降。3月份，主要原因在于，二手车和卡车价格下跌了3.8%。教育和通信产品价格下降0.6%，娱乐产品价格下降0.1%。美联储即使收紧，通胀在今年上半年或仍将持续。美联储3月确定加息，但即使收紧货币，通胀高位或仍因供应链和原油价格问题持续，压制美国经济，因此政策核心关注原油端。而美联储货币政策边际变化，则需关注通胀拐点何时来临。-0.70-0.340.020.380.741.1002468102018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/09美国：CPI：环比（右轴）美国：核心CPI：环比（右轴）美国：CPI：同比（左轴）美国：核心CPI：同比（左轴）2.22.362.522.682.8432021/042021/0