大宗商品宏观&中观周度观察：国内关注复苏，海外警惕紧缩
投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员国内关注复苏，海外警惕紧缩——大宗商品宏观&中观周度观察20220515 14月通胀数据结构问题使短期通胀成为主要矛盾。尽管4月CPI出现拐点，但核心CPI环比相比3月缓和局面出现大幅上涨（4月0.6%，3月0.3%，2月0.7%），涨幅一倍。由于核心通胀反映食品和能源外的通胀，这显示出通胀来源的其他矛盾正在显现。观察二手车和卡车价格下跌0.4%(同比上涨22.7%)，连续第三个月下跌，这显示出供应链问题正在缓解；但自有房等效租金（体现租金预期）上涨了0.5%(前值-1.2%)，主要住宅的租金上涨了0.6%(前值0.4%)，使得服务业的通胀隐忧正在酝酿，这是上个月的通胀数据没有显示的，使得紧缩预期重新加强，但幅度仍有约束。预期下个月的核心通胀数据将成为密切关注的核心指标。政策信息方面，周四鲍威尔表态，通胀当前成为最主要调控对象，考虑连续两次加息50bp,未考虑75bp。对于经济，表示“实现软着陆难度很大”，因为主要问题来自于供给端，并非需求端。这体现出，未来通胀数据变化，将引导美联储政策得变化。2022年2月23日，白宫发布一份拜登政府落实基建投资的事实清单，公布总额约1000亿美元的各类基建项目，涵盖交通、气候、能源、环境、高速宽带等。3月1日，拜登在国会发表首次国情咨文演讲时强调，将开始修复总长超过6.5万英里的公路和1500座年久失修的桥梁，约占全美“状况不佳”公路总长的38%和“存在结构性缺陷”桥梁的3%。美国一季度GDP回落，关注私人投资拉动的来源问题。2022年一季度美国实际GDP录得-1.4%（前值6.9%），这是2020年2季度以来唯一负增长的季度。其中外贸平衡恶化使增长减少了3.2%（前值-0.46%），四季度异常出彩的补库需求动力不再，录得-0.8%的增长（前值5.32%），消费拉动并未大幅回落，录得1.27%（前值1.76%），体现了仅有的韧性。值得关注的是，美国私人投资本次拉动1.27%（前值0.17%），同时4月PPI中设备投资数值连续大幅上升，我们认为这或与拜登的新能源汽车促进以及基建有关。但在供应端问题无法解决前，固定资产投资数量难以挽救美国经济需求的回落。大宗商品海外宏观总结：美国4月通胀导致收紧压力上升资料来源：Wind 中信期货研究所 2疫情或限制了美国就业复苏。4月美国非农季调后新增非农就业人口42.8万人（前值43.1万人）；失业率3.6%（前值3.6%，预期3.5%）。新增就业的主要贡献项为服务生产、零售业、休闲和酒店业，贡献力度相比前两月下降。劳动参与率出现下降，3月录得61.6%（前值62.4%），与疫情前63.3%相比差距扩大，这或与4月份美国新冠感染人数反弹有关，5月日均新增病例接近8万人，而3月已经下降至2.7万人左右。职位空缺率高涨，劳动参与率此时却因疫情回升，同时美国制造业PMI新订单再次回落，显示出美国经济的“滞胀”隐忧渐现。其他国家方面，欧元区依靠服务业支撑经济，但未来仍不容乐观。制造业PMI初值55.3，（前值56.5)，创下15个月来的低点；但在整个经济中比重更高的服务业PMI录得57.7，创出8个月的新高，从而使综合PMI54.9，实现复苏，动力主要来自旅游和娱乐等领域的支出出现创纪录的激增。但4月欧元区投资者信心指数继续大幅下降，录得-18（前值-7），同时经济景气指数大幅下降至-43（前值-38.7），显示未来不容乐观。大宗商品海外宏观总结：关注海外疫情，欧元区不容乐观 3疫情冲击明显，融资需求受阻。4月疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资孱弱，因此4月社融断崖式走弱，人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多。但从货币供应量来看，M1及M2均明显回升，与社融表现明显分化，主要原因是财政资金加速落地，居民及企业部门的存款增加，而居民消费和企业投资受阻。因此当前宽信用的主要矛盾在于实体需求不足，金融机构的流动性是较充裕的。财政积极有为，对冲经济下行。根据财政部预算草案，2022年广义财政力度极强，积极财政将继续助力基建高增。一季度财政收入与国内经济表现一致，税收收入下滑明显，但是财政支出积极，3月广义财政支出同比继续走强，政府性基金支出主要是专项债的拉动，而公共财政支出也进一步加快，对冲经济下行，助力“稳增长”。根据财联社报道，2022年新增专项债需于6月底前基本发完，则5、6月当月专项债规模将破万亿。地产现状仍较疲软，政策持续发力。4月29日中央政治局会议提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”，可以看出政策供需两端开始齐发力，需求端因城施策仍将不断推进，供给端有望提出直接改善企业资金环境的举措，政策进入加速期，关注地产的边际修复。制造业产业升级，内生动能较强。3月国内制造业仍保持着较强的内生动能，核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。疫情对供应链的冲击对4月出口造成较大影响，4月出口明显回落。底部已现，关注复苏。无论是PMI数据还是金融数据，都指向的是4月国内经济已经见底，未来将步入复苏周期，上海的疫情管控也释放出积极的信号，从5月16日起，上海将分阶段推进复商复市。往后看，对于工业品而言，需求边际向上修复是较为确定的，但商品价格能否上行取决于实际需求释放的强度能否匹配此前已经pricein的较强宏观预期，因此需要对高频数据保持紧密跟踪，比如商品房销售的回暖、疫情管控的城市数量、实物工作量的回升强度等。大宗商品国内宏观驱动：底部已现，关注复苏 4建筑业景气度跟踪：疫情影响施工，需求持续后置建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：进入到5月，螺纹现实需求尚未明显回暖，地产销售的弱势叠加“动态清零”的严格管控，施工需求被抑制，目前需求回归的节奏仍偏慢。建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存持续高企，表观需求偏弱。PVC近期基本面有所改善，库存开始正常去化，表需相对偏强。总体来看，地产竣工端需求同样受到疫情的影响，但程度不及地产施工端。基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，但3月以来受疫情影响，销量再度大幅回落，后续关注回升的拐点。制造业景气度跟踪：PMI断崖式走弱，经济底部已现发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。随着疫情的边际缓解，4月中旬及下旬发电量已经明显回升。内陆17省耗煤表现相对正常，但沿海8省电厂耗煤同比明显偏弱，这与东部疫情较为严重有关，疫情扰动对工业生产造成的影响较为明显。汽车：疫情对汽车产销量两端均有冲击，多地经销商进店和成交都受到影响，汽车零配件供应链运输受阻，4月汽车销量的同比接近腰斩。进入5月，国内疫情高点已过，复工复产循序渐进，支持政策加速落地，汽车产销已经开始边际修复。家电：1-3月家电产量同比小幅下降1.2%，1-3月白电销量同比-2.27%（前值-2.25%），整体表现相对平稳。出口：4月越南出口表现强劲，5月前10日韩国出口同比大幅增长，全球贸易需求有韧性。4月国内出口受疫情影响，出口增速大幅回落，但高频数据显示，4月下旬开始，集装箱吞吐量已经开始边际改善，5月出口或有恢复。总结：开始边际回升，关注复苏力度本轮疫情对生产和需求均有明显冲击，在“动态清零”的管控目标下，商品需求的受损程度已超出预期，需求回归的时间窗口也在不断后置，未来继续关注各地疫情状况以及疫情缓解后“需求回补”的节奏和弹性，目前已经有边际修复的迹象。大宗商品国内中观需求跟踪：开始边际回升，关注复苏力度 第一部分大宗商品海外宏观分析整体趋势美国经济韧性&收紧，全球各国维持宽松的赌博美国经济4月通胀数据使短期“鹰派”或持续欧洲经济服务业支撑欧元区经济，但前景不容乐观疫情跟踪美国单日新增感染大幅反弹 6美国4月PMI继续上扬，但细节指标并不健康。4月美国Markit制造业PMI录得59.70（前值58.80），继续上扬，然而Markit商务服务指数出现下滑，4月录得54.7（前值58.0，2月56.5），同时4月费城联储制造业指数大降，与3月ISMPMI制造业新订单下滑对应。各国在赌博美联储货币政策的持续性。上周欧央行行长拉加德表示今年三季度结束购债，但会在结束购债后“一周或几个月后加息”，表现鸽派，在通胀爆表下才表态年底加息；日本央行行长黑田东彦22日表示，哪怕日元贬值，日本央行也要维持宽松货币政策，日本央行不至于对央行加大宽松力度表现得如此脆弱，使得日元继续调贬。但中、欧、日的举动，显示对于美国货币的预期。一、海外总览：美国经济韧性&收紧，全球各国维持宽松的赌博资料来源：Wind 中信期货研究所 7二、美国货币政策预测：4月通胀数据使短期“鹰派”或持续128.10 50607080901001101201301401995199719992001200320052007200920112013201520172019美国政府债务占GDP百分比（%）欧元区政府债务占GDP百分比（%）美国长短利率倒挂，显示经济衰退预期，限制货币政策核心CPI从降返升，导致预期大幅变化长期约束：美国政府债务占GDP比值过高5月议息会议公布美联储紧缩方式：（1）利率：上调联邦基金利率50bp至0.75%-1.00%，存款准备金利率由0.4%上调至0.9%，隔夜逆回购利率由0.3%上调至0.8%，将一级信贷利率由0.5%上调至1.0%；（2）缩表：6月1日开始，每月拟减持475亿美元资产，三个月后每月拟减持950亿美元资产。4月通胀数据结构问题使短期通胀成为主要矛盾。尽管4月CPI出现拐点，但核心CPI环比相比3月缓和出现大幅上涨（0.6%,3月0.3%），涨幅一倍，使得紧缩预期重新加强。周四鲍威尔表态，通胀当前成为最主要调控对象，考虑连续两次加息50bp,未考虑75bp，对于经济，表示“实现软着陆难度很大”，因为主要问题来自于供给端，并非需求端。-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002008-102010-102012-102014-102016-102018-102020-10美债利率期限结构（10年-2年）美债利率期限结构（30年-5年）资料来源：Wind 中信期货研究所-0.70-0.340.020.380.741.1002468102018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/04美国：CPI：环比（右轴）美国：核心CPI：环比（右轴）美国：CPI：同比（左轴）美国：核心CPI：同比（左轴） 82022年一季度美国实际GDP录得-1.4%（前值6.9%），这是2020年2季度以来唯一负增长的季度。其中外贸平衡恶化使增长减少了3.2%（前值-0.46%），四季度异常出彩的补库需求也拉低了0.8%的增长（前值5.32%），消费拉动并未大幅回落，录得1.27%（前值1.76%），体现了仅有的韧性。值得关注的是，美国私人投资本次拉动1.27%（前值0.17%）。我们后续
