大宗商品宏观&中观周度观察：俄乌冲突放大波动，国内地产趋松加码
投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com朱子悦从业资格号F03090679投资咨询号Z0016871zhuziyue@citicsf.com姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员俄乌冲突放大波动，国内地产趋松加码——大宗商品宏观&中观周度观察20220227 1海外方面，地缘政治风险支撑商品价格，美、欧经济分化，预计3月美联储货币政策对商品价格影响有限。本周乌、俄局势继续动荡，从开始俄罗斯“闪电战”速胜的伪消息，到后来战情焦灼，法国从开始的谈判斡旋，到后来的运输武器。当前进展显示，俄罗斯在继续进攻乌克兰，同时欧美已经决定采用将俄罗斯去除出SWIFT协议的方式给予制裁。我们对俄乌冲突的判断如下：（1）从事件开始普京表态，25日与马克龙谈话，以及国内希望通过谈判解决问题的表态看，俄罗斯入侵乌克兰只是战略选择一种，并非先前市场预期的处心积虑，因此未来有缓和可能，这将导致商品价格剧烈波动；（2）由于乌俄问题涉及双方核心诉求，矛盾短期难解决，因此避险资产的溢价将会持续；（3）美国是幕后推手，目的是增加避险资产美债和美元的购买，对冲欧元区经济复苏和自身缩紧货币的影响，因此地缘政治风险需要全年关注。基于如上判断，我们认为海外对商品价格的影响是，不确定性仍将支持天然气、农产品的风险溢价，然而缓和的可能性使得商品价格依靠政治风险上冲动力不足，相反可能因为市场信息变化剧烈波动。而贵金属方面，由于地缘、经济、货币政策多种因素支持，因此上行趋势不变，波动反而或将带来建仓机会。海外经济方面，我们维持之前判断，美国经济韧性为短期，美联储面临经济和金融双约束，因此收紧货币将慎重，商品价格未来主要由自身基本面决定。尽管1月CPI同比录得7.5%（前值7.1%），继续创近29年来新高，面临收紧的胁迫。但拆解美国CPI可以发现，最大贡献仍来自于能源和交通运输，这使得即使收紧货币，短期内通胀也难缓解。同时本周原油库存大幅上升，伊朗释放原油可能不断加强，这使得通胀预期近期并未明显上扬（2.53%），未来通胀有自行缓和可能，货币政策端连续加息的必要性也将缩小。大宗商品海外宏观总结： 2从国内宏观驱动来看，近期地产需求端刺激政策密集出台，已有超过10个城市下调公积金或商业贷款首付比例，由于目前地产景气度仍处于“恶性循环”的状态，后续各地“因城施策”仍将继续跟进调整，供需两端形成的政策合力将促进地产的良性循环与健康发展，但是考虑到政策传导至地产实质基本面的改善存在时滞，初步判断地产需求的企稳可能要到二季度，由于目前房企债务问题仍较严峻，资金紧张问题尚未缓解，而在3月将迎来传统施工旺季，地产端对相关工业品的实际需求拉动可能是偏弱的，因此随着验证商品真实需求的时间窗口逐渐临近，定价或更多交由现实，警惕需求不及预期的风险。接下来国内宏观数据即将进入密集出台期（3.1PMI，3.10金融数据，3.15经济数据），相关数据的表现也将影响政策力度和市场预期，进而影响到商品期货的价格曲线，若相关数据偏弱则政策预期会加码，远月合约有走强驱动。此外，俄乌冲突给全球经济增长带来挑战，在国内稳增长的大背景下，也可能会进一步加大宏观政策的力度以对冲外部影响。从国内中观高频数据来看，1月以来“稳增长”效果体现得并不明显，尤其是建筑业需求表现偏弱，主要可能是淡季及天气原因所致，随着旺季到来以及项目资金到位，需求预期整体向好，稳增长效果等待兑现。大宗商品国内宏观&中观总结： 第一部分大宗商品海外宏观分析整体趋势美国PMI因服务业再上行，欧元区因乌俄事件回落热点解读乌俄战争僵持，信息可信度存疑，相关商品波动性加大美国经济经济短期韧性，通胀再破前高，美联储“进退维谷”欧洲经济欧洲央行经济复苏，基本面端压制美元指数疫情跟踪全球疫情影响持续下降，国内略有反弹 42月全球经济复苏节奏发生变化，美国PMI值明显反弹，欧元区因乌俄不确定性出现回落。美国2月制造业PMI从55.5反弹至57.5，耐用品订单数据反弹明显，主要来自于美国竣工房屋后对汽车、家电等需求；欧元区2月制造业PMI终值58.4，前值58.7，扩散程度回落，主要原因来自于乌俄事件产生不确定性，美元指数在此背景下大幅攀升。货币政策端，鲍威尔近期讲话表示，3月加息不受乌俄事件影响，供应链问题或在年底自行回落，通胀问题将得到解决，因此短期内货币政策扰动较小，商品主要由供需决定。一、海外总览：美国PMI因服务业再上行，欧元区因乌俄事件回落资料来源：Wind 中信期货研究部 5当前确定性信息较少，俄罗斯尚未确定必胜把握，地缘政治风险溢价持续。24日普京下令对乌克兰全面进攻，在首轮精确导弹袭击后，乌克兰全境各大城市的机场等军事据点陷入战争，但与市场上广泛流传信息不同，普京“闪电战”并未成功，基辅并未沦陷，同时附近机场也并未攻打成功。参考25日凌晨，普京再度与法国总统马克龙对话，解释入侵原因，以及之后和谈的可能和诉求验证，本次战争并非是一种事先确定性行为，而是可能战略的一种选择。因此，需要面对“激化”与“和谈”的双重可能，相关商品波动性加大。乌克兰和俄罗斯的内部矛盾很难短期解决，未来仍有战事升级风险：乌克兰与俄罗斯同种同文，乌克兰是原苏联加盟共和国，基辅罗斯在历史上是俄罗斯帝国的发源地，因此，俄罗斯始终将乌克兰视为自己的地盘和势力范围。但现在乌克兰决议加入北约，并对外表示这已不可逆转，这是俄罗斯不能允许的，其绝不允许乌克兰成为西方对付俄罗斯的前沿阵地。因此，俄乌矛盾短期内很难解决，将是一个长期的风险因素。26日最新消息，原本的和谈计划“搁浅”，美欧决意制裁俄罗斯，法国提出运输武器至乌境内，预计战事或升级。美国是推动地缘政治冲突的幕后推手，本次行动拉升美元指数，降低美债收益率：美国在2013年底利用乌克兰内部政策的纷争策动了“颜色革命”，扶植亲美反俄派上台，造成了乌克兰东西部分裂和内战的局面，导致“克里米亚事件”发生。欧洲是美国全球霸权的重要战略位置，美国把俄罗斯塑造为“威胁”，以强化其对欧洲的控制。由于乌克兰的特殊地理位置，美国会持续以乌克兰作为筹码，加大欧盟与俄罗斯的冲突。此外，美元和美债作为避险资产，在美国缩表和加息面对风险的情况下，可以以此提升海外对于美债和美元的需求。天然气、农产品将因战事进展波动剧烈，贵金属预计仍将向上：美国表态，不会选择制裁俄罗斯的原油出口，但将考虑将俄罗斯剔除SWIFT系统，即美元结算体系下的金融结算系统，但短期看可能不大。考虑到当前市场信息真实性存疑，因此天然气、农产品等相关商品价格波动性将加大，贵金属当前驱动不仅有地缘政治一项，因此或不改整体上行趋势。二、俄乌追踪：战争僵持，信息可信度存疑，相关商品波动性加大 6三、美国经济：经济短期韧性，通胀再破前高，美联储“进退维谷”1月美国CPI再创新高，分项能源与交通仍为主因美国周度经济指数和ECRI领先指标见顶美国1月耐用品订单反弹（21年取两年复合增速）美国密歇根消费者信心指数持续回落耐用品订单反弹，但预计为短期。1月美国耐用品订单两年复合同比录得6.08%（前值5.30%）体现韧性。然而具体分析发现，其实需求多来自前期房地产竣工后的家用电器和汽车需求，消费、地产、制造业各项经济前瞻指标仍处于见顶下行状态，因此不改未来短期需求见顶趋势。美联储货币政策慎重，通胀年底或自行回落，短期商品价格由供需决定。美国1月CPI同比录得7.5%（前值7.1%），继续创近29年来新高。然而拆解美联储CPI原因可以发现，最大贡献仍来自于能源和交通运输，即使收紧货币，通胀高位或仍因供给端问题持续。并且近期数据看，通胀预计年底或将自行回落。美联储3月加息后，预计下一次决策至少在7或7月，此前商品价格由自身供需基本面决定。27.0 6.7 5.7 5.3 20.8 4.7 3.5 29 6 5 6 21 3 3 33.3 5.8 4.8 5.0 21.1 3.2 4.8 010203040能源食品与饮料住宅服装交通运输娱乐计算机及周边千人2022-012021-122021-114.005.607.208.8010.4012.001501521541561581602021/032021/052021/072021/092021/112022/01美国:ECRI领先指标美国:周度经济指数50607080901001101201302007/042008/122010/082012/042013/122015/082017/042018/122020/08美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者现状指数-40-30-20-10010202019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-12美国工业生产总值同比增速（21年取两年复合增速）美国:工业总产值:最终产品:同比:季调美国:耐用品:新增订单:季调:当月同比 7美国货币政策追踪：3月加息已被price in，流动性变化对商品价格影响有限0.000.501.001.502.002.50-1-1011222020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/12美国10年期国债收益率（左轴）德国10年期国债收益率（左轴）美德利差（右轴）128.10 50607080901001101201301401995199719992001200320052007200920112013201520172019美国政府债务占GDP百分比（%）欧元区政府债务占GDP百分比（%）0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.000001,500,0003,000,0004,500,0006,000,0007,500,0009,000,00020072009201120132015201720192021美联储持有证券总量美国:联邦基金目标利率美联储资产负债表高位，限制加息节奏周五美债10年利率反弹至1.97%，仍以2.06%为临界点美国政府债务占GDP比值过高，缩表速度受限美联储对通胀表达严厉措辞，然而对加息和缩表时间表达模糊:（1）未来将处于长期低利率状态；（2）低利率对于部分就业恢复较有好处；（3）判断通胀问题可能在年中解决，到时如果出现问题才会选择再加息。（4）不会再让市场掌握政策时机点（此为未来货币政策重大变化）。尽管美国通胀再次出现爆表，但预期未来仍将谨慎。尽管有地方联储表态7月加息100bp，但多为前瞻性指引，7月前或仅有1次加息。近期美国经济预期指标下行，根据政策时滞，美联储在原油价格仍有下降预期的情况下，预计将谨慎。因此不宜过度度量流动性对价格影响，关注商品实际供需情况，会对商品价格产生更直接影响。数据来源：中信期货研究部Wind 8美国非农数据分析：就业实质性向好，失业率回归真实1月非农数据：服务业就业大规模回升，服务仓储向好1月劳动参与率回升，与新增服务业就业验证1月非农时薪环比上升，通胀短期仍持续非农就业仍有289.4万人缺口美国1月非农就业新增46.7万人，远超市场预期和前值水平。尽管1月失业率4%，略超市场预期3.9%的水平，但劳动参与率61.9%，超过前值61.7%，代表劳动力回归就业市场，失业率回归真实，此时菲利普斯曲线回归下，美国货币收紧节奏应放缓。1月非农时薪环比上升0.23%（前值0.17%），生产和服务业增速均上升，体现通胀未来持续，利多商品价格。1250001
