月酝知风之地产行业“稳地产”政策力度加大，重视物企投资机会平安证券研究所地产研究团队2022年2月21日证券研究报告行业评级：强于大市（维持）请务必阅读正文后免责条款 2核心摘要本月观点：中央持续释放降息、降5年期LPR等货币宽松信号，从预售资金监管、发行并购票据等方面多招并举，缓解房企资金压力；整体看，房企融资边际回暖，但楼市成交仍旧疲弱。2022年1月百强房企销售环比降幅超4成，拿地房企仍集中在信用资质较好的央国企或优质民企，购房者情绪及房企投资信心亟待提振修复。考虑短期行业基本面依旧承压，政策博弈空间仍在，有望带动板块估值持续修复；中长期随着部分房企退出及房企内并购整合，行业格局有望重塑，具备融资、管控及产品优势的房企有望脱颖而出。开发方面，关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企保利发展、金地集团、招商蛇口、万科A等，及受益政策改善的二线弹性标的金科股份、新城控股、龙光集团等。多元化业务方面，物管板块估值已至历史低位，叠加业绩期临近，性价比持续凸显，重视优质物企投资机会，如碧桂园服务、保利物业、新城悦服务、金科服务、星盛商业等。政策：房企资金端持续松绑，低能级城市频出楼市利好。1月涉房类政策共26项，其中偏紧类5项，偏松类9项，单月涉房偏紧类政策出台频次延续低位。中央持续释放货币宽松信号，预售监管金松绑等多招并举缓解房企资金压力，低能级城市频频出台购房利好“托市”，如降低首付比例、实行“认贷不认房”、发放购房补贴等，预计后续“因城施策”将持续演绎。资金：央行“双降”叠加社融“开门红”，房企融资环比改善。1月M2增速环比提升0.8个百分点，社融存量同比增速环比提升0.2个百分点，社融数据整体好于预期，5年期LPR 时隔21个月首降，但居民户中长期贷款相比2021年同期少增2272亿元，亦反映居民购房意愿不足。受益于监管呵护房地产合理融资需求影响，除央国企外，金科、滨江等优质民企相继发行境内债，房地产融资呈现边际回暖迹象。楼市：推盘放缓成交疲软，春节“返乡置业”失约。1月重点50城新房月日均成交环比降25.8%，重点20城二手房月日均成交环比降15.3%，受业绩冲刺期结束、疫情反复、去化不佳等因素影响，房企推盘积极性普遍不高，1月35城商品房平均批准上市面积环比降46.1%，亦对成交形成有所抑制。尽管政策暖风频频，但购房者信心滑坡，销售端持续疲软，库存及出清周期呈累积上升趋势，春节“返乡置业”亦不及往年。地市：“土拍真空期”量价回落，2022H1难言乐观。1月为“土拍真空期”,百城土地成交建面、成交均价环比降63.2%、54.7%。展望2022H1土拍，鉴于房企流动性压力，预计2022H1土拍市场或难言乐观。基本面较好、土拍规则更具吸引力的城市，土地市场有望率先回温，但预计多数城市央国企、地方城投托底现象仍将持续，后续在财政压力加大背景下，不排除地方政府在出让土地质量、土地出让价款缴纳、地价房价等方面进一步让利。房企：百强房企销售环比降幅超4成，优质房企为拿地主力。百强房企2021年销售为近5年首次负增长，2022年1月单月全口径销售金额、全口径销售面积，同比降40.7%、44.4%，环比降46.9%、47.1%，往后看2月成交仍面临较大考验；50强房企拿地销售金额比、面积比，环比降7.4pct、3.1pct，拿地房企均为财务稳健、信用资质较好的央国企或优质民企，预计2022H1土拍市场仍将是央国企和优质民企的“围猎场”。板块表现：1月申万地产板块下跌1.29%，跑赢沪深300（-7.62%）；当前地产板块PE（TTM）8.48倍，估值处于近五年21.7%分位。风险提示：1）若后续货量供应由于新增土储不足而遭受冲击，将对行业销售、开工、投资等产生负面影响；2）若楼市去化压力超出预期，销售持续以价换量，将带来部分前期高价地减值风险；3）政策呵护力度有限，行业调整幅度、时间超出预期，将对行业发展产生负面影响。 本月报告精选之一：2021年土拍高开低走，2022H1难言乐观3报告主要观点：2021年土拍“热-冷-冷”，出让规则前紧后松：2021年22 城住宅用地供应面积同比增加12%、成交面积下降3%，成交占300城比重升至近5年最高水平；但受2021H2市场降温及房企信用事件影响，底价成交占比、流拍率分别较2020年提升6.7pct、21.3pct。2021年三次土拍规则“前紧后松”，热度“前高后低”。由于首轮土拍热度较高，第二轮土拍规则“打补丁”，叠加2021H2房企资金压力“内外交迫”，二轮土拍“一夜入冬”，土地溢价率较首轮下滑11.1pct至3.9%，土地流拍率、底价成交占比分别大幅上行25.7pct、30pct至31%、74%。2021Q3至今行业基本面仍处快速下行通道，多地第三轮土拍从竞拍规则、开发资质、资金门槛等维度放松门槛，但多数房企仍倾向持币观望。22城土地溢价率进一步下滑至2%，底价成交占比较第二轮上升4pct至78%。央国企渐成拿地主力，城市间加速分化：当前行业经营性、筹资性现金流未见好转，市场预期不确定是制约房企拿地重要因素，2021年50强房企整体拿地销售金额比、面积比分别同比降10.8pct、38.8pct，其中央国企凭借融资等优势，为三次集中供地的拿地主力。分批次来看，国企拿地占比随民企拿地热情减退而增加，随着市场持续探底，地方国企及城投积极入市托底填补拿地空缺。整体看，第三批土拍仅杭州等个别城市有所回暖，其余城市仍延续低热。2022H1土拍难言乐观，部分城市政策或延续松动：尽管监管多次表态，但行业现金流未见好转，房企整体资金受限，第三批土拍在放松门槛前提下仍延续较低热度。考虑2022Q1-Q2为房企美元债到期高峰，流动性压力仍是房企心头之患，2021H1土拍市场或难言乐观。从各城市来看，我们预计房企将更加从城市基本面、地价缴纳规则、土地盈利空间等方面综合研判，基本面较好、土拍规则更具吸引力的城市，土地市场有望回温。但预计多数城市央国企、地方城投托底现象仍将持续，土拍市场或延续低迷，后续地方政府在财政压力加大背景下，不排除2022年首场土拍调整规则，在出让土地质量、土地出让价款缴纳、地价房价等方面进一步让利。更多报告内容参见：《地产政策洞察系列之六：2021年土拍高开低走，2022H1难言乐观》 本月报告精选之二：估值降至历史低位，物管或可更加积极4报告主要观点：估值降至历史低位，性价比持续凸显。2021年7月以来物管板块持续调整，市场关注点逐渐由政策担忧向房地产波动可能带来的负面影响转变，主要担忧房地产调整可能减缓物企成长速度、导致物企公司治理独立性丧失两点。受此影响，恒生物业服务及管理指数2021/7/1至2022/1/18累计下跌51.9%，几近腰斩。伴随股价调整，物企估值亦持续下探，截至2022/1/18恒生物业服务及管理指数成分股PE（TTM）均值约18.1倍，降至2016年以来0.3%分位，性价比持续凸显。地产波动无需过度忧虑，物管中期业绩仍有保障。房地产层面，政策托市维稳意图明确，后续持续发力有望推动筑底企稳，由房地产波动引发的物管成长性及公司治理担忧亦将随之缓解。公司治理缺陷难以准确甄别，房地产探底阶段或可相对信任关联方安全性高、积极传递独立治理信号企业，如公开声明短期不与关联房企发生重大收购交易、引进战投优化公司治理等。成长性方面，关联房企交付比重降低、公建等存量业态探索、社区增值等多元业务发展均有助于降低开发依赖。极端假设下，若物管预期收入中来自开发的贡献比例为35%，则商品房销售下滑15%将导致预期收入规模下降5.3%，冲击整体有限。进一步，以底线思维看待业绩增长，仅考虑现有合约面积转换为在管，假定物管费、基础物业服务收入占比维持稳定，主流物企中期收入仍有望实现10-20%确定性年复合增长。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之二十六：估值降至历史低位，物管或可更加积极》 本月报告精选之三：收并购政策暖风频出，短期放量仍待观察5报告主要观点：三重因素叠加，收并购潜在空间较大：2021H2以来多家房企爆发信用事件，多数为融资及销售骤降导致的短期流动性危机，但其持有的优质资产价值并未大幅缩水，如一二线城市住宅项目、核心地段商业资产、物管公司等，可通过资产出售缓解流动性压力；尽管政策环境转暖，但烂尾担忧、金融机构风险偏好等，出险房企困局难以在短期内改善；流动性高压下，出险房企及高压房企转让资产自救意愿较强，2021Q4房地产业收并购金额、数量分别较2021Q3上升120%、9%。收并购政策暖风频出，市场化化解风险重要手段：2021年12月联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。同时相关并购贷款不再计入“三道红线”。1月招商蛇口完成注册地产行业首笔30亿元并购票据，浦发银行拟发行首单房地产项目并购主题债券50亿元，从优质房企到金融机构，地产项目收并购稳步推进。房企项目间并购除可盘活出险房企资产，缓解其短期流动性压力外，还可为项目引入资质较好合作方，有助于提振金融机构及购房者对该项目信心，利于项目层面后续融资和销售，为市场化化解风险重要手段。收并购放量阻力犹存，短期或以点状式为主：我们认为多重因素导致大型开发项目收并购并未放量：1）房企资金压力趋紧，投资意愿不强，承债式收并购不纳入“三条红线”，但仍会增加收购方债务；2）土拍市场降温，公开市场拿地吸引力增强；3）收并购项目或存潜在风险，交易对价较难达成一致；4）市场趋势仍不明朗，持币观望为较好选择；5）相比于开发，房企收并购更倾向轻资产物业。整体来看，房企对于收并购仍有诸多顾虑，预计短期开发项目收并购仍将以点状式为主，除相关支持政策持续落地外，后续仍需各地政府积极引导撮合。出险房企土储分布相对均衡，对价博弈或为成交关键：百强房企中9家出险房企销售份额约占全国8-9%，其中7家出险房企2021H1末土储建面总计约占土储TOP50房企10.4%。已出险房企中恒大土储最为丰厚，佳兆业城市更新项目储备最为充裕。从区域分布来看，已出险房企的土储区域分布相对均衡，佳兆业集团、中国奥园、花样年的城市更新项目相对以大湾区为主。我们认为后续收并购更多为项目层面，区域位置较好项目或更易吸引并购方，但位置较好亦意味着可能更高的对价，后续收并购双方对价博弈协商或为成交关键。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之二十七：收并购政策暖风频出，短期放量仍待观察》 本月报告精选之四：市场信心仍待修复，政策亟待加大发力6报告主要观点：现金流未见明显好转，市场信心仍显不足。尽管多地按揭利率下行，部分城市因城施策，但重点城市1月日均成交环同比下降26%，较12月降幅进一步扩大8个百分点，经营端现金流未见好转。从信贷端来看，尽管9月以来整体政策转暖，但由于对行业及部分企业流动性的担忧，2021年12月房企国内贷款单月同比降幅达31.6%，显现房企筹资端现金流亦未有明显起色。土地市场整体延续低迷，央国企拿地亦相对谨慎。从第三批集中供地来看，整体溢价率仅2%，流拍率达22%，底价成交占比高达78%，土拍市场依旧低迷。从央国企拿地销售比来看，并未因相对较好的融资及财务状况而更积极，2021年50强央企拿地销售面积比仅64%，12月单月仅34%，短期市场不确定性亦制约部分优质房企拿地意愿。地产投资下行加速，地方财政压力加大。2021年12月全国房地产投资单月同比下滑达13.9%，降幅较11月扩大9.6个百分点。短期销售端仍未企稳，而拿地、开工将滞后于销售，加上2021年上半年高基数，投资下行压力仍大。2021年前11月全国土地使用权出让收入同比增长3.8%，增速较2020年全年收窄12.1个百分点，其中单月土地出让收入自2021年8月持续负增长，土地市场的低迷也将逐步加大地方财政压力。央国企潜在加杠杆空间受限，或无法对冲民企收缩。2021年50强房企中央国企销售面积及拿地面积占比分别为30.5%和46.7%。2021年上半年50