月酝知风之地产行业“稳地产”再接再厉，建议持续超配平安证券研究所地产研究团队2022年3月30日证券研究报告行业评级：强于大市（维持）请务必阅读正文后免责条款 2核心摘要本月观点：中央多部门密集发声“稳地产”，从预售资金监管等方面多措并举缓解房企资金压力；整体看，楼市成交仍旧疲弱，2月居民中长期贷款首次转负，拿地及境内发债房企仍集中在信用资质较好的央国企或优质民企，购房者情绪及房企投资信心亟待提振修复。考虑行业发展压力不减，政策端仍有改善空间，板块估值有望持续修复。中长期看，随着本轮阵痛期中部分房企的退出或收缩，行业整体格局有望得到优化，具备融资、管控优势的品牌房企市场份额及盈利能力均有望得到提升。开发板块关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企保利发展、金地集团、招商蛇口、万科A等，适度关注弹性二线标的如滨江集团、新城控股、金科股份等。当前物管板块估值已至历史低位，年报季中期指引下调的压力亦逐步释放，随着政策的持续松绑，开发企业资金端改善，有望带来优质物管估值修复，关注如碧桂园服务、保利物业、新城悦服务、金科服务、星盛商业等。政策：多部门密集发声“稳地产”，省会城市释放松绑楼市信号。2月涉房类政策共16项，其中偏紧类2项，偏松类7项，单月涉房偏紧类政策出台频次创近一年新低。中央多部门密集发声“稳地产”，多招并举缓解房企资金压力，明确今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件；因城施策持续演绎，郑州等核心城市松绑限购限贷，具备一定示范效应。资金：社融数据低于预期，居民中长期贷款首次转负。2月M2增速环比下降0.6个百分点，社融存量同比增速环比下降0.3个百分点，社融数据低于预期，居民中长期贷款自统计以来首次转负，房企整体融资规模环比下滑，反映“宽信用”成色不足；重点城市房贷利率延续下行，考虑楼市基本面未见好转，后续仍有进一步下调空间，货币政策有望加大对房地产重点领域的托底力度。楼市：推盘放缓成交疲软，出清周期累积上升。受春节假期及疫情反复影响，2月供应显著缩量，35城商品房平均批准上市面积环比降59.3%，亦对成交有所抑制，重点50城新房月日均成交同比降29.8%，环比降24.8%，重点20城二手房月日均成交同比降38.3%，环比降29.7%，平均出清周期呈累积上升趋势，环比升1.1个月。百城住宅价格中一线城市止跌企稳，二三线城市延续下滑，楼市分化加剧。地市：“土拍真空期”量价回落，2022H1难言乐观。2月集中供地22城中仅有北京完成首批土拍，成交量降价升。近期杭州等地首批土拍陆续挂牌，土拍规则友好以保障利润水平、提高房企参拍热情。从首批土拍情况看，各地土拍热度表现分化，竞拍房企仅对优质区域优质地块展现较高热情。房企：百强房企销售同比降幅超4成，优质房企为拿地主力。百强房企2022年2月单月全口径销售金额、销售面积，同比降46.5%、42.6%。2月春节假期外来务工人员集中返乡，市场迎来销售淡季，房企大幅调降供货力度。尽管政策持续释放宽松信号，但从政策底到市场底仍需传导发酵周期，短期内市场仍面临较大下行压力，同时受2021年同期高基数影响，预计3月同比跌幅或进一步扩大。50强房企拿地力度延续低位，2月仅保利、万科等11家房企有所斩获，均为财务稳健、信用资质较好的央国企或优质民企。板块表现：2月申万地产板块下跌0.78%，跑输沪深300（0.39%）；截至3月30日，3月申万地产板块上涨8.21%，大幅跑赢沪深300（-7.15%），当前地产板块PE（TTM）8.6倍，低于沪深300的12.3倍，估值处于近五年26.4%分位。风险提示：1）若后续货量供应由于新增土储不足而遭受冲击，将对行业销售、开工、投资等产生负面影响；2）若楼市去化压力超出预期，销售持续以价换量，将带来部分前期高价地减值风险；3）政策呵护力度有限，行业调整幅度、时间超出预期，将对行业发展产生负面影响。 本月报告精选之一：按揭利率下行还有多少空间3报告主要观点：按揭利率持续下行，放款速度加快。近期菏泽、广州等地城市下调房贷利率，1月5年期LPR时隔21个月后再次下调。根据贝壳研究院数据，2022年1月重点监测的103个重点城市主流首套房贷利率为5.56%，二套利率为5.84%，均较上月回落8个基点，自2021年9点高点以来连续4个月下行；1月平均放款周期为50天，较上月缩短7天。整体来看，1月整体房贷利率和放款周期延续改善趋势。基本面压力仍存，按揭端有望延续改善。尽管按揭端量价均有所改善，但1月新增居民中长期贷款同比仍降21%，2月前18天重点城市日均成交同比下降41.5%，市场下行压力仍存。我们判断未来市场修复路径将按照“政策—信贷—信心—楼市—房企—投资”的路径逐步修复，当前仍处于政策转暖，提振信心的阶段，我们认为无论是预售金监管还是并购贷不计入“三条红线”等政策更多为纾困政策，盘活地产的核心仍在于销售端回暖带来经营端现金流改善，后续需求端政策仍须进一步发力。按揭利率作为需求端重要影响因素，未来有望延续改善。按揭端潜在下行空间广阔，距历史低点超100bp。从央行数据来看，2021Q4全国个人按揭综合成本5.63%，为同期5年期LPR的1.21倍，上浮比例为2009年以来最高水平。对比2009Q2和2016Q3两轮低点，从绝对值差值、与同期基准价差、与基准相对比值差距，当前按揭利率对应平均下降空间分别为2.23pct和1.27pct，潜在下行空间依旧充足。按照总价100万、首付5成、按揭利率5.63%，30年按揭，按揭利率分别降10、30、50、100个bp，对应月供下降比例分别达1.1%、3.3%、5.4%和10.7%。二季度为楼市重要观察窗口，需求端政策仍是关键。从2014-2015年、2018-2019年的经验来看，楼市销售转正企稳大概滞后房贷利率下行约7个月左右。根据贝壳数据，2021年9月本轮按揭利率已经见顶，按照7个月左右滞后周期，理论上二季度销售有望逐步企稳。但是2014-2015年年我国仍处于快速城镇化过程，市场需求依旧旺盛，同时政策松绑力度较大；2018-2019年并未出现大规模的房企流动性危机；我们预计本轮市场信心修复的时间或更长，若后续需求端政策未有明显发力，叠加上年同期高基数，不排除销售端企稳进一步延后。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之二十九：按揭利率下行还有多少空间》 本月报告精选之二：从产品变迁看万达广场发展4报告主要观点：万达广场历经三次变迁，已成长为全球最大商业品牌之一：万达广场于2000年首次开发建设，经20余年发展，已完成三次产品变迁。截止2021H1累计开业万达广场380座，规模全球领先，出租率97.7%，排名靠前。从自行开发到管理输出，轻资产思路日渐清晰：第一、二代万达广场主要对购物中心零售铺位分拆销售，现金回流规模有限，资金压力下缓慢推进。两代万达广场累计开业12座，其中3座第一代万达广场、5座第二代万达广场已出售。第三代万达广场开创“城市综合体”先河，以开发物业销售支持投资物业现金流，以投资物业聚客力提升开发物业品质与销售规模。单项目整体现金流平衡，伴随房地产上行周期，实现规模拓展加速。2014年万达广场累计开业突破100座，2013-2015年万达销售排名跻身行业第三、第四名。2015年起万达开始探索轻资产业务，主要为房地产周期波动加大、去化难度提升下的主动选择。轻资产项目采用收益分成模式，享有20-40%项目净收益比例。借助轻资产扩张，万达广场实现二次扩容，第100座到第300座万达广场开业用时5年，明显低于第1到100座（12年）。全域覆盖，体验升级，多业态趋势逐步明朗：第一、二代万达广场受限单一购物中心，人口吸引力有限，主要依靠城市中心商圈力量发展。第三代万达广场“城市综合体”模式可打造独立商圈，位置选择不再囿于中心城区，形成全国各区域、各城级覆盖能力。轻资产万达广场选址视输出管理项目而定，灵活性进一步提升。2021H1万达广场进入城市204座，已完成由区域扩散、城级扩散推动的全国化布局。业态方面，第一、二代万达广场零售为主，第三代及轻资产万达广场体验优先，四代万达广场呈现简单线下消费向沉浸式消费体验转变。当前万达广场体验业态占比70%左右，消费升级推动下，囊括旅游、文化、社交、日常服务等多功能综合体趋势逐步凸显。此外，基于大规模流量触达，万达广场亦通过增值服务探索流量变现，2020年增值服务收入41亿元，占总收入比例23.8%。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之三十：从产品变迁看万达广场发展》 本月报告精选之三：政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会5报告主要观点：政策纾困与房企出险并存期，高信用房企表现占优。2021年9月至今，政策宽松主要以纾困纠偏为主，未能提振市场信心。2022年1-2月全国销售面积同比下降9.6%，房企出险屡见不鲜，2022Q1仍有龙光、正荣等多家房企出险。本阶段尽管政策端有所松动，但由于政策力度不足，房企出险事件不断，市场并未消除对多数房企出险的担忧，销售较好及融资顺畅的央国企及高信用民企股价表现更优，保利、招商等区间涨幅超40%。政策实质改善与基本面修复期，迎来板块性机会。随着“3.16”多部委发声，近期多地政策力度明显加大，政策将由纾困步入实质改善阶段。受益按揭端持续改善及政策利好信号频出，平安跟踪20城市二手房成交量环比已经连续6周回升，预计二季度或将看到更多城市楼市企稳，但由于各地基本面及库存差异，城市区域将呈现分化。我们认为该阶段，伴随稳增长及政策力度加大，此前跌幅较大的出险或高压房企博弈价值凸显，或呈现更高的股价弹性；同时强信用的央国企及优质民企，也将受益于更大力度的政策修复，且政策博弈带来的股价波动风险更小，未来销售及业绩确定性更高，仍具备投资价值。政策预期稳定与模式重塑期，强运营企业表现更优。中长期在“房住不炒”与“三稳”基调下，政策及楼市将步入平稳期。随着激进型房企退出或萎缩，以及本轮阵痛期教训，传统开发模式将由土地、金融红利转向管理红利，强运营企业表现将相对更优。在该阶段，投资逻辑将回归基本面，部分房企尽管成功度过危机，但由于阵痛期信用受损、融资不畅及可能的资产出售投资放缓，未来规模及业绩均面临压力；而在本轮周期低点持续获取优质土储、已经释放毛利率下行及资产减值压力的房企，将具备更好的投资机会。同时本轮危机也暴露了传统高杠杆模式带来的资金端风险，外部融资顺畅及内部经营现金流稳健、资金利用效率高的强运营企业将更有潜力成为未来优质企业。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之三十一：政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会》 本月报告精选之四：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时6报告主要观点：轻资产代建前景广阔，高增长&高盈利&抗周期：我国代建起源于政府代建，近年商业代建伴随房地产行业扩容得以顺势发展，目前已发展成政府代建、商业代建、资本代建“三足并存”。代建行业整体规模较小，但发展迅速且具备增长潜力，根据中指院数据，2010-2020年中国房地产代建市场单年新签合约项目数量及建筑面积年复合增速均超24%，预计2025年国内代建潜在市场面积有望增至9.1亿平。不同于传统开发模式，代建业务具备轻资产、高盈利、抗周期性等特点，在行业压降杠杆、转型“管理红利”趋势下，可抵御风险增厚利润，为房企纷纷抢滩的业务赛道之一。绿城管理&中原建业业务发展各有千秋：绿城管理背靠绿城中国，已实现全国化布局，截至2021年末累计合约规模超8470万平，为行业先行者；中原建业背靠建业地产，深耕河南省，累计合约规模3097万平；盈利能力上，近年中原建业的净利润率保持在60%左右，远高于绿城管理20-25%左右的净利润率水平。我们认为，两者盈利规模明显分化主要源于业务结构和运营模式迥异。业务模式上，绿城管理采用“自营+合作代建”，而中原建业仅专注自营，因合作项目需额外支付合作伙伴服务费用，对利润率有所拖累；此外，不同于中原建业仅专注商业代建，绿城管理业务涵盖商业代建、政府代建等，而政府代建相比商业代通常不涉及溢价服务费，利润