转债市场周报：大跌后三天，市场情绪修复了吗？

转债策略：大跌后三天，市场情绪修复了吗？？ 经历本周一、二的大跌，本周三至周五转债市场情绪有所修复，对比整周前两日与后三日行情，可以发现如下特征： 周三周四缩量上涨，反映市场整体情绪谨慎。本周转债市场成交量较节前动辄600亿以上的日均成交显著下降，反映市场观望情绪浓厚。周五市场成交量回升，且出现单边上涨，反映风险偏好略有提升。 整周来看90%个券仍收跌，收涨的多是热门题材相关。整周来看，仅31只个券累计收涨，且上涨幅度有限，主要是特定题材相关的标的，如供给紧张的稀有金属矿产（中矿转债），数据中心（佳力转债、郎新转债），基建（宁建转债），中药（新天转债）或者新券上市（隆22转债）等特殊原因带动。 市场主线较下跌前而言未有明显切换。从行业看，与1月以来行情特征类似，整周而言调整幅度比较小的行业主要是低估值和传统周期类，而消费类和成长类整周表现不佳。 投资者或已积极进场买入超跌券。我们认为对于基本面比较稳健、正股估值不高、后续行业景气度有望提升的个券，市场已大胆买入。 截至周五市场转股溢价率仍在历史高位，特别是高平价（130+）转债。周一至周三转债估值普遍压降，平价在【90，115】区间的转债平均转股溢价率从历史90%分位数下降至81%分位数。平价在130+的转债平均转股溢价率为9.22%，仍处于90%以上历史分位数，2月11日该值为15.68%。 【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】指标市场提示调整效果优异。【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】12月以来的3次破0分别对应了12月6-7日、1月17-19日和2月14-15日转债市场杀估值。 总的来看，我们判断目前市场情绪有限修复，主因是估值虽有压缩，但仍在市场高位，处于配置性价比较高区间的转债并不多。在A股大多数公司的一致盈利增速放缓的大背景下，大部分转债目前的溢价率或不能被较好的支撑。 后续来看，我们认为转债市场估值水平仍取决于股市方向及结构性。若一季度经济数据超预期，叠加稳增长政策落地，企业盈利增速能够得到上修，年内股价上涨不仅停留在估值抬升层面而有望实现盈利驱动，那么转债估值就有望延续当前水平。此外，我们认为固收+基金和理财子资金不断进场的大背景下，转债配置需求仍高，不用担心需求不足导致的转债估值压降。 历次转债下跌幅度较大的情况回顾 2017年以来，转债市场指数运行相对平稳，单日下跌幅度超过2%共有8次，下跌超过3%仅2020年2月3日和2022年2月14日两次。我们梳理了前7次转债指数跌幅超过2%之后一段时间内转债市场的变化情况，发现本次调整与以往最大的不同在于，此次是少见的转债指数跌幅大于股票指数的“转债专属”下跌。这或许是此次调整仅经历2日的原因。 风险提示：海外疫情再度爆发对经济影响程度超预期、全球大宗商品价格再迎上涨、极端气候对全球供应链造成冲击 转债策略：大跌后三天，市场情绪修复了吗？ 本期周报主要讨论两方面问题： 1.本次转债市场调整后，市场情绪修复如何？后续怎么看？ 2.回顾2017年以来日跌幅超2%+的原因及与本次的不同。 快跌后三天，市场情绪修复的如何？ 经历本周一、二的大跌，本周三至周五转债市场情绪有所修复，三个交易日390只个券（含EB）中分别有295、189、299只个券收涨，指数分别上涨0.55%、0.21%、0.79%。周一、周二的全市场仅12、42只个券上涨。对比整周前两日与后三日行情，可以发现如下特征： 周三周四缩量上涨，反映市场整体情绪谨慎。5个交易日转债市场成交量分别为505亿、557亿、472亿、494亿、544亿，较节前动辄600亿以上的日均成交显著下降，反映市场观望情绪浓厚。周五市场成交量回升，且出现单边上涨，反映风险偏好略有提升。 整周来看90%个券仍收跌，收涨的多是热门题材相关。整周来看，仅31只个券累计收涨，且上涨幅度有限，主要是特定题材相关的标的，如供给紧张的稀有金属矿产（中矿转债），数据中心（佳力转债、郎新转债），基建（宁建转债），中药（新天转债）或者新券上市（隆22转债）等特殊原因带动。 市场主线较下跌前而言未有明显切换。从行业看，与1月以来行情特征类似，整周而言调整幅度比较小的行业主要是低估值和传统周期类，而消费类和成长类整周表现不佳。 图1：按申万一级行业分类的转债一周跌幅（%，逆序，有色金属除去中矿资源） 投资者或已积极进场买入超跌券。周一至周二跌幅前十的个券中，润建转债（通信运维+数据中心）、明泰转债（铝加工）、天铁转债（传统基建）、福能转债（风电运营商）周三至周五收复一半失地，台华转债、火炬转债则继续下跌。以此来看，我们认为对于基本面比较稳健、正股估值不高、后续行业景气度有望提升的个券，市场已大胆买入。 图2：本周一至周二跌幅前10转债后续表现统计 截至周五市场转股溢价率仍在历史高位，特别是高平价（130+）转债。市场估值指标来看，周一至周三转债估值普遍压降，平价在【90，115】区间的转债平均转股溢价率从2月11日的29.65%压至周二的22.13%后，周五又升至23.45%，即从历史90%分位数下降至81%分位数。截至2月18日，平价在130+的转债平均转股溢价率为9.22%，仍90%以上历史分位数，2月11日该值为15.68%。 图3：平价【90-110】转股溢价率（%，2022年2月） 图4：平价【110-130+】转股溢价率（%，2022年2月） 【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】指标市场提示调整效果优异。如前期报告所述，转债隐含波动率超过正股实际波动率通常是市场卖出信号，此时转债市场出现过热的现象，短期转债下跌风险较高。【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】12月以来的3次破0分别对应了12月6-7日、1月17-19日和2月14-15日转债市场杀估值。关于该指标的含义，详见前期报告《如何用可转债隐含波动率做择时》、《转债隐含波动率隐藏的信息》等。 图5：转债隐含波动率与正股长期实际波动率差值（%） 总的来看，我们判断目前市场情绪有限修复，主因是估值虽有压缩，但仍在市场高位，处于配置性价比较高区间的转债并不算很多。在A股大多数公司的一致盈利增速放缓的大背景下，相当部分转债目前的溢价率或不能被较好的支撑。 后续来看，我们认为转债市场估值水平仍取决于股市方向及结构性。若一季度经济数据超预期，叠加稳增长政策陆续落地，企业盈利增速能够得到上修，年内股价上涨不仅停留在估值抬升层面而有望实现盈利驱动，那么转债估值就有望延续当前水平。此外，我们认为固收+基金和理财子资金不断进场的大背景下，转债配置需求仍高，不用担心需求不足导致的转债估值压降。 历次转债下跌幅度较大的情况回顾 2017年以来，转债市场指数运行相对平稳，单日下跌幅度超过2%共有8次，下跌超过3%仅2020年2月3日和2022年2月14日两次。除本次以外，其余7次下跌均是由股市传导，仅有本次是“转债专属”。我们梳理了前7次转债指数跌幅超过2%之后一段时间内转债市场的变化情况。 表1：2017年以来中证转债指数单日跌幅超过2%的交易日统计 2020年7月-普涨后的暂歇调整式下跌：2020年7月转债市场随股市大幅上涨，中证转债指数全月收涨7.47%，月内指数有8个交易日指数单日涨幅超过1%，7月6日单日则上涨3.4%。7月16日和24日指数分别下跌2.78%、2.02%,可看作猛涨后的适度回调。整个7月间，部分平价区间转债的转股溢价率略有压缩，主要是转债累积涨幅不及正股所致。 图6：2020年6月-9月的中证转债指数 行业层面，除通信外其余行业转债平均涨幅均为正，大消费相关普涨，此外建筑材料（+29.86%）和机械设备（+18.62%，主要是上机数控拉动）表现比较亮眼。后续来看，转债市场跟随权益走势，8月以震荡为主，9月走熊，10月再次反弹上涨。 2020年2月-具有显著事件冲击型下跌的特征：2020年2月3日是全国疫情爆发后开盘第一天，当天上证指数下跌7.72%，中证1000指数下跌8.75%，中证转债指数下跌3.53%。但是，中证转债指数2月4日就反弹2.01%，而医药生物行业转债主导了此阶段反弹行情，2月4-6日（当时存续的）医药转债平均上涨11.18%。期间周期和金融板块普跌，消费类行业大多走平，受疫情直接冲击的交运行业个券跌幅并不明显。 后续来看，全国疫情逐步缓和，叠加稳增长政策陆续出台，股市企稳反弹，带动转债市场上涨。 转股溢价率方面，各平价区间转债转股溢价率均在2020年2月3日被压降，体现出市场对于股市情绪悲观。但是，之后转股溢价率转头上行，以高平价个券（平价130+）平均溢价率由负转正为最明显的情绪转暖信号。 图7：平价【70-110】转股溢价率（%，2020年2月） 图8：平价【110-130+】转股溢价率（%，2020年2月） 2019年5月-为期2个月的市场调整中最剧烈一日：2019年5月6日中证转债指数出现-2.74%的调整，为4-5月股市为期2个月几乎不间断下调过程中跌幅最大的一天，当日上证指数-5.58%，中证1000指数-7.66%。5月5日时任美国总统特朗普发推表示将从5月10日起将价值2000亿美元的中国商品的灌水从10%调至25%，是引发此次集中下跌的导火索。拉长时间看，2019年4-5月权益市场经历了为期2个月的整体性走熊，除了中美贸易摩擦不断升级外，还有市场预期货币政策收紧的原因。 5月6日不同平价区间转债的转股溢价率几乎都有不同程度的上升，主要因为转债跌幅不及正股，转债抗跌属性凸显。值得注意的是，130元+高平价（基本对应高价）平均转债溢价率一度大幅度压缩至-25%的深度负溢价，120-130元平价区间的转股溢价率也少见的出现了负溢价情况。 图9：平价【70-110】转股溢价率（%，2019年4-5月） 图10：平价【110-130+】转股溢价率（%，2019年4-5月） 分行业看，5月6日所有行业转债均收跌。或因2019年一季度经济数据尚可，周期板块跌幅最少，跌幅最大的是受贸易摩擦影响的通信（-5.26%）以及受固收走熊影响较大的非银金融（-5.15%）行业。 后续来看，5月6日后市场负面情绪得到集中释放，接下来一周转债指数反弹上涨，但5月下半月权益再次带动转债震荡下跌。6月科创板开板、中美领导人对话磋商助力股市开启上涨。 2019年3月8日-春季躁动中的偶发性回调：经历2018全年惨淡行情，2019年春季躁动行情持续时间长、上涨幅度大。经济数据方面2019年1月社融数据超预期，宽信用格局初现；此外多项经济政策出台，利好频发推高市场。3 月8日属于迅速上涨过程中偶发性回调，中证转债指数-2.39%，上证指数-4.40%，中证1000指数-4.15%。 与其余几次单日回调幅度较大的案例相似，此次回调中高平价（130+）转债溢价率压降最为明显，其余部分平价区间平均溢价率不降反升，说明转债投资者对股市下跌预期并不强。 2018年6月-经济基本面下滑中的市场快速下跌期：2018年A股遭遇盈利估值双杀，5月底开始中美贸易摩擦升级导致市场进入快速下跌期，其中6月19日跌幅最巨，中证转债指数-2.63%，上证指数-3.78%，中证1000指数-6.84%。 个券来看，市场上85只券有77只下跌，其中成长类型行业个券（电子、计算机、医药生物、汽车等）跌幅最大。 溢价率方面，整个下跌期间多数平价区间转债转股溢价率走高，转债突出的抗跌能力再次体现。从5月22日至6月28日期间，转债市场平均转股溢价率从22%上升至37%左右。但是高平价（130+）转债的平均转股溢价率变动有限，期间内保持负值。整个2018年的大部分时间内，高平价（130+）转债的平均转股溢价率都在负区间。 图11：平价【70-110】转股溢价率（%，2018年6月） 图12：平价【110-130+】转股溢价率（%，2018年6月） 后续来看，6月底7月初股市企稳，随后7月有所反弹，中证转债指数跟随。 8-9月市场震荡，直到10月