运动鞋服：变局中成长

渗透提升、运动风潮、政策支撑背景下，运动鞋服是具备成长性的优质赛道。 1）短期在疫情反复、基数差异、冬奥会等运动赛事催化等因素的影响下，我们预计2022年H1行业零售整体呈现波动增长态势。2）中长期维度来看，国内运动市场（据安踏体育公告数据，2015-2019年国内运动鞋服市场规模CAGR达13%，未来预计保持双位数增长）仍优于国内服装行业整体、优于全球运动市场，在运动风潮兴盛、国家政策支持下行业具备长期成长性。 运动产业链利润分配：研发、品牌和营销壁垒使制造、品牌龙头共享价值红利。运动鞋服产品专业属性强，产业链格局稳定同时竞争壁垒高，我们判断： 1）产业链的价值重心仍在品牌商、并将进一步倾斜，国产品牌商有超越行业增速的机会。2）上游品牌商集中化加速，头部制造商壁垒得以深化。2）渠道商利润空间相对来说被压缩。 1、品牌商：国牌崛起成为明显趋势。国内运动鞋服市场集中度高（据各品牌销售规模我们测算2020年CR5品牌市占率约53%，较2015年+5PCTs）并在持续上行，同时伴随着民族品牌意识崛起+国产品牌持续进步，后者存在份额提升的机会。1）当下国产品牌份额加速上升，未来趋势预计延续。据公司公告，2021年安踏品牌流水增速超过25%，李宁品牌Q1-Q3流水增速分别为80%+/90%+/40%+，增长态势大幅超越国际品牌在中国市场的表现。2）品类竞争要素明确并日渐激烈。①产品端：品牌商加大科技研发，同时兼顾时尚设计，进而推动产品价格的提升，目前李宁/安踏分别推出超过2000/1000元的鞋品；②营销端：龙头企业掌握核心赛事资源，合作偶像增加曝光。③渠道端：由高速增长迈入高质增长，DTC渠道和电商渠道成为重要抓手。 2、制造商：格局向上集中，龙头壁垒强化。产业环境改变，对供应链的稳定性、反应速度等提出更高的要求。1）短期：外部环境仍存不确定性，订单资源倾斜，头部稳定产能胜出，据公司公告，华利集团2021年业绩预计增长40%-55%，我们预计申洲国际2021/2022产量增速分别10%/20%左右。2）中长期：龙头对话，强者恒强，品牌商精简供应商队伍是行业性趋势，制造龙头持续受益、所占大客户份额有望提升。 投资建议。1）在产品为王、国牌崛起的消费大趋势下，国内龙头品牌商有望通过迭代优质产品提升品牌竞争力、带动估值上行，我们推荐核心推荐【李宁】、【安踏体育】【特步国际】、，当前价对应2022年估值分别为36.1/29.0/25.6倍；2）制造商头部公司强化研发、生产、客户壁垒，凭借研发、载以产品助推运动鞋服行业下游发展，我们核心推荐【申洲国际】，当前价对应2022年PE为29.7倍；关注【华利集团】，当前价对应2022年PE为27.8倍；关注滔搏，当前价对应2022年PE为17.4倍。 风险提示：新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及预期；新业务开展不顺利等。 重点标的 股票代码 这是我们在继《风景独好，龙头对话》、《景气上行，龙头起舞》后的第三篇运动鞋服深度报告，本次报告重点回答如下几个问题： 1、运动鞋服行业短期趋势与中长期的成长方向？ 2、整体产业链的利润分配趋势发生了什么变化？ 3、品牌商的竞争要素的变化如何？在竞争加剧的国内市场上，未来国产品牌的竞争优势如何体现？ 4、运动鞋服制造商的核心竞争力来自哪里，未来竞争趋势如何？ 1.增长趋势：波动与成长并存 中国市场运动鞋服零售市场从2010年的库存危机后，各品牌进入调整阶段，2015年开始明显的复苏。后续2018-2019年经历了快速的成长，2020年疫情对市场带来明显的冲击，而进入2021年H1由于外部偶发事件的推动，国产品牌进一步迎来抢占市场的契机。对于未来运动鞋服市场的增长趋势判断我们认为： 短期由于疫情反复的干扰、基数的波动影响以及运动赛事的推动等多重因素影响，2022年H1行业零售呈现波动增长态势。 从中长期维度来看，运动风潮的发展以及细分领域运动的崛起给运动鞋服市场带来持续快速增长的机会。同时民族品牌意识崛起，国产品牌的进步也带来国产品牌份额提升的机会。 1.1短期：影响因素多，波动向上 运动鞋服行业销售短期面临的影响因素相对较多，包括疫情的反复干扰、2021年的基数变化以及运动赛事带来的品牌曝光机会的增加。多重因素下，我们认为短期运动鞋服的终端销售增长呈现波动增长状态，与此同时各品牌营运基础较好，且冬奥会的带动下，冰雪运动也迎来较好的发展时机。 回顾2021年，在国内疫情反复的背景下，叠加基数原因，2022年H1运动鞋服零售增长有所波动。 1、运动鞋服板块2021H1景气度明显上行，营运优化，业绩靓丽。根据统计局数据，2021上半年我国限额以上单位服装鞋帽和针纺织品零售额同比2019年仅上升2.7%。 然而在整体服装板块中，运动鞋服表现靓丽。1）2021年H1，随着疫情影响的减弱以及终端销售的恢复，多数核心运动鞋服公司收入和业绩无论对比2020年同期还是对比2019年同期均实现了靓丽的增长。2）随着收入增长的拉动，终端库存优化，各公司经营活动产生的净现金流对比2020年H1大幅改善；3）终端表现恢复及品牌力上行致使各品牌终端折扣明显修复，毛利率、净利率对比同期上行。 图表1：2017H1-2021H1运动鞋服公司营收及YOY（亿元，%） 图表2：2017H1-2021H1运动鞋服公司归母净利及YOY（亿元，%） 2、2021年 H2 -2022年H1面临基数上升销售增速有所波动，运营健康。Q3后运动鞋服销售将面临着同期基数的快速上升，同时考虑“新疆棉”事件影响，因此2022年H1大多数运动品牌面临高基数（尤其是在Q2体现更为明显），同时国内疫情反复对线下客流量的影响也会使得流水增长受阻，但是整体营运依然保持健康的状态。根据我们跟踪判断，国内龙头品牌的库销比基本保持在4-5的健康水平。 我们认为2022年H1运动品牌消费增长会有多波动，公司层面的运营水平差异在行业环境波动的背景下会体现的更加明显，优质公司竞争优势明显。品牌力持续上行，营运基础较好，增长平稳的龙头品牌销售会持续领跑行业。2021年 H2 尽管在零售大环境较差、消费情绪悲观的情况下，仍然有部分公司在基数不低的情况下实现了良性的恢复和增长。2021年Q4安踏/特步品牌流水分别实现中双位数/20%-25%的增长，FILA品牌实现高单位数增长，我们预计李宁品牌Q4流水保持30%左右的速度增长。 图表3：运动鞋服重点公司各品牌单季度流水增速（%） 3、聚焦2022H1，我们认为在北京冬奥会的推动下，大众冰雪运动景气度有望提高。 2022年2月4日，北京冬奥会正式拉开帷幕。多个中国品牌通过赞助各国代表队走出国门，其中安踏作为中国代表队的官方赞助商，签约了中国12支中国参赛队。我们判断，冬奥会有望助涨居民对运动鞋服的消费热情，布局相关营销资源的国牌龙头增加品牌曝光机会。除了国产品牌，许多国际知名服饰品牌也将本次冬奥会作为展示设计与科技的顶级秀场。如Lululemon与加拿大奥委会达成合作，为本国冬奥代表团带来了开闭幕式的不同服装设计。DESCENTE作为起源于日本，专注冰雪近70年的高端运动品牌，与世界上许多顶级冰雪强队保持着长期合作，本届北京冬奥会上将有来自瑞士、德国、加拿大、西班牙等多支冰雪国家队身穿DESCENTE出战。 图表4：安踏北京冬奥会品牌主题快闪体验店图 1.2中长期：消费环境好，运动风潮泛化、细分化 根据彭博数据库，当前国内运动鞋服市场规模达3500亿元左右，过去几年增速达双位数，明显高于鞋服行业平均增速。我们复盘过去国内运动鞋服行业的发展：1）受益于2008年北京奥运会的催化作用，运动鞋服行业景气上行，国内市场高速成长。2）后续增速放缓，并于2012-2013年迎来因前期过度扩张带来的行业收缩。3）近年处于快速增长通道。2015年以来运动鞋服行业基本回到健康成长的通道中，2015-2019年国内市场规模CAGR超过13%，由此我们估计2021年国内市场规模在3500亿人民币左右。 图表5：中国市场运动鞋服品类零售额增速表现 运动鞋服品类渗透率的提升。运动鞋服的渗透率（即某地区运动鞋服市场规模所占服装整体市场规模的比例）迅速提升，使运动鞋服市场得以呈现出快速增长的态势。渗透率提升背后的原因及动力包括参加运动人数增加、人均体育消费金额提升、运动鞋服穿着场景延伸等。 我国参加运动的人数在逐年增加。据国家国民体质监测中心发布的《2020年全民健身活动状况调查公报》，全国经常参加体育锻炼的人数及占比均逐年提升，2020年占比为37.2%（口径为含儿童青少年，比2014年增加了3.3PCTs /比2007年增加9.0PCTs）。其中城乡仍有差距、但差距较之前明显缩小，2020年城镇/乡村居民中经常参加体育锻炼的人占比分别为40.1%/32.7%，我们判断过去乡村居民运动人数的提升更加明显。 随着收入水平提升，人均体育消费金额大幅提升。我国居民可支配收入及生活水平不断提高，同时运动健身的需求在增加，进而带动居民在体育运动上花费的金额大幅增长。据《2020年全民健身活动状况调查公报》数据，2020年成年人/老年人人均体育消费分别为1758/1092元，较2014年增长790/588元，均有明显提升。 图表6：国内成年人/老年人人均体育消费金额（元/年） 图表7：中国服装市场运动鞋服渗透率（%） 图表8：国内经常参加体育锻炼的人数占比（%） 图表9：2020年城镇/农村经常参加体育锻炼的人数占比（%） 运动鞋服使用场景延伸，市场规模迎来扩大机遇。运动鞋服成为日常穿着的选择之一，我们判断在品类从“运动专用”向“运动休闲”的过渡下，其购买需求、购买频次有望明显提升。据艾媒咨询市场调查数据显示，超50%的消费者表示在日常生活中青睐穿着运动鞋服，并且超40%消费者习惯于在换季时购买运动鞋服。 图表10：2021年中国运动鞋服用户使用场景情况（%） 图表11：2021年中国运动鞋服用户购买频率（%） 展望未来，我国运动鞋服市场预计仍有望快速增长。和发达国家对比，中国在体育人口占比、运动鞋服渗透率上都有较大空间。我们基于渗透率水平的假设对未来的市场规模空间进行估算： ①考虑到在全民运动意愿提升、运动时尚风潮兴起、政策频繁出台助力等环境因素下，我们认为国内积极参与运动的人数比例有望继续增加，同时考虑存在的休闲日常场合服装穿着需求，我们综合假设到2025年中国运动鞋服渗透率达到20.4%，即2020年全球的平均水平。 ②过去几年国内服装市场增速基本稳定在中单位数左右，且据国家统计局数据，我国居民在服装上的花费稳步提升，故我们假设国内服装整体市场规模保持4%左右的发展速度。 基于此假设我们进行估算并得出判断，中长期来看我国运动鞋服行业仍处于快速成长过程中，2025市场规模有望达到5400亿元左右。 图表12：2017年中、美及发达国家体育人口数量占比（%） 图表13：2020年中、美及全球市场运动鞋服渗透率（%） 我们分析并展望行业内部的一些长期发展趋势，近年来国内运动鞋服市场主要呈现出以下四大变化： 1.2.1运动参与度提升，休闲时尚风流行 运动全民化的趋势正在快速发展。1）大众健康意识增强。随着健康生活方式的推广，消费群体愈发重视体育锻炼。根据中国体育用品业联合会同尼尔森发布的调研报告《2020年大众健身行为和消费研究报告》显示，超过80%的受访者疫情后将增加健身活动相关的消费，86%的受访者未来愿意花更多的时间和精力在运动锻炼上，92%的人认为对自身健康的关注是养成运动习惯的首要驱动因素。2）国内政策导向助力全民运动参与度提升。2021年3月《十四五规划》出台，首次在五年规划中明确体育强国建设目标，除此之外根据《健康中国行动（2019-2030年）》和《体育强国建设纲要》计划以及国务院印发《全民健身计划（2021-2025年）》，明确到2025年全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育