财富管理专题：代销改善经纪业务结构，基金投顾长期空间广阔

财富管理已成为券商板块的长期逻辑：居民资产从住房逐步流向金融资产已成为未来必然趋势，同时风险资产配置的加大将成为未来居民资产配置的重要方向。 券商作为资本市场的中介机构，从业务结构角度主要承担起了服务中介、资本中介以及交易中介三大职能，其中以服务中介（包括经纪、资管及投行业务）为主导的收入结构中，经纪业务中的代销金融产品收入、资管业务中的集合资管及公募基金业务等均直接受益于居民长期资产配置转移，持续支撑业绩贡献的长期增长。 券商代销收入持续大幅提升，有望成为经纪业务收入转型点。在传统券商经纪业务发展受限的背景下，代销收入作为财富管理的重要一环，在经纪业务中占比从2015年的2.2%提升至2020年的10%以上，连续实现收入的翻倍增长，包括中信、中金等券商占比已超过20%。典型公司看： 1）中信证券调整组织架构、重视客户分级，加强差异化需求的精准识别和服务匹配，尤其对财富及高客提供全面的产品及“1+1+N”的服务体系； 2）中金公司打造一站式境内外产品选择及资产配置服务； 3）兴业证券以“兴证心选”的财富管理品牌打造为核心，遵循三好三化遴选标准、推出四大产品体系，服务覆盖投资全流程。 整体看多元产品、分层严选、客户定制、综合服务是券商在代销方面的核心举措，但从不同渠道比较看，银行在体量上的优势以及第三方机构保有规模的快速增长，同样也给券商代销业务带来一定的挑战，券商相较第三方机构在客户质量以及风险承受能力方面更高，相较银行在投研等方面优势更为明显，因此也需要树立自身相对优势，提升客户体验。 基金投顾：行业主体发展各有特色，未来空间广阔。自2019年起基金投顾业务试点工作快速推进，截至2021年底已有60家机构获得基金投顾试点资格。该模式下账户所有权和交易权进行分离，是真正以客户为中心、代表投资者利益的买方投顾模式。不同机构主体发展也有不同特征，整体看主要是在投资目标、资产类别、投资市场以及投资场景四个主要方面来制定不同策略，不同主体公司看： 1）基金及子公司整体布局更为领先，策略相对完善，并积极拓展与第三方的合作，部分公司还上线场景定制策略； 2）第三方平台在股东及流量优势下签约客户及规模领先，发展各有特色； 3）券商投顾队伍规模优势显著，试点机构数及业务体量也在快速扩展，费率虽不具显著优势且大部分以自有APP为主渠道服务自有客户，但也有如国联等券商积极加强与第三方平台和中小银行合作，实现弯道超车。 基金投顾业务可以有效解决长久以来由于专业度和交易习惯导致的“基金赚钱，基民不赚钱”的核心痛点问题，且具备更高的专业度和更丰富的资源、统一的利益分类机制、千人千面的个性化定制以及更全面的投资服务等优势，长远看，投顾作为买方中介，引导投资者长期投资、理性投资，推动投资者、基金管理人及资本市场相互促进、实现共赢的局面。 投资建议：在长期居民资产配置转移的大方向上，券商业务迎来新的发展契机，推动盈利结构的优化和改善。个股层面，继续关注两条主线维度，一是在财富管理业务条线包括代销、投顾等方面具备核心优势的头部券商，包括中信证券、中金公司H，二是在公募业务布局上领先的广发证券、兴业证券和东方证券。 风险提示：基金发行数据持续不及预期；权益市场下行风险；政策不及预期风险；流动性收紧风险。 一、财富管理已成为券商板块的长期逻辑 居民资产从住房逐步流向金融资产必然成为大方向：近年来我国居民金融资产持续扩张，依据社科院《国家资产负债表2020版》数据，截至2019年末我国居民狭义总财富合计达420万亿元，扣除实物资产（住房、汽车及其他非金融资产）后的金融资产合计170万亿元。随着人口老龄化的加速以及在“房住不炒”的总基调背景下，一系列政策措施的落地，未来住房需求持续下降、金融资产需求的不断增加必然成为长期的大方向。 图表1：我国居民财富分配情况 风险资产配置的加大将成为未来居民资产配置的重要趋势：具体金融资产的细分项看，过去十年中理财产品CAGR达到40.85%，位居各类金融资产首位，其次为基金产品增速超过20%；如看过去五年的CAGR，则基金资产以21.96%的增速位居首位，其次为理财及保险。随着经济的发展以及财富的积累，居民理财意识不断提升，在利率市场化以及资管新规打破刚兑的背景下，无风险收益率长期将持续下降，有望使得居民持续加大风险资产的配置。 图表2：基金资产在金融资产中占比不断提升（万亿元） 图表3：不同类型金融资产历史复合增长率情况 风险资产加配给券商带来长期业务发展机会：券商作为资本市场的中介机构，从业务结构角度主要承担起了服务中介、资本中介以及交易中介三大职能，其中以服务中介（包括经纪、资管及投行业务）为主导的收入结构中，经纪业务中的代销金融产品收入、资管业务中的集合资管及公募基金业务均直接受益于长期居民资产配置向风险资产转移，支撑未来业绩的持续增长。 二、代销收入大幅提升，有望成为经纪业务收入转型点 2.1代销收入占比快速提升，券商加强业务布局及推动 传统券商经纪业务发展受限，代销收入作为财富管理的重要一环，占比持续提升：券商传统经纪业务在一直以来是收入的最主要部分，在2015年以前基本占到行业收入的40%以上，但14年起行业净佣金率持续下行，17年起经纪业务被自营业务取代，在总收入中占比下降至20-30%之间。经纪业务收入主要包括代理买卖证券业务、交易单元席位租赁以及代销金融产品业务，代销业务是券商财富管理的重要衡量指标，相比传统代理买卖业务费率更高且更能体现券商包括研究、服务等综合实力，且收入的长期稳定性更强。近年来代销收入在经纪业务中的占比持续提升，从2015年的2.2%提升至2020年的10%以上。 图表4：证券行业代销金融产品收入及增速情况（亿元） 图表5：证券行业代销金融产品收入占比情况 上市券商代销收入在经纪业务中整体占比显著提升，部分券商已超过20%：2018年40余家上市券商代销金融产品合计收入为34.93亿元，在经纪业务总收入中占比仅为5.6%； 而2021H1上市券商代销金融产品收入已达到80.17亿元，2020年及2021H1的收入同比增速分别达到171%、141%，在总经纪业务收入中的占比也提升至13.0%。具体分公司看，21H1浙商证券、中金公司、中信证券代销金融产品收入在经纪业务中占比超过20%，此外兴业证券、东方证券及财通证券同样占比居前。 图表6：上市券商代销金融产品收入及在经纪业务占比情况（亿元） 多元产品、分层严选、客户定制、综合服务是券商在代销方面的核心举措。券商在代销业务的发展上，一方面凭借自身平台优势及市场广泛合作，多元化产品类型，同时通过一定的机制与标准遴选出市场上的优秀产品；另一方面对自有的庞大经纪客户群进行分层分级，依照客户的资产状况、风险偏好等定制匹配以不同的产品，提供一系列综合服务。 图表7：部分券商在财富管理代销方面的具体举措 2.2渠道角度，券商在基金销售方面需强化核心优势 券商渠道仍是基金的重要渠道，自2017年开始保有规模占比持续回升：以基金业协会公布的公募基金保有规模数据看，17年券商保有规模占比达到6.1%的低点，此后随着公募基金的加速发展以及券商重视程度的显著加大，保有规模占比出现持续的提升趋势。 图表8：21Q4公募基金保有量机构家数及保有量分布（家/亿元） 图表9：各渠道公募基金销售保有规模占比 从协会季度披露的基金保有量数据可以看到： 券商代销总规模不具备显著优势，但上榜券商数量领先。21Q4公募股票+混合基金保有量前100的代销机构中，券商占到46席，但合计总保有量规模仅为9392亿元，占前100总规模的14.5%。 券商在保有量规模口径方面仍在持续调整，如21Q3监管明确将包括部分ETF、LOF和一些大资管集合产品排出在外； 银行在体量上的优势以及第三方机构保有规模的快速增长，同样也给券商代销业务带来一定的挑战。第三方机构在客户基数、销售便捷性、数字化的运营和服务等方面均具备显著优势；银行在高净值客户基础方面具备明显优势；而券商相较第三方机构在客户质量以及风险承受能力方面更高，相较银行在投研等方面优势更为明显，因此需要树立自身相对优势，提升客户体验。 图表10：2021Q4基金代销机构公募基金保有量数据（亿元） 2.3兴业证券：打造“兴证心选”，优选产品覆盖投资全流程 2020年8月，兴业证券创新地打造财富管理品牌“兴证心选”，以专业投研为客户赋能，以优质投资为客户资产保值增值，以买方视角构建产品评价体系，遵循三好三化的思路严选产品，打造“核心10+”产品供应链，提供高质量的财富管理服务。 遵循三好三化遴选标准，帮助客户优选产品、合理配置资产：“三好”指好公司、好产品、好时机。好公司层面，兼顾关注公司的绩优及落后产品表现，设置正负项评价指标；好产品主要关注高胜率及风险调整后的高收益两大目标，并关注产品在市场波动中的韧性； 好时机主要依托公司层面的宏观研究优势，阶段性超配中长期趋势向好的资产。此外“三化”指核心化、精品化、定制化，层层优选、定期调整，管理人特征与客户需求两大纬度参与产品设计，满足客户定制化需求。 图表11：兴证心选“三好”遴选标准 推出四大产品体系，服务覆盖投资全流程：兴证心选根据产品不同的资产类别和风险特征，分为“远见成长”、“远见均衡”、“智享磐稳”和“智享灵活”四大产品系列，聚焦不同的产品类型。此外打造投资全流程的高质量服务，除了投前的产品优选之外，投中提供产品点评报告、市场异动观点、资产配置调整等专业跟踪服务，投后提供产品回顾、财富报告等，覆盖投前、投中及投后。 图表12：兴证心选四大产品系列 2021年12月，公司在1.0基础上推出了“兴证心选”2.0产品品牌，在原来“核心10+”基础上，基于“投资策略广度、客户服务精度、产品遴选深度”三大维度的提升，全新推出“量化20”、“尊享30”、“兴锐50”产品子系列，践行以资产配置铸就长期稳健收益的价值主张。 “量化20”：是兴证心选全新开辟的量化策略产品线，从管理人投研团队、IT系统建设、策略特点及规模容量四大维度出发，构建量化专属评价体系，挖掘真正具备核心竞争力的量化管理人，把握量化投资红利期，专心严选具有投资价值的量化管理人，提供差异化策略体验。 “尊享30”：是全新推出的面向超高净值客户打造的定制化产品配置方案服务，配置层面以兴业证券家族财富办公室为主体，依托集团“投行+投研+投顾”的核心优势，并整合内外部的研究资源，建立了具有竞争力的专业化资配服务体系。在“尊享30”配置池基础上，根据客户风险偏好及需求，定制专属的投资策略与产品组合，实现精准定位需求、精确制导服务的定制化、差异化服务目标。 “兴锐50”：目标挖掘“潜力型”基金产品，力争赢取更高的超额收益。从管理人、基金经理、产品策略三个维度进行评价，全市场深度挖掘三类“潜力型”基金产品：遴选规模适中、锋芒显现的大型基金公司的中生代基金经理、潜力基金公司的宝藏基金经理以及具有投资价值的产品策略，为投资者提前布局未来，提供多层次产品投资选择。 2.4中金公司：全产业链产品+资产配置服务 打造一站式境内外产品选择。公司凭借海内外的渠道资源和品牌优势，为客户建立“一站式”的产品选择，覆盖的产品包括现金管理、固定收益、股票产品、对冲基金、私募股权和境外产品等，除了自有产品（中金资管、中金基金、中金资本旗下产品等），也秉承开放式的产品平台理念，与市场上的公募基金、私募基金、保险资管等机构建立了广泛的联系，以满足客户多样化投资需求。 近年来，随着产品规模和种类的快速积累，公司金融产品销售能力快速提升。2020年金融产品销售规模1306亿元，2017-2020年销售规模复合增长率接近44%；根据证券业协会排名，自从2017年整合中投证券后，中金公司当年销售收入排名从2016年排名第五提升至第三，到2020年排名稳定在市场第三，仅次于中信证券和国泰君安。公司凭借369万的客户基数，在行业内大型券商经纪客户数普遍超过1000万的