中国互联网行业2022 年展望：寻找一线希望2022 年 1 月 11 日 股票研究|中国肯尼斯·方+852 2101 6395常春藤刘+852 2101 7103常春藤姬+852 2101 7951劳伦·佐+852 2101 7986阿什利许+852 2101 7153索菲亚谭+852 2101 7735王茉莉+852 2101 7181瑞信证券（中国）有限公司（“CSS”）的 Joanne Ding 为本研究报告的编写提供了行政和其他支持，无需获得许可。 CSS 是 Credit Suisse AG 与方正证券有限公司的中外合资企业。 CSS 未获得 CSC 提供证券投资咨询服务的许可。中华人民共和国证监会。本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。在充满挑战的时代 中国互联网展望 2022 目录22022 年 1 月 11 日2022年值得关注的6个关键主题▪生长：从用户增长过渡到运营优化▪规定：专注于执行▪生态系统 ：互联互通进入下一阶段▪竞争格局：平整比赛场地▪投资重点：硬科技、海外市场与股东回报▪收益：共识收益可能仍会出现有意义的调整▪线上游戏：新常态下机会依然存在▪电子商务：机会可能出现在 2H22▪广告：在宏观权衡需求时保持选择性▪本地服务：尽管具有渗透潜力，但近期能见度较弱▪教育：政策顺风的职业教育▪旅行：最终的复苏可能即将到来▪在线娱乐：光明前的长隧道10142134363739426077100108115121▪选股：腾讯、网易、快手、拼多多、JOYY、携程135注：本报告中的股价和市值基于 2022 年 1 月 5 日的收盘价。执行摘要股票影响子行业展望 中国互联网展望 202232022 年 1 月 11 日生长监管互联互通竞争的收入估值焦点表评估我们的选股对 2022 年 6 个关键主题的敞口影响益处景观上行空间吸引力腾讯6666666666666网易66666666666666快手666666666666666666PDD66666666666JOYY6666666666携程网666666666666666=高/有利；66=中等；6=低/不利我们选股的估值表公司评分市值（十亿美元）价格（当地的）目标价（当地的）上行空间(%)2021E市盈率(x)2022E聚乙二醇 (x)2023E2021EP/S (x)2022EEV/EBITDA (x)2021 年 2022 年腾讯○530.7430.6615.043%26.9 倍23.4 倍1.3 倍6.1x5.2 倍15.8 倍19.2 倍PDD○59.548.586.077%42.2 倍25.9 倍0.1x4.5 倍3.8 倍41.4 倍20.6 倍网易○64.195.5145.052%22.5 倍19.4 倍1.2x4.7 倍3.9 倍22.9 倍19.6 倍快手○36.667.6160.0137%不适用不适用不适用3.0x2.7 倍不适用不适用携程网○15.924.933.032%107.8 倍30.1 倍0.1x5.2 倍4.3 倍不适用88.2xJOYY○3.646.178.069%243.2 倍25.1 倍0.1x1.4 倍1.3 倍34.6 9.8 倍 中国互联网展望 202242022 年 1 月 11 日倍 资料来源：公司数据、路孚特、瑞士信贷估计；请注意，股价和市值上限截至 2022 年 1 月 5 日 执行摘要2022 年 1 月 11 日5在充满挑战的时代寻找一线希望中国互联网行业：回顾、展望与关键主题▪互联网行业在 2021 年修正了 39%：监管审查导致的多重降级从结构上降低了该行业的2H21 宏观环境疲软，回报率和盈利下调，导致行业大幅回调。▪行业展望：尽管由于基础艰难、监管影响的不确定性以及更多街道的收入下调，我们确实看到了 2022 年出现的机会。➢从一个贸易预期低迷、投资者仓位清淡和估值低迷将为上行惊喜。➢操作上，尽管近期回报较低，但监管行动后的结构性变化将提供一个促进更健康竞争的公平竞争环境。在我们看来，收入增长可能会放缓，但利润率和盈利可能会有上升空间。➢最后，我们注意到最近监管基调更平衡——有利于增长和稳定——并建议“关注资本的积极作用”，同时为资本扩张设定底线。就强度而言，最糟糕的情况可能已经过去。▪2022 年的 6 个关键主题。 (1) 增长。在监管环境趋严和互联网流量见顶的情况下，互联网公司越来越多地从提高运营效率和利用现有流量创造价值的机会中寻求增长。(2) 监管。随着监管法律框架基本到位，重点将是实施：新的广告草案规则、游戏审批恢复和 ADR 的海外上市状态。(3) 生态系统。我们预计互联互通将继续。互联网公司在拆除围墙花园时，将通过谈判解决平台安全和互惠互利等问题。(4) 竞争。随着政府的反垄断努力，占主导地位的领导者更加关注市场份额，为其他人创造追赶的机会。（五）投资重点。硬技术和海外市场将是重点。互联网公司还将寻找释放股东价值的方法（例如，回购和分拆）。(6) 盈利预测。我们认为华尔街并未考虑宏观和投资的不利因素以及节省保证金的好处。在大型互联网公司中，我们对阿里巴巴和美团（下行）和拼多多（上行）持不同看法。 执行摘要在充满挑战的时代寻找一线希望2022 年 1 月 11 日6在线游戏电子商务广告本地服务教育旅行娱乐按优先顺序排列的子行业#1。线上游戏。凭借其对宏观疲软的相对弹性、稳定的竞争格局以及海外增长作为新动力的进展，我们仍然是我们的首选。恢复 Banhao 批准将成为催化剂，而我们认为应用商店渠道费用（Apple 与 Epic）下降作为利润率驱动因素的中期上行空间。#2。电子商务。我们对 1H22 保持谨慎，因为消费放缓和竞争加剧可能导致进一步削减盈利，但我们认为 2H22 有机会在政府刺激措施和短视频平台市场份额增长可能放缓的推动下潜在复苏.在大型企业中，我们确实看到京东（To-B 和 3P）和 PDD（CGP 的品牌努力和 UE 改进）的运营改善有助于在宏观疲软的情况下实现更强劲的业绩。#3。广告。由于宏观经济疲软，1H22 前景依然黯淡，而结构性受损的需求（教育和金融服务）将需要时间来重新调整。互联网广告监管办法（草案）也存在悬而未决的问题/长视频平台。#4。本地服务。该行业的货币化潜力仍然巨大，但宏观经济放缓和多变的新冠疫情形势有限线下活动。来自社会保障要求和劳动力短缺的乘客成本压力可能会给近期前景蒙上阴影。#5。教育。我们继续看好中国职业教育板块，因其估值不高（高个位数至低位远期市盈率）、在政策支持下的显着增长。#6。旅行。尽管近期存在不确定性，但我们认为 OTA 名称的良好切入点可以为未来 12-18 个月的最终复苏做好准备。#7。娱乐。我们保持谨慎，因为竞争加剧和内容投资拖累利润率，监管内容审查更严格，货币化受限损害增长。 执行摘要在充满挑战的时代寻找一线希望2022 年 1 月 11 日7从三个角度选股(1)稳定的核心持股，盈利前景可见。腾讯的货币化资产和用户群应提供长期机会和知名度。我们相信，在京东股份最近派发特别股息后，投资者也将开始为其占其市值近一半的基础投资赋予更多价值。网易一直表现出其提供稳定的股东回报的能力，以及具有粘性游戏玩家基础的内容开发的良好记录。近期的催化剂包括游戏货币化审批的恢复，以及备受期待的海外游戏的推出，如哈利波特 (2Q22) 和暗黑破坏神 (1H22)。(2)贝塔系数较高但基本面改善的名称被低估了。快手的运营改善和竞争缓和（抖音缩减用户获取）应使其能够在 2022 年实现更强劲的收益和用户增长。近期 S&M 效率的提高应通过未来几个季度的收益过滤。中期收益包括努力吸引更多品牌商家以及帮助电子商务和广告。PDD即使我们保守地假设调整，现在的交易价格仅为 26 倍 2022E。 2022 年盈利仅为 179 亿元人民币（2021 年第 2-3 季度平均为 35 亿元人民币/季度）。随着 APRU 的提升（随着品牌努力取得成果）、S&M 的规模缩小以及从 CGP 改善 UE，我们看到了进一步的盈利上行空间。(3)深度价值名称发布了最近的股价修正。 JOYY目前以 46 美元/股的低迷价格交易：(1) 现金为 25 美元/股； (2) 将从百度收到 45 美元/股（如果交易成功）； (3) 虎牙的市值为 3 美元，其余的海外业务几乎是免费的。百度YY收购获批和资本行动将成为催化剂。携程网目前的交易价格为 2023 年预期的 17 倍（假设收益回到 2019 年 Covid 之前的水平），与 2020 年 4 月全球 Covid 爆发高峰时的相似水平。然而，展望 2022 年，我们可以说终于在漫长隧道的尽头看到了曙光。随着全球对新冠病毒的进一步遏制以及国内零新冠政策的可能放松，我们将携程视为主要受益者，并利用杠杆效应重新开放。 执行摘要本报告的 9 个要点2022 年 1 月 11 日8我们与街头的思维方式有何不同......▪线上游戏。我们认为，与仍处于初期阶段的元界不同，近期的上涨可能来自应用商店渠道费用的降低，这将显着提升游戏开发商的营业利润率。请留意 Epic 与 Apple 之间的法庭案件进展。这应该对腾讯和网易都有利。▪送外卖。根据我们的渠道调查，除了宏观疲软和新冠疫情复苏等众所周知的不利因素外，美团外卖业务面临的另一个挑战是外卖骑手短缺，尤其是在一线城市。随着骑手社会保障保险的逐步推出，我们预计单位经济改善的步伐将缓慢。▪直播电商。在薇娅涉税事件备受瞩目之后，我们预计平台将加大力度推动商家自营直播（成本更低），减少对KOL的依赖。虽然商家的直播需要更长的时间才能获得动力，但这可能会提高平台的占用率并提升商家的盈利能力。▪平整比赛场地。除了自身的运营改进之外，快手应该会受益于抖音缩减用户获取和限制时间花费（由于反垄断问题于 2021 年 9 月开始）。我们认为，市场低估了这种不断变化的竞争格局。▪公司需要注意的一些运营变化。其中包括京东 3P 举措（有利于广告收入）和加强低线城市的 To-B（由于其价格优势）、通过群麦做 PDD 品牌推广（有利于 ARPU）、快手广告提升算法改进以及腾讯的持续推送小程序作为落地页，提升广告转化率。 执行摘要本报告的 9 个要点2022 年 1 月 11 日9▪资本行动机会？在最近的股价调整之后，虎牙和欢乐的交易价格低于现金价值。其他一些名称也意味着核心操作的单位数。鉴于估值低迷，我们预计互联网公司将更积极地释放股东价值。对于腾讯近期抛售东南亚，我们认为这并不意味着它会加快处置其他投资，而是在年初锁定部分投资利润来支持其共同繁荣基金，因为它由非公认会计原则的投资收入提供资金。▪广告。在对几家广告公司进行调查后，我们对 2022 年主要互联网垂直行业的综合评估和展望。我们还强调了 2022 年各个公司面临的主要广告驱动因素/举措和挑战。▪电子商务。快速总结 2022 年电子商务的主要挑战和机遇。▪规定。全面总结 2021 年的关键法规及其影响，并在每个子行业进行进一步详细讨论。 执行摘要中国互联网对照表2022 年 1 月 11 日10团体 资料来源：公司数据、路孚特、瑞士信贷估计；请注意，MKT 上限和股价截至 2022 年 1 月 5 日MKT上限价格目标价格上行每股收益磷/前任）聚乙二醇P/ S(x) 股价表现 Com公司Ticker Ccy 评级 (十亿美元) (本地) (本地) (%) 2021E 2022E2021 年 2022 年 2023 年 2021 年2022E 1 个月 3月1年主要平台阿里巴巴BABA.N美元○329.3121.2175.044%65.149.915.3 倍13.5 倍0.7x2.5 倍2.1x-2%-22%-50%腾讯 0700.HK港币○530.