未来一年，监管风险或将给中国互联网企业蒙上阴影根据经营挑战和资本支出承诺，信用状况和债券价格将出现分歧主要活动应该更平静；我们预计明年的总发行量为 8-100 亿美元，而年初为 100 亿美元监管风险持续存在。自 2019 年 3 月北京首次表达对儿童沉迷网络游戏的担忧以来，监管风险一直笼罩着中国的互联网行业。 2021 年，这种监管监督已扩大到涵盖市场竞争、个人和国家数据保护以及网络安全。我们预计明年监管风险将继续在该行业发挥关键作用，因为政府对在线运营的审查正在扩大，影响到我们覆盖的所有互联网公司。信用状况分化.互联网领域的大多数美元债券发行人都拥有稳健的财务和流动性状况，可以作为市场波动的缓冲，这与股票市场中出现的大规模重新定价形成鲜明对比。然而，2022 年公司的经营和信用状况可能会出现分歧。对消费互联网领域长达一年的打击导致盈利增长放缓、运营成本上升，以及加大投资以扩大公司的业务范围和产品。那些流动性更强、变现机会大、经营范围更广的公司更有能力抵御逆风。主要发行量可能会下降。基于市场波动加剧和监管担忧，我们预计明年互联网领域的总发行量为 8-100 亿美元，而年初为 100 亿美元。对于整个科技行业，我们预计发行 10-120 亿美元，其中 2-40 亿美元来自硬件公司。尽管面临种种不利因素，我们预计中国科技行业仍将是主要发行群体，占中国美元债券发行总量的 10% 左右。交易电话 – 买入 TENCNT '29、'30 和 '31，京东 '26 和 '30，卖出美图 '25 和 '30.我们寻找能够更好地抵御逆风的公司。在债券选择方面，由于美国国债曲线可能出现熊压平，我们更愿意保持在到期曲线的中间。2021 年 12 月 16 日林郑月娥，特许金融分析师亚太地区信用分析师香港上海汇丰银行有限公司 louisa.m.c.lam@hsbc.com.hk+852 2996 6586披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。报告出具人：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com虚拟 | 2022 年 1 月 11 日至 12 日汇丰银行 39日全球投资研讨会登记中国固定收入信用2022 年展望：乘风破浪中国互联网 固定收益●信用 2021 年 12 月 16 日2逆风持续监管正在扩大，基本上涵盖消费者的各个方面互联网空间.........它可能会推动运营格局和用户行为的动态变化国内监管正在扩大政府正在扩大对中国互联网活动各个环节的监督，正如《网络空间系统和监管的第八个五年营销和教育计划（2021-2025）》所强调的那样网信系统法治宣传教育第八个五年规划”，由国家互联网信息办公室（CAC）于 2021 年 11 月 17 日发布（见图 1）。在我们看来，所有互联网服务提供商都面临着日益激烈的监管活动，尤其是平台和信息服务运营商。通知、指导方针和政策清单很长，我们预计内容、用户流量、成本结构以及相关媒体和广告收入都会发生结构性变化。与此同时，互联网服务提供商和平台运营商将不得不在增强系统、加强设置和内容监控算法以及系统安全方面付出额外的努力。这在政府的通知中是明确列出的。比如，在加强娱乐明星网络信息化的通知中（关于进一步加强娱乐明星网上信息规范相关工作的通知)，政府要求平台运营商建立监控和处理机制，以发现和解决与名人潜在纠纷和涉嫌违法活动以及大规模冲突粉丝相关的新兴热点。法规正在推动动态变化新规将对用户的在线行为产生重大影响，用户基数较小，网络游戏和教育服务的使用率较低。我们期待1.CAC 通知中提到的近期监管重点资料来源：国家互联网信息办公室基础设施和系统设置•区块链信息服务《区块链信息服务管理规定》•网络安全《网络安全审查办法》数据收集、保护和安全•儿童个人资料保护《儿童个人信息网络保护规定》•汽车数据安全（草案）《汽车数据安全管理若干规定（试行）》•应用程序个人数据收集指南《应用程序违法违规收集使用个人信息行为认定方媒体、社交、娱乐和信息内容•互联网信息服务《互联网信息服务管理办法》•互联网新闻信息服务和许可《互联网新闻信息服务管理规定》, 《互联•网络信息生态系统《网络信息内容生态治理规定》•互联网公众账号信息服务《互联网用户公众账号信息服务管理规定》•互联网集团信息服务《互联网群组信息服务管理规定》•移动应用信息服务c《移动互联网应用程序信息服务管理规定》•互联网直播服务《互联网直播服务管理规定》•网络音乐和视频信息服务《网络音视频信息服务管理规定》•防止中小学生网络游戏成瘾《预防中小学生沉迷网•娱乐名人在线信息《关于进一步加强娱乐明星网上信息规范相关•互联网广告管理《互联网广告管理办法》数字社会与文化•数字文明与技能《提升全民数字素养与技能行动纲要》 固定收益●信用 2021 年 12 月 16 日36月16日12月16日6月17日12月17日6月18日12月18日6月19日3月20日6月20日12月20日6月21日视频和直播等领域也有类似的趋势（见图 2 至图 7）。我们认为，互联网用户行为、广告和内容创作的变化可能导致收入增长放缓和运营成本上升。互联网服务供应商必须持续投资于研发以提升用户体验并寻求新的商机以推动收入增长。2.网络游戏：自 2020 年以来呈下降趋势 3. 活跃的在线教育用户达到顶峰2020 年 3 月60050040030020080%60%40%20%0%500400300200100050%40%30%20%10%0%网络游戏玩家互联网人口百分比 (RHS)资料来源：中国互联网络信息中心（CINNIC）)资料来源：CNNIC在线教育用户使用率（RHS）4.电子商务业务稳步增长900800700600500400300100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%5.在线视频使用量呈上升趋势10008006004002000100%90%80%70%60%50%网购用户互联网人口百分比 (RHS)资料来源：CNNIC资料来源：CNNIC用户利用率6.2021 年中国应用数量大幅下降5.04.54.03.53.02.52.07.每个网段的互联网使用量（百万用户）1,0008006004002000中国应用数量资料来源：CNNIC资料来源：CNNIC4.524.213.673.593.453.02百万百万百万6月16日12月16日6月17日12月17日6月18日12月18日6月19日3月20日6月20日12月20日6月21日6月18日12月18日12月19日6月20日12月20日6月21日百万百万百万短信长短视频短视频支付购物搜索新闻音乐直播游戏文学食品订购12月15日12月16日12月17日12月18日6月19日3月20日6月20日12月20日6月21日6月18日12月18日6月19日3月20日6月20日12月20日6月21日 固定收益●信用 2021 年 12 月 16 日4从美国证券交易所退市的可能性不太可能对公司的信用状况产生重大影响。对外，可能从美国证券交易所退市2021 年 12 月 2 日，美国证券交易委员会 (SEC) 宣布，所有在纽约证券交易所 (NYSE) 和纳斯达克上市的外国公司均须接受公众公司会计监督委员会 (PCAOB) 的检查，否则将面临被摘牌的风险。这增加了投资者对中国互联网公司可能退市的担忧（彭博社，2021 年 12 月 3 日）。对于信贷投资者而言，主要担心的是，如果科技和相关公司的 IPO 上市放缓，公司联营公司和股权投资的股权融资和货币化可能会减少。然而，在我们看来，这不会对公司的信用状况产生重大影响。8.大多数中国互联网公司在过去2-3年都在港交所双重上市香港交易所（首次公开招股日期*）美团（2018/09/20）腾讯（2004 年 6 月 16 日）双重上市（IPO日期*）阿里巴巴（2019 年 11 月 26 日）百度（2021 年 3 月 23 日）京东（2020 年 6 月 18 日）微博（2021年12月8日）纽约证券交易所（IPO 日期*）腾讯音乐（2008 年 12 月 11 日）*最新IPO日期资料来源：彭博社信贷空间依然强劲EBITDA 的下降可能不会对信用指标产生重大影响......在信用状况方面，互联网公司凭借稳健的财务状况，很好地应对了监管变化和市场波动。尽管我们相信他们可以在几年内（甚至更长的时间）抵御这些逆风，但我们会考虑两种可能侵蚀其信用指标的潜在情况：1)EBITDA 下降 50%图 9 显示了公司的 EBITDA 与利息和债务与 EBITDA 的比率，假设截至 2021 年 9 月的最后 12 个月 (LTM) 的 EBITDA 比当前水平下降 50%。大多数公司仍会保持目前的评级桶。在我们看来，百度是个例外。它的 EBITDA 可能会压缩更高的信贷空间，这可能会被其 157 亿美元的净现金头寸部分抵消。我们没有将美团纳入本次练习，因为其 LTM EBITDA 已经处于负值区域。9.EBITDA 下降 50% 不太可能触发负面评级行动45.040.0Aa或以上一个咩咩巴或以下穆迪35.030.025.020.015.010.05.00.0) 0.01.02.03.04.05.06.07.08.0评分范围啊啊啊啊啊注：美团不在压力测试中，因为它在 9M21 的 EBITDA 已经为负，并且穆迪、标准普尔和惠誉的评级展望为负面。资料来源：穆迪、公司数据、汇丰估计一/一)st (x从 LTM 开始2021 年 9 月兴趣美东时间。 50% d在 E 中倾斜国际贸易发展协会TME, A2BITD乙BABA、A1腾讯，A1白银，Baa2JD, Baa1投标U, A3G罗斯债务 /EBITDA (x 固定收益●信用 2021 年 12 月 16 日5... 投资，即现金流出，可能会。尽管如此，充裕的现金头寸可能会吸收一些沉重的投资2)投资活动现金流出增加50%流动性和现金流是评估公司信用空间时最重要的考虑因素。美团是今年迄今为止唯一一家收到三大国际评级机构负面评级行动的公司，反映了其超出预期的经营亏损和大量持续投资。截至 2020 年 12 月末，美团已在 9M21 投资超过 400 亿元人民币，而截至 2020 年 12 月末净现金为 500 亿元人民币。如果美团没有通过配股和可转换债券筹集 100 亿美元（640 亿人民币）的资金，这将严重压缩公司的流动性空间。对研发和新业务计划的投资有助于技术和互联网公司保持其市场领先地位。阿里巴巴和腾讯正在探索海外机会，加大对云服务的投资，近期又扩大了对元界的投资。百度一直在投资人工智能、自动驾驶、电动汽车，并计划于 2021 年 12 月 27 日（彭博社，2021 年 12 月 10 日）在元界推出其首款应用程序。图 10 显示了如果公司增加 50% 的投资，它们的净现金头寸与来自经营和投资活动的净现金流量的关系。同样，由于拥有充足的现金头寸，大多数公司可以吸收现金流出。除美团（1.5 倍）外，经营和投资活动产生的现金流量与净现金流的倍数仍高于 2 倍。10.大多数公司可以吸收其投资活动的现金流出90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)巴巴必都京东腾讯美图TME WB*现金和现金等价物 净现金（净债务） 经营和投资活动产生的净现金流数据截至 2021 年 9 月/LTM 2021 年 9 月； *截至 2020 年全年的净现金流 资料来源：公司数据在本练习中，我们使用穆迪的评级指标和标准普尔对所有中国互联网参与者的 1.5 倍净债务与 EBITDA 比率的阈值：穆迪：一个重大的净债务头寸，调整后的总债务与 EBITDA 的趋势接近公司相应评级范围的上限，并且大大削弱了调整后的留存现金流与债务水平（见图 11）。标普将所有中国互联网公司的数字门槛设定