2022 年 1 月 24 日股票研究亚太区图 1：美国通胀很少传导至亚洲，但亚洲股票市盈率受影响研究分析师0.70.60.50.40.30.20.1-10%8%6% 4% 2%0%-2%-4%-6%CA TH AU UK EU KR CN JP MX BR IN RUUS JP EU KR IN TH CN ID MY10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%尼尔坎特·米什拉91 22 6777 3716普拉提克安查91 22 6777 3959阿拜·凯坦91 22 6777 3747资料来源：CEIC、Datastream、瑞士信贷估计 过度刺激现在被撤回.一些通货膨胀是政策设计的（未说明的）一部分，是在锁定后触发供应正常化所必需的，但很难校准刺激的规模和持续时间。证据显示在两个方面都存在过度行为：货币（如大量隔夜盈余所示）和财政（全球零售额远高于趋势）。回调正在进行中，就在价格信号触发预期的供应反应（能源除外）时，全球零售额可能已经低于趋势水平。 ~90%财政刺激和全球 55% 的增量资金来自发达经济体，但溢出效应也推动了几个新兴市场的货币增长。 美国的通货膨胀也能在美国以外出现吗？通胀持续的风险在美国是最高的。它是唯一一个零售额远高于趋势、投资增长最接近疫情前水平、M2 增长即使在高基数的情况下也非常高、劳动力市场最紧张、工资增长高于趋势的主要经济体。美国通胀应该会从目前的水平下降，但通胀预期已经上升，不仅在市场（50-100 个基点），而且在调查中（~2 个百分点）。过去，商品通胀的传播性要强得多，而服务业的传播性则要小得多。由于供应改善缓和了商品通胀，即使工资增长使服务通胀保持高位，亚洲经济体的通胀风险也要低得多。 美国高通胀对亚洲股市的影响。自 2010 年以来，当市场暗示的美国通胀上升时，亚洲股市取得了正回报。这可能得益于过去十年的强劲增长，因为无论当地增长势头如何，市盈率往往会下降或不变，这使得回报取决于收益。与美国通胀呈负/低相关（LC）的股票主要是消费、电信、医疗保健和公用事业；高相关性（HC）是金融、材料、能源和工业。轻松的收益已经过去：在 2020 年 10 月至 2021 年 4 月期间，HC 比 LC 高出 29%，但此后仅高出 3%，并且 LC 市盈率溢价已正常化。随着商品通胀放缓和服务推高美国通胀，金融股可能是首选，高市盈率股票是可以避免的。本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。亚太主题策略美国通胀上升不太可能转移到亚洲，但会限制或损害市盈率战略 |战略与美国通胀的相关性（1991 年 1 月至 2021 年 7 月）收益市盈率股票回报率（平均环比）美国高通胀时期的环比回报 2022 年 1 月 24 日亚太主题策略2焦点图表图 2：AE 占主导地位的刺激和担保占国内生产总值图 3：AE 的资金增长仍然很高，即使基数更高资料来源：国际货币基金组织、瑞士信贷 资料来源：CEIC、瑞士信贷图 4：美国市场隐含的通胀预期已上升 图 5：大多数经济体的通胀率已上升，但并非全部资料来源：BLOOMBERG PROFESSIONAL™ 服务，信用瑞士资料来源：CEIC、瑞士信贷图 6：主要经济体的商品通胀相关 图 7：但服务通胀的相关性要低得多资料来源：CEIC，信用瑞士资料来源：CEIC、瑞士信贷估计图 8：服务在 CPI 权重中占主导地位不良事件图 9：本地增长疲软、美国高通胀的几个时期资料来源：CEIC，信用瑞士资料来源：CEIC、瑞士信贷估计 2022 年 1 月 24 日亚太主题策略3美国通胀上升将限制/损害市盈率倍数需求带动供应；现在都在调整供需之间的内在平衡（一个人的需求就是另一个人的供给）被印钞和分发货币所扰乱，在没有任何额外供给的情况下创造了需求。对供需平衡将解决封锁后较低水平的担忧推动了刺激，但只有在事后才能对其规模和持续时间进行校准。尽管全球货币存量占 GDP 的百分比仍处于较高水平，但全球货币的增长现在正在从高位回落。全球约 90% 的刺激措施和超过一半的增量资金来自发达经济体 (AE)。几个新兴市场的货币增长也有所回升（尽管不是全部）；由于他们自己的财政干预，而且他们的外部账户的变化需要外汇干预。虽然一些通货膨胀是（未说明的）政策设计的一部分，但现在有证据表明干预过度。存款银行在中央银行过夜的激增（美国为 19 亿美元，欧盟和日本为 4 亿美元）表明资金处于盈余状态。全球零售额远高于趋势水平表明财政干预也太大了。强劲的价格信号确实引发了供应反应（能源除外），目前低于趋势的全球商品产出应该会进一步改善。这发生在全球零售销售放缓并可能已经低于趋势水平，而新兴市场和新兴市场的政策正在收紧之际。美国以外的通胀也会上升吗？不过，鉴于有过度刺激的证据，美国有过热的风险。它是唯一一个零售额远高于趋势的主要经济体，其固定资产投资增长最接近 Covid 之前的水平，即使在基本正常化之后，其货币供应增长也远高于 Covid 之前的水平。它的劳动力市场更加紧张，推动工资增长高于趋势。美国通胀应该会从目前的水平下降，但通胀预期已经上升，不仅在市场（50-100 个基点），而且在调查中（~2 个百分点）。几乎所有主要经济体的通货膨胀率都在上升，但展望未来，美国持续上升的通货膨胀率是否意味着世界其他地区也应该看到它？为了评估这一点，我们对商品和服务进行了相关性分析。商品更具可交易性，价格趋势趋于全球性：过去，美国商品通胀与其他主要经济体通胀之间的相关性一直很高。当前的高商品通胀应该会随着供应的反应（不包括能源）而缓和。另一方面，对于美国服务业而言，鉴于服务业工作的工资增长已经很高，而一些需求尚未正常化，压力可能会持续。然而，鉴于服务难以交易，这并不能很好地传播：与欧盟、日本和中国的服务通胀的相关性很低。服务在主要经济体的 CPI 中占有很大比重。此外，美国出口的组合也表明传播有限。美国高通胀对亚洲股市的影响毫不奇怪，亚洲的通货膨胀与美国的通货膨胀在统计上的相关性很低。美国通胀会通过以下方式影响亚洲股市： (1) 市盈率倍数（不断变化的贴现率和未来增长预期）； (2) 收益（美国是主要消费者或供应商的行业）。在 550 只主要股票中，99 只与 2010-19 年市场隐含的美国通胀呈负相关/低相关（LC），56 只与市场隐含的美国通胀呈高相关（HC）。 HC主要有金融、材料、能源和工业； LC 拥有消费者、电信、医疗保健和公用事业。在美国高通胀时期，HC 表现更好。不过，轻松的收益可能已经结束：在 2020 年 10 月至 2021 年 4 月期间，HC 比 LC 高出 30%，但此后仅高出 3%，而 LC 市盈率溢价现在与 10 年平均值一致。随着美国通胀因服务业而提振，材料可能会滞后；只有金融应该做得很好。在过去十年美国通胀时期，亚洲整体表现良好，这可能是由于更好的增长。当美国通胀率高时，市盈率往往会下降/不变，无论当地增长是强劲、正常还是疲软；当增长疲软时，它们就会下降。因此，市场表现受收益驱动。因此，盈利增长较快的国家应该更受欢迎，高市盈率的股票可能会继续出现回调。印刷和分发货币创造需求而不增加供应全球货币增长现在从高位回落AE 占刺激的 90% 和增量货币供应的 55%；新兴市场也印刷了，但由于外汇干预：溢出效应一些通货膨胀没有说明但有意；然而，现在有证据表明干预过度：财政和货币当需求放缓且新兴市场国家和地区的政策收紧时，供应正在恢复（能源除外）在封锁期间调整刺激措施很困难，但现在有明确的证据表明美国提供了太多美国的高通胀是否也会传导至其他经济体？过去，美国商品通胀与其他经济体的商品通胀密切相关，但服务通胀则不然。展望未来，美国商品通胀可能会随着供应改善而放缓；服务通胀可能不会与美国通胀上升呈正相关的亚洲股票是金融、材料、能源和工业股：其中，鉴于服务业可能使美国通胀保持较高水平，金融股的前景最好当美国通胀居高不下时，无论当地经济增长如何，市盈率均持平至下降：因此业绩受收益驱动 2022 年 1 月 24 日亚太主题策略4财务摘要图 10：高相关 (HC) 投资组合的构成 图 11：亚洲基准权重资料来源：Datastream，瑞士信贷估计 资料来源：Datastream，瑞士信贷估计图 12：低相关 (LC) 投资组合的构成 图 13：HC 和 LC 投资组合与基准权重资料来源：Datastream，瑞士信贷估计 资料来源：Datastream，瑞士信贷估计图 14：LC 投资组合的市盈率溢价与 LT 一致平均图 15：HC 股票表现优于 2020 年 10 月至 2021 年 4 月资料来源：Datastream，瑞士信贷估计 资料来源：Datastream，瑞士信贷估计图 16：平均当当地增长正常且美国通胀处于低、正常和高水平时（2010-19 年），股票环比回报资料来源：BLOOMBERG PROFESSIONALTM 服务、Refinitiv Datastream、瑞士信贷估计 2022 年 1 月 24 日亚太主题策略5目录....................................................................................................7 2022 年 1 月 24 日亚太主题策略6需求带动供应；现在都在调整AEs 88% 的财政刺激，55% 的新资金在全球范围内，随着时间的推移，需求应该等于供给：毕竟，对一个人的需求就是对另一个人的供给。尽管针对不同的实体，但封锁会减少需求和供应。储蓄和债务似乎会推动/拉动需求，但为一个储蓄是另一个债务。印钞和分发货币扭曲了这种平衡，在没有增加供应的情况下创造了需求。政策行动推高了全球货币供应增长（图 17），主要是为了弥补赤字，这可能是由于担心大流行后的均衡将稳定在较低的产出水平。图 17：全球广义货币供应增长放缓现在图 18：但货币存量占 GDP 的百分比仍然较高资料来源：CEIC、瑞士信贷估计资料来源：CEIC、瑞士信贷估计货币供应增长现在正在放缓，但货币存量占 GDP 的份额仍然较高（图 18）。约 88% 的财政刺激来自发达经济体 (AE)。这些经济体规模更大，但刺激措施占 GDP 的比例也更高（图 19）。图 19：不良事件占主导地位的刺激和担保占的百分比国内生产总值图 20：在经济低迷时期缩小货币乘数资料来源：国际货币基金组织，信贷瑞士资料来源：：CEIC、瑞士信贷估计 2022 年 1 月 24 日亚太主题策略7需求支持也来自政府担保（如提供贷款风险担保）。这些不直接增加货币供应量，但支持货币乘数（图 20）：它在低迷时期下跌；这也是去年 AE 中央银行大举印钞的原因。图 21：AE 约占全球货币存量的一半（2021 年 11 月） 图 22：AE 在全球货币中的份额变化不大资料来源：CEIC、瑞士信贷估计资料来源：CEIC、瑞士信贷估计溢出效应：AEs 之外的货币供应量也增加了AE 仅占全球广义货币供应存量的一半多一点，尤其是 CN 本身占其中的三分之一以上（图 21）。有趣的是，尽管 AE 中央银行大举印钞，但它们的全球份额并未发生显着变化（图 22）。在 2020 年 3 月以来的增量供应中，CN 仍然占主导地位（图 23），尽管自 2019 年 12 月以来的增长百分比并没有真正超过趋势（图 24）。图 23：2020 年 2 月至 2021 年 11 月，中国仍占新增资金的 37% 图 24：尽管 AE 的增长回升较高资料来源：CEIC、瑞士信贷估计资料来源：CEIC、瑞士信贷估计一些新兴市场经济体 (EME) 的货币供应增长也有所回升（韩国、墨西哥、巴西、俄罗斯和台湾）；但不是全部（CN，IN）。