亚太地区投资策略亚洲债券市场视角

与 Dilip Shahani 一起播放视频作者：汇丰亚洲信用研究团队固定收入亚洲信贷2021 年 7 月 www.research.hsbc.com 风景 亚洲债券市场概述：价格合适——留意 2H21 的看涨迹象在非中国大陆发行人的推动下，我们将 2021 年的总发行量预测上调 12-20%还有里面印度：经济支持措施将带来少量财政成本披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。 固定收益●亚洲信贷2021 年 7 月1此内容可能不会分发到中国大陆社论在概览部分，我们将在 1 小时亚洲信贷市场表现平平之后，看看 2H21 的信贷策略。我们对今年余下的时间持乐观态度，并建议挑选在过去六个月中被击败的次投资级落后者。特别是，我们认为中国房地产空间在 1H 受到债务和违约的影响后会表现更好。由于担心引发房价大幅回调，地方政府可能不会采取额外的监管措施，因此情绪应该会有所改善。我们还预计房地产领域的净发行量将减少，房地产开发商从稀缺角度受益最大，导致信用利差压缩。虽然目前的情绪极其脆弱，但自 6 月以来，我们已经看到了离岸高收益评级开发商在岸人民币债券市场的早期迹象。我们将 2021 年的总发行量预测从 270-3300 亿美元上调至 325-3700 亿美元，而 2020 年为 3250 亿美元。这应该受到非中国大陆发行人的供应的推动，这些发行人希望锁定有利的融资成本并延长期限。同时，我们将 2021 年亚洲高收益企业违约率预测从 2.6-3.9% 或名义价值 10-150 亿美元，从 8-120 亿美元调整至 3.0-4.5%。本月，印度在主权部分领先。中央政府宣布了额外的财政支持，以支持第二次病毒爆发后的经济复苏。财政下滑将使当局更难实现 22 财年的预算赤字预测。信用评级机构不太可能看好这一点，尤其是在印度主权债务指标与同行相比处于较高水平的情况下。 固定收益●亚洲信贷2021 年 7 月2内容社论 1概览 3重点清单 20主权风险分析 25每月焦点：印度共和国 26公司新闻与分析 29企业 30Chartpack – 每月更新 46亚洲信用覆盖 50附录 53汇丰资料库 54披露附录 77免责声明 84 固定收益●亚洲信贷2021 年 7 月3价格合适未来的道路看起来不那么不稳定——我们变得更加看涨落后者可以提供积极的惊喜和............我们预计 2H21 的信用利差将进一步压缩迪利普·沙哈尼亚太区全球研究主管香港上海汇丰银行有限公司 dilipshahani@hsbc.com.hk+852 2822 4520陈基思亚太区企业信用研究主管香港上海汇丰银行有限公司 keithkfchan@hsbc.com.hk+852 2822 4522黄海伦中国在岸信贷研究主管香港上海汇丰银行有限公司 helendhuang@hsbc.com.hk+852 2996 6585林郑月娥，特许金融分析师亚太地区信用分析师香港上海汇丰银行有限公司 louisa.m.c.lam@hsbc.com.hk+852 2996 6586吴雷克斯分析师，企业香港上海汇丰银行有限公司 reks.ng@hsbc.com.hk+852 3941 7066留意 2H21 的看涨迹象点差收窄。我们期望在牛年开始时冲出大门的公牛显然没有出现。但有迹象表明这种情况可能会在 2H 内发生变化，尽管公牛的预期冲锋被更接近温和小跑的东西所取代。截至 6 月底，iBoxx ADBI IG 与 AHBI-Corp 之间的利差为 612 个基点——比 419 个基点的长期平均水平宽约 190 个基点。在我们看来，太宽了。我们对今年剩余时间的看法转为更加乐观，并建议挑选在过去六个月中被击败的次投资级落后者。预测的变化。我们将 iBoxx ADBI 年末利差预测从我们之前的 153bp 目标上调至 145bp，以反映每个评级范围内对优质发行人的持续需求。我们预计表现将需要从年底美国国债收益率下降中受益的期限延长策略。我们还改变了对以非中国大陆领域为首的总发行量的预测。我们现在估计 2021 年的总发行量将增至 325-3700 亿美元——我们之前的预测范围为 270-3300 亿美元——而 2020 年为 3250 亿美元。中国房地产——市场反应过度。与全球同行相比，从 IG 和 HY 的信用利差压缩角度来看，中国的房地产行业年初至今都令人失望。鉴于对债务和违约的担忧，这是可以理解的，但我们仍然乐观，并预计该行业将成为提高总回报表现的关键1.由于担心引发房价大幅回调，地方政府可能不会采取额外的监管措施，因此情绪应该会有所改善。我们还预计房地产领域的净发行量将减少，房地产开发商从稀缺角度受益最大，导致信用利差压缩。虽然目前的情绪极其脆弱，但自 6 月以来，在岸人民币债券市场已出现萌芽迹象。部门分配。在行业配置方面，我们做出了一项改变——我们将主权债券从“喜欢”调回“中性”。从估值的角度来看，像菲律宾这样活跃的 IG 主权发行人是昂贵的，尤其是预计 2H 的信用评级势头将持平。关于我们对 2H 的市场权重，我们继续对 1H 的观点感到满意，不做任何改变。1总回报被定义为以美元计的资本和应计回报的总和。 固定收益●亚洲信贷2021 年 7 月4攀登焦虑之墙上个月，我们强调了独立发行人质量、市场流动性和期限延长策略，这是在我们所说的“新常态商业周期”中管理信贷组合的重要因素。我们认为，从利差和总回报的角度来看，这三个因素都被证明有助于跑赢亚洲高等级 (IG) 和高收益 (HY) 信贷指数。展望2H，我们将调整策略，在过去六个月被击败的投资级和次投资级领域中，我们将调整落后者。我们认为市场参与者对今年迄今为止遇到的各种危险和挑战反应过度。其中包括关于什么是合理的运营环境、全球流动性水平（在我们看来，它们是充足的）和压力重重的中国发行人的基本情况假设，我们认为这些假设将能够在接下来的 2H 中度过难关。这种过度反应如图 1 所示——截至 6 月底，iBoxx ADBI IG 与 AHBI-Corp 之间的信用利差为 612bp。这比长期平均值 419 个基点宽约 190 个基点。1.IG 和 HY 企业空间之间的广泛差异3102802502201901601301001,7001,200700200点差差价 (RHS) iBoxx ADBI - IG iBoxx AHBI-Corp (RHS)资料来源：IHS Markit、汇丰银行进一步深入，图 2 和图 3 突出显示，与全球同行相比，中国房地产行业在 HY 的信用利差压缩方面尤其令人失望。具体而言，由于担心境内外流动性状况持续同步收紧，个别“BB”和“B”中国房地产发行人因担心再融资和还款困难而被抛售。2.自 2021 年 2 月以来，评级为“BB”的中国房地产债券明显落后于同行......1,3501,1509507505503501503.......对于“B”级中国房地产债券也是如此6,2005,2004,2003,2002,2001,2002002/18 6/1810/182/19 6/1910/192/20 6/2010/202/21 6/212/18 亚洲乙*CEMEA B亚洲BB*CEMEA BBLATAM BB 中国地产 BB* 亚洲（中国除外）房地产、印度企业和中国华融永续证券 资料来源：彭博、汇丰计算拉丁美洲乙中国物业B印度 B* 亚洲（中国除外）房地产和印度企业 资料来源：彭博、汇丰计算平均美洲国家组织，bp平均点差，bp01/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/1609/1601/1705/1709/1701/1805/1809/1801/1905/1909/1901/2005/2009/2001/2105/21平均美洲国家组织，bp 固定收益●亚洲信贷2021 年 7 月5我们认为，部分开发商报告的 8 月份 1H21 业绩好于预期，从而引发空头回补反弹的可能性是合理的。我们强调减债的潜在进展，我们对 2H21 中房地产美元高收益债券的净赎回预期（见观点：2021 年 6 月 – 中国房地产高收益：2H21：在 2021 年 6 月 7 日的上半年黯淡之后观察彩虹）作为以及在岸人民币房地产债券市场出现萌芽的早期迹象。更新我们的 2021e 预测到目前为止，事实证明牛年异常难以驾驭，特别是考虑到我们在 12 月发表的论文，即今年将是多头的一年。挑战包括全球复苏不平衡、意料之外的通胀担忧削弱了无风险利率、新病毒爆发挑战了疫苗接种的步伐，以及特定的主要发行人面临财务困境。由于这一具有挑战性的经营背景，更广泛的 iBoxx ADBI——包括高收益主权债券以及没有看涨期权的高收益公司债券——更纯粹的投资级 ADBI-IG 代理，以及高收益 AHBI——与我们的预测相比，公司在 1H21 的总回报均令人失望。从信用利差压缩的角度来看，这个故事并不那么悲观，因为投资者已经能够区分好、坏和丑陋。对于 2H，从利差和总回报的角度来看，我们仍然为高等级和高收益亚洲信贷市场设想了一个引人注目的牛市故事（见图 4）。我们将年底 iBoxx ADBI 利差从我们之前的 153 个基点目标上调至 145 个基点，以反映每个评级范围内对高质量发行人的持续需求。我们认为，要想从预期年底前美国国债收益率下降中受益，需要采取久期延长策略才能取得优异表现。对于高收益企业界，我们维持 iBoxx AHBI-Corp 年底 610 个基点的信用利差预测。从总回报的角度来看，我们预计中国房地产行业将成为提升业绩的关键。随着地方政府的努力，情绪应该会有所改善4.更新的亚洲信用利差预测（主要变化以粗体显示）2021 年 6 月结束/1H21A 新预测3Q21f 4Q21f21f 财年 上一页3Q21f错误的预测4Q21f 21f 财年UST 2Y0.25%0.15%0.15%0.15%---UST 5Y0.89%0.75%0.45%0.45%---UST 10Y1.47%1.35%1.00%1.00%---ADBI平均点差 (bp)156150145145162153153总回报-0.26%1.88%3.06%4.64%1.11%3.32%4.13%- 价格回报-2.12%1.20%2.39%1.42%0.44%2.64%0.90%- 应计回报1.86%0.68%0.68%3.22%0.68%0.68%3.22%阿德比-IG平均点差 (bp)128125120120---总回报-0.42%1.71%3.21%4.55%---- 价格回报-2.10%1.10%2.60%1.55%---- 应计回报1.68%0.61%0.61%3.00%---AHBI - 公司平均点差 (bp)741670610610650--总回报0.08%4.01%3.69%7.71%4.55%3.16%7.71%- 价格回报-3.41%2.15%1.82%0.46%2.68%1.29%0.46%- 应计回报3.49%1.87%1.87%7.25%1.87%1.87%7.25%资料来源：彭博社、IHS Markit、汇丰银行估计“-” 与之前的预测没有变化 固定收益●亚洲信贷2021 年 7 月6由于担心引发房价大幅回调，可能不会采取额外的监管措施。发行人信用状况的加强（尽管以不稳定的方式）以及净发行量的减少应该为 2H21e 的行业表现提供额外的驱动力。压力测试我们的论文我们在 12 月份的论点是，亚洲信贷在 2021 年的表现将优于美国国债。这种观点基于两个因素——进入 2021 年的信用利差高于大流行之前的水平，而美国国债收益率对 2021 年鹰派倾向的影响很小。这是在异常多变的 1H 中进行的测试——iBoxx ADBI 回报率为 -0.26%，而 5 年期国债（T 0 3/8 12/31/25）下跌 1.5%。这应该不足为奇。美国国库券提供的票息不到 ADBI 代理的