亚太地区投资策略概览：亚洲债券市场

与Louisa Lam 播放影片作者：汇丰亚洲信用研究团队固定收入亚洲信贷2021 年 9 月 风景 亚洲债券市场中国互联网：监管图景即将明朗；债券尽管整体波动，但仍保持区间震荡还有里面信用策略：雾气开始散去– 势头正在缓慢改善印度尼西亚的目标是到 2023 年将赤字重新固定在 3%披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。 固定收益●亚洲信贷2021 年 9 月1此内容可能不会分发到中国大陆社论在里面概述，我们讨论了正在吹过的监管逆风中国的互联网部门。政府于 2019 年首次实施改革，重点是儿童保护、个人数据收集和数据安全，然后从 2020 年开始实施反垄断。尽管最近的打压和相关的不确定性，我们认为整体政策图景将在经过一段时间后变得更加清晰。工信部（MIIT）为期六个月的审查。虽然最近的监管变化推动了中国领先互联网公司的股价大幅重新定价，但信贷市场却平静得多。由于公司稳健的财务状况和强劲的现金流，其债券的表现更具弹性。此外，美元债券的强制性回购条款增加了一层额外的保护，降低了与许多互联网公司用来获得离岸股权融资的可变利益实体（VIE）结构相关的一些风险。我们对债券估值持谨慎乐观态度，并预计它们将在 2021 年剩余时间内保持区间波动。我们对 2021 年互联网行业的总发行量预测为 12-140 亿美元，而 2020 年为 125 亿美元。我们在京东 '26 和 30 上开启买入交易电话，并重申对 TENCNT '29 和 30 的买入。从一个信贷策略从角度来看，我们维持 iBoxx ADBI 和 AHBI-Corp 年终利差预测——分别为 145bp 和 610bp，而目前的水平为 156bp 和 826bp。我们认为，随着我们接近年底，利差压缩将加速，主要表现不佳的高收益 AHBI-Corp 领头。是时候承认我们今年迄今为止对中国房地产开发商的积极看法是错误的。我们低估了恒大一家发行人可能对整个行业造成的损害。尽管经历了这一痛苦的插曲，但我们仍然喜欢该行业的基本面。中国房地产高收益债券价格正在触底，我们认为恒大风险在价格中。从长远来看，我们认为该行业相对于基准 iBoxx AHBI-Corp 提供了可观的总价差。我们的积极看法基于信用评级、基本面和供应动态。在其他方面，我们认为中国高产工业是中国房地产的另类投资，因为该行业面临的监管风险较小。在中国华融资产管理公司的管理层提供了有关公司未来的新信息后，我们还将中国资产管理公司从“不喜欢”转为“中立”。印度尼西亚本月在主权部分位居榜首。尽管印尼央行 (BI) 上个月出人意料地宣布将继续直接融资以支持 2021 年和 2022 年的财政短缺，但从信贷战略的角度来看，它仍然处于“中性”状态。我们认为当前温和的国内通胀压力已经归因于信贷需求疲软，而经常账户赤字较小是 BI 决定对国内利率结构施加进一步下行压力的原因。话虽如此，如果有利条件在未来几个月突然逆转，我们预计 BI 将迅速退出该计划。 固定收益●亚洲信贷2021 年 9 月2内容概览 3印度尼西亚32汇丰资料库 104 固定收益●亚洲信贷2021 年 9 月3中国互联网监管逆风持续存在，但整体情况应该很快就会变得更加清晰在稳健的财务状况和 VIE 风险降低的支持下，信用状况保持弹性我们预计全年行业发行 12-140 亿美元；在 JD '26 和 '30 上开启买入交易电话；重申对 TENCNT '29 和 '30 的买入林郑月娥，特许金融分析师亚太地区信用分析师香港上海汇丰银行有限公司 louisa.m.c.lam@hsbc.com.hk+852 2996 6586陈基思亚太区企业信用研究主管香港上海汇丰银行有限公司 keithkfchan@hsbc.com.hk+852 2822 4522中国互联网市场的监管并不是什么新鲜事——它始于2019年超越波动中国互联网行业的强劲监管逆风冲击股价，对这些公司美元债券的信用利差的影响要小得多。这份报告提醒投资者，中国互联网市场的监管并不是什么新鲜事——它始于 2019 年——并解释了为什么我们认为整体政策图景将很快变得更加清晰。尽管最近的监管打压，中国互联网债券仍然需求旺盛。我们对 2021 年互联网行业的总发行量预测为 12-140 亿美元，而 2020 年为 125 亿美元。我们谨慎乐观，因为我们认为债券估值是合理的，我们预计它们将在 2021 年剩余时间内保持区间波动。为什么债券走势与股价脱钩：虽然最近的监管变化推动了中国领先互联网公司的股价大幅重新定价，但信贷市场却要平静得多。由于公司稳健的财务状况、强劲的现金产生和稳健的信用评级，它们的债券表现更具弹性，这为任何潜在的降级提供了缓冲。尽管这些公司在大力投资以维持市场份额的时候利润率可能会收窄，但我们认为它们的整体信用状况将保持稳健，缓冲市场波动。此外，美元债券的强制性回购条款增加了一层额外的保护，降低了与许多互联网公司用来获得离岸股权融资的可变利益实体（VIE）结构相关的一些风险。在这份报告中，Louisa Lam 承担了中国互联网行业的信用报道。1. 腾讯债券和股票已经脱钩350300250200150100500800700600500400300200资料来源：彭博社TENCNT 28 TENCNT 29 TENCNT 30 TENCNT31股价（右）国债利差，bp1/183/185/187/189/1811/181/193/195/197/199/1911/191/203/205/207/209/2011/201/213/215/217/21股票价格 固定收益●亚洲信贷2021 年 9 月4外国投资者和监管机构要求提高企业透明度为什么监管波动可能会持续由于地缘政治紧张局势和监管环境的变化，中国的科技和互联网行业自 2018 年以来经历了多次波动。在国际层面，美国的科技制裁影响了中兴通讯和华为等公司，而外国投资者和监管机构现在要求提高企业透明度和信息披露水平，尤其是对在美国上市的公司。在国内，北京早在 2019 年 3 月就首次表达了对儿童玩网络游戏时间的担忧。此后监管措施已扩大到涵盖数据和网络安全（大中华科技 – 稳住船，2019 年 12 月 13 日），最近又扩大到涵盖数据和网络安全的领域。反垄断法促进公平市场竞争。此外，教育部门的审查增加了公司海外上市结构（称为可变利益实体（VIE））的不确定性，这使得股权融资更具挑战性。最近的打压旨在在四个领域规范该行业——反垄断、儿童保护、个人和国家数据保护以及网络安全。我们认为，整体监管情况将在 2021 年晚些时候或明年初变得更加清晰。我们预计工信部（MIIT）经过六个月的审查后，将发布更多法规和指南，我们相信这将有助于进一步明确政策议程。工信部自2021年7月23日起进行审查，将重点解决互联网行业的“难点问题”，包括：1）扰乱市场秩序； 2) 侵犯用户权益， 3) 数据安全； 4) 未经授权的互联网连接（南华早报，2021 年 7 月 26 日）。我们预计该部将在审查后发布更明确的行业指南，从而为投资者提供更清晰的信息。2. 2019年中国互联网市场监管启动重点领域 首先提到1.防止儿童沉迷网络游戏，杜绝假冒伪劣不适当的内容2019 年 3 月2.加强网络和网络安全 2019 年 9 月3.改善个人数据保护，尤其是在数据收集方面 2019 年 9 月4.制止垄断行为，促进公平竞争 2020 年 11 月资料来源：国家市场监督管理总局（SAMR）、中国互联网络信息中心此外，近期政府报告——第47次中国互联网发展统计报告（第 47次中国互联网络发展状况统计报告) 和一项关于儿童互联网使用情况的统计数据 (2020)年全国未成年人互联网使用情况研究报告) 中国互联网络信息中心 (中国互联网络信息中心) – 确定了可以改进的领域。它们包括：1) 发展互联网基础设施和数字化； 2）完善5G网络、物联网和大数据中心； 3) 个人和国家数据安全；4) 通过个人数据保护来保护儿童； 4) 减少儿童上网时间； 5) 加强在线教育模式； 6）通过数字技术扶贫。 固定收益●亚洲信贷2021 年 9 月5工作日周末腾讯音乐3. 孩子们花在互联网上的时间...... 4. ... 以及他们的在线娱乐方式手表60%50%40%30%20%10%0%<0.5hr 0.5-1hr 1-2hr 2-3hr 3-5hr >5hr 每天花费的时间70%60%50%40%30%20%10% 201820192020来源：中国互联网络信息中心r来源：中国互联网络信息中心最近法规的变化导致互联网公司的商业模式以及行业竞争动态发生了变化。受影响的领域包括青少年玩网络游戏和游戏内购买的时间，以及用户数据收集、运营和内容许可、广告收入和客户行为的范围。这表明有机和无机增长可能放缓，并导致过去几个月股价大幅回调。尽管如此，互联网公司美元债券的利差仅适度扩大（见图5和图6）。5.多数互联网股大幅下跌......6.......但他们的美元债券保持弹性股票表现，年初至今29%以 bp 为单位的利差变化，年初至今 8316663-52%-8-6-22资料来源：彭博社*2020 年底 TENCNT '30 的点差变化与点差 资料来源：彭博社信贷市场反应较为平静可归因于但不限于：1) 公司稳健的财务状况； 2) 抵消VIE结构风险的保护条款； 3) 全球投资者的浓厚兴趣。我们现在更详细地研究这三个因素。-8%-14%-12%-26%-24%白平衡 30TME 30腾讯31*美图30JD 30百度30巴巴34巴巴31微博腾讯美团京东百度阿里巴巴儿童用户的百分比使用百分比音乐游戏 短视频 长视频漫画小说直播 固定收益●亚洲信贷2021 年 9 月67.中国科技债券——尽管整体波动较大，但目前相对平静250230210190170150关于中兴通讯制裁和美国制裁的第一份报告调查华为逮捕华为首席财务官美国放置华为美国宣布对3000亿美元中国商品加征10%关税全球的收紧中国对互联网行业的监管1301109070503010-10广泛的市场抛售'实体清单'新冠肺炎大流行1/18 4/18 7/18 10/18 1/19 4/19 7/19 10/19 1/20 4/20 7/20 10/20 1/21 4/21 7/21ADBI -科技ADBIADBI A级资料来源：IHS Markit、汇丰银行互联网公司预计将面临营业利润率下降1. 稳健的财务和信用评级短期内，我们预计互联网公司将面临经营利润率下降以及竞争加剧的局面。然而，就其美元债券而言，我们认为这些不利因素可能会被其强劲的经营和财务状况所缓冲。在运营上，他们是拥有庞大用户群和货币化机会的市场领导者。在财务上，它们产生强劲的现金流并拥有稳健的资产负债表。我们相信互联网公司将继续投资技术并积极并购，以保持其技术领先地位和市场份额。根据政府新的共同繁荣政策，该行业的几家公司计划或已经向社区进行了大量捐赠。我们认为这些资本外流是可控的。例如，阿里巴巴宣布投资 1000 亿元人民币，以促进中国的共同繁荣。它将成立阿里巴巴集团共同繁荣推进工作委员会，以在 2025 年之前交付相关的关键举措。 鉴于阿里巴巴的净现金为 3330 亿元人民币，以及超过 2000 亿元人民币的年度运营现金流（截至 2021 年 6 月），这一数额应该是可控的。这些公司稳健的财务状况也为应对任何潜在的信用评级下调提供了相当大的空间。穆迪和标准普尔指出的下调信用评级的触发因素是：穆迪: 1) 一个重大的净债务头寸，调整后的总债务与 EBITDA 趋势接近公司相应评级范围的上限，并且大大削弱了调整后的留存现金流与债务水平（见图 8）。标普将所有中国互联网公司的数字阈值设定为超过 1.5 倍的净债务与 EBITDA 比率。8. 穆迪杠杆门槛考虑因素因素啊一种咩咩巴总债务/EBITDA0.5 – 1.0 倍1.0 – 2.0 倍2.0 – 3