基础化工行业：供需错配，TDI行业高景气有望延续

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金基础化工指数 2923 沪深300指数 4600 上证指数 3446 深证成指 13346 中小板综指 13287 相关报告 1.《通胀有望超预期，周期成长冰火两重天-【国金化工】行业研究周报》，2022.2.12 2.《双碳政策略有缓和，用煤管控逐步趋向合理-【国金化工】行业点评》，2022.2.8 3.《优质个股性价比逐步凸显，建议重点关注-【国金化工】行业研究周...》，2022.1.30 4.《再次探究碳达峰，合理落实保证行业有序发展-【国金化工】行业点...》，2022.1.26 5.《市场关注方向开始分化，成长风格仍在延续-【国金化工】2021...》，2022.1.26 陈屹 分析师 SAC执业编号：S1130521050001 chenyi3＠gjzq.com.cn 李含钰 联系人 lihanyu＠gjzq.com.cn 供需错配，TDI行业高景气有望延续 投资建议  我们认为TDI行业中短期供需紧张的状态难以改善，产品价格的上涨具备较强的供需基本面支撑，且未来仍有一定的涨价空间：当前海外企业的供应不稳定，带动了我国TDI外需的迅速增长，同时内需也在持续复苏；而国内多家企业装臵正在停产检修中，部分装臵同样还存在运行不稳定的现象，整体可释放出的产量十分有限，2022年预计将会出现5万吨的供需缺口，在行业供需错配下TDI产品涨价行情有望延续。  建议关注具有65万吨TDI权益产能的万华化学和具有15万吨TDI产能的沧州大化。 行业观点  TDI属于聚氨酯产业链，内需支撑较强，外需高速增长。TDI位于聚氨酯产业链中上游，海绵及其制品为其最主要的应用领域，2021年在我国的消费占比高达72%，终端应用的常见实物包括沙发、床垫、汽车座椅等，这类产品的消费偏刚性且与地产和汽车行业具备较高的相关度。在我国地产板块回暖和新能源汽车行业高速增长的推动下，我国TDI消费量实现了稳步增长，2021全年消费量达到97万吨，同比增长10%。外需方面在海外供应紧张的背景下，近两年我国净出口量大幅增长，2021年净出口同比增长61.4%达到35.4万吨，出口依赖度高达41.8%。长期来看，全球消费和我国消费将随经济复苏继续稳步增长。外需方面考虑到海外供应的恢复需要时间，未来净出口量应该会呈现出小幅回落的状态。  高技术壁垒下行业格局较好，未来整体供应仍将偏紧。近几年全球TDI产能增长速度缓慢，2018年之后主要产能增量均来源于国内，截止2021年底全球产能共计358万吨，我国产能占比高达40%，为最大的TDI产区。从各家企业的产能情况来看，由于TDI的生产环节复杂、危险性和技术门槛都很高，行业呈现出寡头垄断格局，CR4高达72%。从未来产能增量来看，海外产能不增反减，国内累计有43.5万吨新增产能将在2022-2023年投放，考虑到投产节奏和爬产时间，并且今年还有多家企业有停产检修计划，预计2022年能释放出的有效产量较为有限。  供需错配下行业景气度高涨，产品价格有望继续向上。今年以来由于需求回暖但供应未能及时跟上，TDI迎来新一轮涨价潮，华东市场价从今年年初的15350元/吨涨到了当前的19500元/吨，涨幅为27%。从行业供需来看，TDI下游需求在地产回暖和消费升级的双重带动下预计将实现稳步增长，假设未来3年可继续维持6%的增速，2022-2024年国内需求量可分别提升至94、99、105万吨。进出口方面疫海外供应紧张的状态中短期仍然难以改善，2022年我国净出口量有望继续维持高位。供应方面，考虑到部分企业装臵检修计划和新产能存在一定的爬产周期，未来3年能释放的产量分别为125、134、138万吨。从整体供需角度来看，预计2022-2024年的行业供需缺口分别为-5、0、1万吨，可以看出2022年整体供应存在明显不足，今年供需紧张状态预计还将延续，有望推动产品价格继续上涨。 风险提示  下游需求不及预期、新增产能投放超预期、海外供应恢复超预期、原料价格波动 2159241026612912316234133664210218210518210818211118国金行业 沪深300 2022年02月16日 资源与环境研究中心 基础化工行业研究 买入 (维持评级) ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、TDI属于聚氨酯产业链，需求稳步增长 ....................................................4 1.1 产业链基础较好，下游应用丰富 ............................................................4 1.2 内需有支撑，外需高增长 .......................................................................5 二、供应端趋于紧张，行业竞争格局较好 .......................................................8 2.1 我国为主要产地，产能集中度高 ............................................................8 2.2 产能增量有限，整体供应偏紧 ................................................................9 三、供需错配推动景气度向好，价格仍有上涨空间 ....................................... 11 四、投资建议&相关标的 ...............................................................................13 4.1 万华化学 .............................................................................................13 4.2 沧州大化 .............................................................................................14 五、风险提示 ...............................................................................................14 图表目录 图表1：聚氨酯产业链 ....................................................................................4 图表2：2021年我国TDI下游消费结构..........................................................4 图表3：TDI上下游产业链..............................................................................4 图表4：2014-2020年全球TDI需求量（万吨） .............................................5 图表5：2016-2021年中国TDI消费量（万吨） .............................................5 图表6：2011-2021年美国房屋空臵率 ............................................................5 图表7：2011-2021年美国新建住房销售（万套） ..........................................5 图表8：2011-2021年中国新开工房屋面积（亿平方米） ................................6 图表9：2011-2021年中国房屋竣工面积（亿平方米） ...................................6 图表10：2011-2021M1-11中国软体家具产量（万件） ..................................6 图表11：2014年至今涂料及类似产品制造PPI ..............................................6 图表12：2011-2021年我国汽车产量（万辆） ...............................................7 图表13：2016年至今我国新能源汽车当月产量（万辆）................................7 图表14：2016-2021年中国TDI进出口情况（万吨） ....................................7 图表15：2016-2021年中国净出口情况（万吨）............................................7 图表16：2017-2021年TDI产能情况（万吨） ...............................................8 图表17：2021年全球TDI产能分布情况（分地区） ......................................8 图表18：2017-2021年我国TDI产量情况（万吨） ........................................8 图表19：TDI生产流程简图和单耗情况 ..........................................................9 图表20：2021年全球TDI产能分布情况（分企业） ......................................9 图表21：TDI新增产能和投产规划（万吨） .................................................10 图表22：全球TDI产能预测分析（万吨） ....................................................10 fXgViYcUcZjZgZbWiZaQdN9PoMmMsQoMiNmMsQkPoPrO7NoOvNxNoPsRwMmMtR行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表23：2016年至今TDI产品价格和价差情况（元/吨） ............................ 11 图表24：2017年至今中国TDI月度社会库存（万吨）.................................12 图表25：近一年我国TDI华东市场价（元/吨） ............................................12 图表26：我国TDI供需平衡预测（万吨） ....................................................12 图表27：重点关注公司盈利预测和评级........................................................13 图表28：2011-2021Q1-3万