流动性创造系列专题之四：央行反复强调“超储率”有何深意？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022年2月16日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《如何定量评估2022年“宽信用”——流动性创造系列专题之一》 《2022年流动性缺口有多大？—— 宏观年度展望之货币与信用篇》 《降息又降准，股市何时上涨？——流动性创造系列专题之三》 央行反复强调“超储率”有何深意？ ——流动性创造系列专题之四 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：在当前央行货币政策调控框架中，超储率的变化可以直观反映央行投放的资金是否得到了有效传导。在央行制定货币政策的视角下，超储率理应处于趋势性下行过程，并且，超储率的下行体现货币政策传导机制的有效性，在剔除超储率的季节性效应之后，如果超储率维持同比多增，或预示着央行将继续宽松货币政策，以引导商业银行“引水渠”内的“水”流向实体经济、稳定信贷总量增长。  以“准备金=借入准备金+非借入准备金”视角看超储率的趋势性下降。从2015年以来：（1）以中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）和常备借贷便利（SLF）等结构性货币政策工具为主的基础货币投放量逐渐增加；（2）商业银行体系流动性中由中央银行直接控制的“借入准备金”占比开始增加，能够直接体现商业银行流动性状态的“非借入准备金”则从2015年开始下降；（3）随着“非借入准备金”规模的下降，那么在法定存款准备金动态调整刚性的情况下，或意味着商业银行可以自由动用的“自由准备金”规模在下降。  以“非借入准备金=法定存款准备金+自由准备金”视角看超储率的趋势性下降。（1）2015年之后，法定存款准备金率的调降带来自由准备金的下行，指向在非借入准备金构成中，法定存款准备金占比越来越大，挤兑出自由准备金的空间，即便在“降准”的周期中，由于“贷款创造存款”引致而来的缴准需求提高，自由准备金反而没有了空间；（2）商业银行体系的流动性实质上随着“降准”而愈加脆弱。在2013年至2015年之后，中国的“利率市场化”进入加速阶段，商业银行的净息差被极大压缩，而被压缩的净息差和萎缩的自由流动性同步发生，指向商业银行的流动性体系愈加依赖中央银行的基础货币投放。  风险提示： 中国人民银行货币政策操作前置；实体经济部门资产负债表修复滞后，信贷需求持续疲弱；宏观审慎政策工具和货币政策协同。 宏观专题 2 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 央行政策视角下的“超储率” ............................................................................................. 4 1.1. 超额存款准备金率的特征性事实 .......................................................................... 4 1.2. 超储率趋势性下降的政策蕴意 .............................................................................. 6 2. 非借入准备金视角下的“超储率” ...................................................................................... 8 2.1. 存款准备金的另类划分 ......................................................................................... 8 2.2. 划分自由准备金的启示 ....................................................................................... 10 3. 风险提示 ....................................................................................................................... 12 宏观专题 3 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：央行发布的季度超储率和月度估算值 ......................................................................... 5 图2：根据超额存款准备金率计算的银行体系超额流动性 ................................................... 5 图3：2021年全年季度级别超储率维持“同比少减” .............................................................. 7 图4：超储率和信贷投放短周期背离 .................................................................................... 7 图5：中央银行结构性货币投放占基础货币比例超过20% .................................................. 9 图6：准备金和非借入准备金从2015年之后分化 ............................................................... 9 图7：法定存款准备金随着存款增加而趋势性上升的同时，超额存款准备金并未同步增加 . 9 图8：2015年之后“降准”在调整准备金存款结构的同时压低了自由准备金 ....................... 10 图9：自由准备金率下降和商业银行净息差收窄同步发生 ................................................. 11 图10：自由准备金率和货币市场利率维持短期负相关关系 ............................................... 11 图11：非借入准备金率随着货币市场利率中枢的下移而下行 ............................................ 11 宏观专题 4 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在“流动性创造系列专题”第三篇报告《降息又降准，股市何时上涨？》中，我们从影响权益资产价格和债券收益率的流动性层次出发，分析了一些宏观流动性统计指标对权益资产价格和估值的影响，其中从超额流动性角度出发，我们发现度量银行间市场流动性状况的超额存款准备金率对债券收益率的指示意义较强，但是和权益资产的相关性从2016年至2017年金融去杠杆深化之后即渐渐下滑。实际上，超额存款准备金以及“超储率”在央行的货币政策框架中也经历了变迁，在本文中我们从央行的货币政策执行报告角度出发，借由“借入准备金”和“非借入准备金”的划分视角分析超储率为何趋势性下滑。 1. 央行政策视角下的“超储率” 如果把央行看成是资金的“总闸门”，那么商业银行就是传导央行资金的“引水渠”。“引水渠”水位（超储率）的变化可以直观反映央行投放的资金是否得到了有效传导1。 以上是中国央行对“超储率”在宏观流动性创造和传导过程中的定位，也正是由于超储率具有“水位”的意义，市场分析和政策制定会紧密围绕超储率及波动来预测未来利率水平的波动，但是通过梳理央行每个季度发布的货币政策执行报告，可以发现在2016年至2017年密集分析货币供给量之后，2018年开始央行密集分析“超储率”。 1.1. 超额存款准备金率的特征性事实 表 1：央行对超储率的论述 时点 栏目 论述超储率 2021年四季度 银行体系流动性影响因素与央行流动性管理 从市场角度来说，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。 2021年三季度 客观看待超额准备金率下降 当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。 2020年三季度 正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系 超额存款准备金是可以支持银行货币创造的银行体系流动性，而法定存款准备金是被“冻结”的银行体系流动性，不能支持银行货币创造。 2019年三季度 正确看待央行资产负债表规模变化 短期要看超额准备金率的变化，长期关键要看法定准备金率对银行货币创造能力约束的变化。 2018年三季度 超额准备金率与货币政策传导 超储率的高低，既可以衡量银行流动性水平，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。 2018年二季度 基础货币与银行体系流动性 随着货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主逐步转型，观察银行体系 流动性宜从“量”、“价”两方面着手：一是看“量”，要看银行体系超额准备金 水平，而不是简单看基础货币数量；二是看“价”，也就是要看货币市场利率尤 其是银行间的资金价格。随着金融创新和金融市场深化发展，价格型指标将更趋重要。 2017年二季度 如何看待超额存款准备金率变化 2001年超额准备金率超过7%，之后总体呈下降态势，2003-2008年平均超额准备金率在3.5%左右，之后进一步下行，目前超额准备金率在1.5%左右......这种下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化。 资料来源：中国人民银行，德邦研究所 1 《2018年第三季度货币政策执行报告》，2018-11-09，第3页。