ETF量化跨界研究：布局旅游业逐步复苏下的旅游ETF的投资机会

中国处于收入高速增长期，服务消费的量价齐升是大趋势：根据美国经验，人均GDP超24,000美元，人均可支配收入超17,000美元时服务消费占比超越商品消费。目前中国服务消费占比为28%，地产及房租价格稳定后服务消费占比正持续扩大。叠加需求和供给两方面共同驱动服务类消费价格水平快速上涨。需求端：专业化分工程度及信息不对称程度提高；成本端：主要动力来自于服务业的劳动密集型特征，工资薪酬水平持续上涨。中国旅游行业经历了从休闲游到观光游的过程，目前正向度假游升级。 旅游业供需改善与复苏将是贯穿全年的主题：随着防控措施趋于精准，出行情况与疫情发生情况已逐步脱敏。2022年春运旅客发送量同比增长30%以上，在“就地过年”基础上更强调”精准防控“，旅客出行和国内防控能力相关性更强。国内主要景区人次恢复也呈现向好态势。整体复苏进度呈现逐季改善，2023年整体向好的态势。 疫情冲击下供给侧的大量出清，行业供需改善是更加确定的中长期逻辑。酒店：供给出清格局改善、效率提升、商业模式变好是支撑行业估值中枢在疫情期间趋势性上移的核心因素。免税行业：竞争加剧后，2022年格局有望改善。餐饮行业：疫情加速中小餐饮企业出清，餐饮龙头仍在加速开店，连锁化率进一步提升。 中证旅游指数通过选取旅游产业链内各个上下游环节的代表性股票，反映旅游主题上市公司的市场表现，为期望投资于旅游产业的投资者提供良好的有代表性的投资工具，具有行业与市值分布相对较为均匀，历史业绩优异显著跑赢大盘指数的优势。 从指数绩效来看：随着新冠疫情影响的逐渐消退，叠加低基数效应，近两个季度我们可以看到指数的净利润增速出现了显著的触底反弹，行业至暗时刻已过，推荐关注旅游ETF 风险提示：疫情反复，旅游行业复苏不及预期 1.餐饮旅游行业：迎接消费服务大时代 1.1.产业结构变迁，服务消费将会量价齐升 中国处于收入高速增长期，服务消费的量价齐升是大趋势。从宏观经济总量及居民收入水平对比中、美、日三国数据可以发现，总量的人均数据仍远落后于美日，但中国居民人均GDP及人均增速均处于高速增长期，增速分别对标美国1940年代以及日本1980年代。 美国经验：人均GDP超24,000美元，人均可支配收入超17,000美元时服务消费占比超越商品消费。1970年美国居民服务类消费占比首次超越商品类消费，占比超过50%，对应当年人均可支配收入17,734美元，以及人均GDP为24,142美元。 图1：美国于1970年居民消费结构中服务消费占比超越商品实物消费（单位：USD） 图2：人均GDP中国相当于美国1940、日本1980年 图3：人均GDP增速中国处于中高速提高阶段 图4：人均可支配收入中国相比美国仍有较大差距 图5：人均可支配收入增速目前处在美国1940年水平 目前中国服务消费占比为28%，地产及房租价格稳定后服务消费占比正持续扩大。中国居民的服务消费支出自2001年以来经历了较为明显的增长，但2013年后受地产和租房成本上涨因素存在挤出效应。2017年后地产及租房服务价格趋于平稳后，服务消费支出占比又恢复增长趋势。 图6：服务消费在中国居民消费结构中占比趋势性提升 图7：中国居民目前服务消费占比仅为28% 图8：相比美国，中国服务消费比重还有很大距离 图9：美国居民服务消费结构经历了服务消费趋势性占比提升 服务价格上涨的速度普遍快于商品消费。美国1997年以来消费及服务价格变动显示：以医疗服务、教育以及儿童看护为代表的服务类消费价格涨幅普遍大幅跑赢通胀；而服装、家电、汽车、家具等商品类消费价格甚至有所下降。 中国消费服务细分结构价格走势同样符合上述特征：医疗保健、教育、旅游等服务消费价格自2011年以来跑赢整体通胀，涨幅趋势性领先商品类消费。 需求和供给两方面共同驱动服务类消费价格水平快速上涨： 需求端：专业化分工程度及信息不对称程度提高。服务消费水平和服务需求持续升级，从基本的餐饮旅游逐步向教育、保健及医疗服务升级，细分和专业化分工程度提高，信息不对称程度提高，带来更高的服务附加价值。 成本端：主要动力来自于服务业的劳动密集型特征，工资薪酬水平持续上涨。服务业是劳动密集型行业，人工薪酬、租金是主要成本。以2003年为基准，截止2019年，消费服务行业非私营企业员工平均薪酬提升超500%；以2008年为基准，城镇私营服务业企业员工平均薪酬涨幅近200%。服务业企业具备将成本上涨转嫁给消费端的能力。因此服务价格的持续快速增长一定程度反映了成本的上涨。 1.2.旅游需求从观光向度假游升级 中国旅游行业经历了从休闲游到观光游的过程，目前正向度假游升级。 中国人均GDP在1996年超过1000美元，与日韩相同，本阶段国内游方兴未艾，以跟团游、景区观光游为主。休闲度假是极少数高端人群的小众选择。 2000年后人均GDP突破2000美元，居民文化旅游消费占比进入快速提升期，出境游萌芽，国内游则进入高速发展期，开始从景区观光游向目的地休闲游升级。 2010年人均GDP突破5,000美元，更多的休假时间和更加灵活的休假安排空间促进了休闲度假游的高速发展。旅游成为新兴消费群体娱乐休闲的首选，消费者度假理念也发生变化，追求身心愉悦、健康旅居的态度。 图10：中国居民出游方式从观光游向休闲度假游的趋势性变化是度假酒店重要需求动力 2.供需改善与复苏将是贯穿全年的主题 2.1.出行与防控直接挂钩，旅游数据已基本见底 存在“疫情发生—防控—出行—旅游“逻辑链条。本土出现疫情，然后政府做出防控措施，措施精准程度与政府对疫情掌控能力相关，防疫措施直接影响国内出行状况。随着防控措施趋于精准，出行情况与疫情发生情况已逐步脱敏。 从整体客运量数据看，2021年Q3、Q4全国疫情出现反复态势，本土新增病例大幅增加，但全国客运量同比2019年同期下降幅度却趋于平稳，下滑55%左右。 从春节假期数据看，2022年春运期间，春运开始起截至2月12日本土新增确诊病例累计977例，远高于2021年春运期间累计新增234例，但2022年春运旅客发送量同比增长30%以上。2022年春节在“就地过年”基础上更强调”精准防控“，旅客出行和国内防控能力相关性更强。 图11：全国客运量与本土新增病例数相关 图12：春运发送旅客数2022年明显改善 疫情之前的2017-2019年，全国春节假期旅游人数和收入呈现稳定增长态势，2年CAGR均在10%左右，2020年春节受疫情影响，旅游人次和旅游收入分别下降47%和46%，随后2021年春节分别回升16%和8%，2022年春节略有回落。以2019年春节数据为基数，2020至今春节假期旅游数据呈现“先降后稳”的趋势。 国内主要景区人次恢复也呈现向好态势。2022年，峨眉山春节客流同比19年恢复程度从2021年的39%跃升至90%，古北水镇也提升至87%，海口和美兰机场客流同比19年恢复程度均稳定增加。 图13：2020年至今春节旅游数据逐步稳定 图14：重点景区客流有所恢复 2.2.复苏进度：逐季改善，2023年整体向好 酒店复苏进度：2021年相比2020年的复苏更加一波三折。2020年下半年，复苏趋势相对明确且平缓，行业整体以及头部酒店集团RevPAR自2020年2月最低谷迅速回暖，并在9-10月旺季恢复至19年同期100%水平，并在随后的21Q4维持在80-100%区间。但2021年复苏的进程波动较大。 表1：酒店板块主要公司营业收入恢复情况 表2：酒店板块主要公司营业利润恢复情况 重点景区如黄山旅游、峨眉山和中青旅2021年游客恢复至2019年的56%、70%和50%，客流恢复程度与客源结构和疫情管控力度相关，通常本地游客占比高的地区恢复情况会较好。重点景区收入恢复快于利润恢复，2021年预计黄山旅游、峨眉山、中青旅、宋城演艺和天目湖收入恢复至2019年的54%、64%、64%、41%和96%，而利润恢复至2019年的12%、8%、3%、22%和65%。 图15：重点景区收入恢复比利润快 图16：2021年重点景区客流恢复至2019年50%以上 海南免税行业由于2020年7月新政刺激，2021年购物人数为671.5万人，较2019年有78%的增长。受益于免税新政以及海外消费回流，中国中免2019-2021年收入和利润均保持大幅度增长。 图17：中国中免收入和利润均有大幅增长 疫情反复影响餐饮行业恢复情况，12月环比有所改善。2021年下半年恢复情况整体弱于2021年上半年和2020年下半年。8月、11月受疫情影响，餐饮行业同比2019年增速分别为-10.4%、-2.4%；12月经营情况有所改善，餐饮行业同比2019年增长0.3%。餐饮行业整体受疫情反复影响较大，且餐饮行业成本较为刚性，利润端受影响程度会大于收入端。 疫情影响逐渐消退+共同富裕+稳增长+促消费政策有望出台，餐饮行业有望逐渐恢复。 海伦司、太二、凑凑恢复情况较好。11月份餐饮龙头恢复情况相比10月份下降了10pct，主要由于疫情反复；12月、1月、春节期间经营情况环比有所改善。疫情反复属于行业性影响，龙头企业表现仍然较为突出，海伦司、太二、凑凑恢复情况相对较好，春节情况恢复到2019年同期的104%、95%、90%。 图18：餐饮行业正在缓慢恢复 图19：餐饮龙头企业经营数据恢复较好 2.3.疫情出清大量中小供给，供需改善集中度提升 疫情冲击下供给侧的大量出清，行业供需改善是更加确定的中长期逻辑。 酒店行业最为典型：供给出清格局改善、效率提升、商业模式变好是支撑行业估值中枢在疫情期间趋势性上移的核心因素。酒店竞争的是规模、效率和品牌。疫情对行业供给侧构成了较大冲击，单体酒店抗风险能力差，在2020Q3及2021年的出清比较明显，头部酒店的逆市加速拓店使得行业连锁化率与集中度出现了跃迁式提升。 图20：疫情期间酒店新开门店步伐并未放缓 图21：21Q3锦江华住首旅门店8,943/7,830/5,455家 中长期看，酒店最终是轻资产高杠杆的品牌管理公司，以输出管理服务标准为主，目前头部酒店集团90%的新开门店为加盟模式，轻资产业务占比的提升亦将大幅提高集团的盈利能力水平，酒店的商业模式正在变好。 酒店行业竞争格局向好的一个非常有力的证明来自本轮疫情期间行业经营数据中ADR的坚挺：随着集中度提升与竞争格局的改善，疫情期间并没有出现竞争性价格战以换取出租率，行业整体ADR维持了坚挺，并支撑了RevPAR水平。 图22：酒店行业集中度改善的一个体现是疫情期间房价的坚挺 免税行业：竞争加剧后，2022年格局有望改善。 2020年7月海南免税新政之后，2020年底至2021年初海南新增4张免税牌照，分别是海发控、海旅投、中出服和深免。2021年海南免税销售总体超过600亿。新开的四家免税店销售额为50亿，占海南免税销售额的8.3%。中免仍然占据90%以上的市场份额。 除了中免之外，另外4家免税店在2021年均经历了大幅亏损，根据海南国资委考核的目标2022Y将保证一定利润，如果疫情不持续恶化，那么折扣将缓慢回升。 此外，中免将于2022年下半年新开海口国际免税城和三亚免税城一期2号地项目有效增加新的供给。公司公告拟投资人民币36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目建设，致力于将其建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，总建筑面积约为17.25万平方米，免税项目建设周期为21个月。此外公司的海口免税城项目商业用地规划面积为47.5万平方米，预计在2022年下半年开业运营。 餐饮行业：疫情加速中小餐饮企业出清，餐饮龙头仍在加速开店，连锁化率进一步提升。 新冠疫情加速中小餐饮企业出清，为龙头扩张释放更多市场空间和优质点位。受疫情影响，2021Q3餐饮门店数量为866.9万家/-5.5%，2020Q2、2021Q3餐饮门店开店率均大幅低于关店率。餐饮龙头基本上都完成了全年的开店目标，太二/凑凑/奈雪/海