固定收益信贷评论2022 年 2 月 9 日招银国际信用评论 - TBLAIJTBLAIJ – 尽管 TBLAIJ'23 维持买入 有问题的评级下调维持对 TBLAIJ'23 的买入穆迪将 TBLA 的评级下调 1 个子级至 B2，并将 TBLA 的评级展望设为负面。在我们看来，评级行动是值得怀疑和令人惊讶的。尽管如此，在 22 年 1 月下旬结束 2.36 亿美元的银团贷款后，TBLAIJ'23 的再融资风险已基本消除，TBLAIJ'23 的面值拉动仍在继续。过去 2 个月，债券上涨 1.5 个百分点。报价为 99.8 (YTM 7.2%)，我们维持对 TBLAIJ'23 的买入建议，并继续认为该债券具有良好的风险和回报特征，是远离中国 HY 的良好短期、低贝塔和多元化投资.贷款结束在很大程度上消除了近期再融资风险正如我们在 22 年 1 月 25 日所写的那样，TBLA 完成了来自 7 家银行的 2.36 亿美元银团贷款，其中包括 Bank Mandiri、BRI 和印度尼西亚进出口银行等国有银行。该结论在很大程度上消除了 TBLA 唯一的美元发行（TBLAIJ'23，23 年 1 月到期的 1.68 亿美元）的再融资风险，并显着延长了 TBLA 的债务期限。事实上，银团贷款的规模大于我们预期的 1.70-2 亿美元，而融资成本与现有贷款一致。额外的金额可用于提前赎回 23 年 3 月到期的 8400 万美元 O/S IDR 债券的 79%。银团贷款包括两批：1.7 亿美元的 A 批用于 TBLAIJ'23 的再融资和 9000 亿印尼盾（6600 万美元）的 B 批用于其他债务的再融资。融资成本为 3M LIBOR 5.65 p.a. （A 部分）和 3M JIBOR 9% p.a. （B 部分），保证金将每年增加 25 个基点。在提高 75 个基点后，B 批和 B 批的保证金将被封顶。贷款期限为 5 年，可再延长 2 年。评级下调的可疑理由如前所述，负面评级行动令我们感到意外。我们发现穆迪评级行动的一些理由值得怀疑。例如，评级机构担心 TBLA 不间断地获得银行资金，以及银团贷款的按期摊销对其财务灵活性造成的负面影响。然而，在印尼国有银行的参与下，TBLA 再次展示了其进入贷款市场的能力。我们还发现，贷款摊销的论点会影响其财务灵活性，这很奇怪，因为摊销的主要部分将超过 23 年 1 月 TBLAIJ'23 的原始到期日。此外，正如我们在模仿文章中讨论的那样高格伦，CFA高志和(852) 3657 6235吴波莉吴宝玲(852) 3657 6234詹姆斯·温温展俊(852) 3757 6291招银国际固定收益请阅读最后的作者证明和重要披露页1 2022 年 2 月 9 日2流动资金周期波动较大的主要原因是食糖进口配额公布的时机。穆迪似乎没有从其制糖业务带来的多元化、更高的利润率和现金流中获得任何好处。在 1H21，这些贡献了 TBLA 收入的 30%。请阅读我们的入门文章以获得更详细的讨论。DMO 和 DPO 短期内影响有限印尼以国内市场义务和国内价格义务的形式对原棕油产品实施出口限制。我们认为，对 TBLA 的近期影响应该是有限的，因为它 90% 的收入来自国内市场。此外，食用油 11,500-14,000 印尼盾/公斤的价格上限与 2021 年 9 月 12,978 印尼盾/公斤的平均售价基本一致。根据我们与 TBLA 的讨论，出口限制在一定程度上对 TBLA 有利，因为这保证了以较低价格供应 CPO 原料。此外，价格上限监管暂时造成市场扭曲，导致短期内出现大量供应短缺。招银国际证券有限公司固定收益部电话：852 3761 8867/ 852 3657 6291招银国际证券有限公司（“招银国际”）是招银国际金融有限公司（招商银行全资子公司）的全资子公司作者认证对本研究报告的全部或部分内容负主要责任的作者证明，对于本报告所涵盖的证券或发行人： (1) 所表达的所有观点准确反映了他或她对标的证券或发行人的个人看法； (2) 他或她的报酬中没有任何部分与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。此外，作者确认，作者及其联系人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则）(1) 均未买卖或买卖本研究涵盖的股票在本报告发布之日前 30 个日历日内报告； (2) 将在本报告出具之日起三个工作日后买卖本研究报告所涵盖的股票； (3) 担任本报告所涉及的任何一家香港上市公司的高级人员； (4) 在本报告所涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。重要披露交易任何证券都存在风险。本报告中包含的信息可能不适合所有投资者的目的。招银国际不提供量身定制的投资建议。本报告的编制未考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不代表未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容存在重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，不能保证，并且可能由于其依赖于相关资产的表现或其他可变市场因素而波动。招银国际建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息由招银国际准备，仅用于向招银国际客户和/或其分发给其的关联公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。招银国际或其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对因依赖本报告所载信息而产生的任何直接或间接损失、损害或费用负责。使用本报告中包含的信息的任何人都将完全自担风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为可公开获得且可靠的信息的分析和解释。招银国际已尽其所能确保但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。招银国际按“原样”提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。招银国际可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。招银国际可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或持仓。招银国际可能不时为其自身和/或代表其客户持有本报告所述公司证券的头寸、做市或作为委托人或参与交易。投资者应假定招银国际与本报告中的公司建立或寻求建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应了解招银国际可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，招银国际不会假设 2022 年 2 月 9 日3任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经招银国际事先书面同意，不得出于任何目的复制、再版、出售、重新分发或出版本出版物的全部或部分内容。可应要求提供有关推荐证券的更多信息。免责声明对于本文件在英国的收件人本报告仅提供给 (I) 符合 2000 年金融服务和市场法（金融促进）法令 2005（不时修订）（“法令”）第 19(5) 条或 (II)属于该命令第 49(2) (a) 至 (d) 条（“高净值公司、非法人协会等）的人，未经招银国际事先书面同意，不得提供给任何其他人.对于本文件在美国的收件人招银国际不是美国的注册经纪交易商。因此，招银国际不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规定的约束。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受 FINRA 规则的适用限制，旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告旨在仅在美国分发给“美国主要机构投资者”，如经修订的美国 1934 年证券交易法第 15a-6 条所定义，不得提供给美国境内的任何其他人状态。每一位因接受本报告而收到本报告副本的美国主要机构投资者均表示并同意其不会向任何其他人分发或提供本报告。任何希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易的本报告的美国接收者只能通过在美国注册的经纪交易商进行。本文件在新加坡的收件人本报告由 CMBI (Singapore) Pte. 在新加坡分发。 Limited (CMBISG)（公司注册号：201731928D），新加坡《财务顾问法》（第 110 章）中定义的豁免财务顾问，受新加坡金融管理局监管。 CMBISG 可根据《财务顾问条例》第 32C 条的安排分发其各自的外国实体、关联公司或其他外国研究机构编制的报告。如果报告在新加坡分发给非新加坡《证券和期货法》（第 289 章）规定的认可投资者、专家投资者或机构投资者的人，招银国际对报告内容承担法律责任仅在法律要求的范围内向此类人提供。新加坡收件人应致电 65 6350 4400 与 CMBISG 联系，以了解报告引起的或与报告有关的事宜。