13年净利增长23%，略低于预期，维持买入评级

Company Update China Research Dept. 2014 年 4 月 15 日 高观朋 C0061@capital.com.tw 目标价(元) 20.6 公司基本资讯 产业别 化工 A 股价(2014/4/15) 17.23 上证综指(2014/4/15) 2101.60 股价 12 个月高/低 21.12/15.12 总发行股数(百万) 2162.33 A 股数(百万) 2162.33 A 市值(亿元) 372.57 主要股东 万华实业集团有限公司(50.50%) 每股净值(元) 4.48 股价/账面净值 3.85 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 0.1 -7.6 -3.0 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2014-02-28 17.52 买入 产品组合 异氰酸酯 74.1% 其他 25.9% 机构投资者占流通 A 股比例 基金 21.7% 股价相对大盘走势 -20%-10%0%10%20%30%2013-04-102013-05-292013-07-172013-08-302013-10-242013-12-092014-01-232014-03-17万华化学上证综指 万华化学(600309.SH) Buy 买入13 年净利增长 23%，略低于预期，维持买入评级 „ 13 年业绩略低于预期：公司 2013 年实现营收 202 亿元，yoy+26.95%，实现净利润 28.9 亿元，yoy+23.1%，折合 EPS1.34 元，公司 13 年营收和净利润大幅增长主要是由于主营产品量价齐升所致，报告期内，公司主营产品销量同比增长 17.47%。但由于MDI 产品价格呈现前高后低的态势，4Q 价格较低加上装置检修影响产量，导致业绩略低于预期。公司拟每 10股派 7 元（含税），折合股息率为 4.07%。 „ MDI 量价齐跌致 4Q 单季净利下滑：单季度来看，公司 2013 年 4Q 实现营收 48.6 亿元，yoy+7.56%，实现净利润 5.55 亿元，yoy-20.8%，折合 EPS为 0.26 元。公司 4Q 单季度利润同比大幅下降主要是由于宁波 MDI 两套装置检修使 MDI 产销量下降以及销售价格同比下降使毛利率下降所致。 „ MDI 产量有望持续增加：公司宁波 MDI 装置技改完成后，合计产能达到140 万吨/年，此举预计将提升公司 2014 年 MDI 产量 30%左右。此外，公司八角工业园年底落成后公司 MDI 整体产能有望达到 200 万吨/年。 „ MDI 价格旺季不旺：2013 年，世界经济缓慢复苏，全球 MDI 需求增长 6.43%，但随着万华新增产能的释放，欧美、日韩等竞争对手提高开工率，中国MDI 市场价格呈现前高后低的态势。2014 年初以来，MDI 价格并未呈现旺季大幅上涨。根据我们监测的数据，2014 年 1Q 聚合 MDI 和纯 MDI 市场平均价格分别为 16291 元/吨和 19764 元/吨，同比分别下跌 13.4 和 10.3%。 „ 14 年 MDI 供需有望保持弱平衡：2013 年 MDI 全球总产能 636 万吨，同比增长 6%，消费量约为 546 万吨，同比增长 6.4%，行业开工率为 85.9%，与 2012 年基本持平。由于 2015 年前新增产能有限，MDI 供需有望保持弱平衡态势。 „ 八角工业园项目稳步推进：八角工业园项目包括 80 万吨 MDI、60 万吨/年丙烷脱氢制丙烯(PDH)、24 万吨/年环氧丙烷(PO)、22.5 万吨/年丁醇、30 万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和 30 万吨/年聚醚多元醇装置及其它辅助工程和公用工程等，截止 2013 年底，八角工业园项目进度为25.6%，已投入资金 71 亿元。MDI 一体化项目 2014 年三季度有望投料试车，石化项目四季度有望逐步投产。 „ 盈利预测：虽然 MDI 价格同比下跌，但公司 MDI 产量增长迅速，因此我们预计公司 2014/2015 年实现净利润 31.5 亿元，44.5 亿元，yoy 分别为9%和 41%，折合 EPS 为 1.46 元和 2.06 元，目前股价对应的 PE 分别为 11.8倍和 8.4 倍。鉴于公司估值较低，维持买入的投资建议。 „ 风险提示：下游行业景气度下滑；新建项目进度低于预期。 ............................. 接续下页................................... Company Update China Research Dept. 年度截止 12 月 31 日 2011 2012 2013 2014E 2015E纯利 (Net profit) RMB 百万元 1854 2349 2891 3150 4451同比增减 ％ 21.15% 26.70% 23.10% 8.93% 41.33%每股盈余 (EPS) RMB 元 0.857 1.086 1.337 1.457 2.059同比增减 ％ 21.15% 26.70% 23.10% 8.93% 41.33%A 股市盈率(P/E) X 20.05 15.82 12.86 11.80 8.35股利 (DPS) RMB 元 0.60 0.70 0.70 0.80 0.90 股息率 (Yield) ％ 3.49% 4.07% 4.07% 4.65% 5.24% 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 图 1：MDI 市场价格走势 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 10/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1113/0213/0513/0813/1114/02聚合MDI纯MDI 资料来源：隆众石化，群益证券整理 Company Update China Research Dept. 3 2014年4月15日 附一：合幷损益表（合并后） 百万元 2011 2012 2013 2014E 2015E营业收入 13662 15942 20238 23791 35791 经营成本 9489 10382 13583 16279 24338 营业税金及附加 61 88 125 148 233 销售费用 387 486 596 690 1253 管理费用 852 1054 1388 1642 2649 财务费用 150 289 258 285 537 投资收益 10 4 -17 4 4 营业利润 2731 3614 4261 4716 6740 利润总额 2815 3566 4426 4876 6890 所得税 420 546 660 731 1034 少数股东损益 542 671 874 995 1406 归属于母公司股东权益 1854 2349 2891 3150 4451 附二：合幷资产负债表 百万元 2011 2012 2013 2014E 2015E货