15年净利增12%，略低于预期，维持买入评级

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2016年3月18日 高观朋 C0061@capital.com.tw 目标价(元) 15.5 公司基本资讯 产业别 化工 A股价(2016/3/18) 12.30 上证综指(2016/3/18) 2955.15 股价12个月高/低 20.91/9.85 总发行股数(百万) 958.87 A股数(百万) 953.63 A市值(亿元) 117.30 主要股东 山东华鲁恒升集团有限公司(32.22%) 每股净值(元) 7.69 股价/账面净值 1.60 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 12.2 -17.9 5.3 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 产品组合 肥料 34.9% 有机胺 18.1% 己二酸及中间品 16.2% 机构投资者占流通A股比例 一般法人 49.1% 保险 2.2% 股价相对大盘走势 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2015-03-202015-04-082015-04-242015-05-132015-05-292015-06-162015-07-032015-07-212015-08-062015-08-242015-09-112015-09-292015-10-222015-11-092015-11-252015-12-112015-12-292016-01-152016-02-022016-02-252016-03-14华鲁恒升上证综指 华鲁恒升(600426.SH) Buy 买入 15年净利增12%，略低于预期，维持买入评级 结论与建议：  业绩略低于预期：公司发布年报，2015年实现营收86.5亿元，yoy-11%，实现净利润9.05亿元，yoy+12.56%，折合EPS0.95元，略低于我们此前的预期（0.98元）。单季度来看，公司Q4实现营收17.84亿元，yoy-30%，实现净利润1.36亿元，yoy-25.58%，折合EPS0.14元。公司拟每10股派现1.00元（含税），并送红股3股，按最新股价计算折合股息率0.8%。  化肥及化工品销量提升，但售价下滑：报告期内公司化肥、有机胺、己二酸、醋酸、多元醇等产品销量分别为198、37、21、60和24万吨，yoy分别为+15%、+10%、+17%、+8%和+3%。但受产品售价下跌影响，公司主导产品尿素实现营收仅增长12.6%至28亿元，其余化工品实现营收均出现不同程度的下降。由于煤炭价格跌幅大于尿素价格跌幅，导致报告期内尿素毛利率接近28%，同比提升12个百分点。  Q1业绩下滑压力较大：根据我们监测的数据显示，公司主导产品尿素年初至今市场均价为1362元/吨，同比下跌20%，环比Q4均价下跌9%，醋酸年初至今均价为1760元/吨，同比下跌32%，环比Q4均价下跌10%；同期公司主要原料煤炭均价同比下跌约26%，环比Q4均价基本持平。在此背景下，我们预计公司Q1营收、毛利率同比和环比均降出现下滑，业绩不容乐观。  业绩逐季改善概率较大：展望未来，我们认为在煤炭价格筑底企稳、高成本产能退出以及出口和内需改善的情况下，尿素价格复苏的概率较大；醋酸等化工品有望在原油反弹的带动下，价格出现复苏。因此，我们判断Q1或将是公司业绩全年的低点，未来好转的概率较大。  盈利预测：鉴于尿素及醋酸等化工品价格跌幅超出此前的预期，我们下修公司的盈利预测，预计公司2016/2017年分别实现净利润7.9/10.0亿元，YOY分别为-12%/+26%，折合EPS分别为0.83/1.05元，目前股价对应的PE为15/12倍，PB为1.6倍。尽管公司短期业绩面临压力，但是鉴于公司成本竞争优势显着，未来业绩好转概率较大，以及PB估值较低，因此我们维持买入建议。 ............................ 接续下页 ................................... 年度截止12月31日 2013 2014 2015 2016 F 2017 F 纯利 (Net profit) RMB百万元 490 804 905 793 1002 同比增减 % 8.41% 64.33% 12.46% -12.33% 26.37% 每股盈余 (EPS) RMB元 0.511 0.839 0.943 0.827 1.045 同比增减 % 8.41% 64.33% 12.46% -12.33% 26.37% 市盈率(P/E) X 24.1 14.7 13.0 14.9 11.8 股利 (DPS) RMB元 0.08 0.15 0.1 0.1 0.1 股息率 (Yield) % 0.65% 1.22% 0.81% 0.81% 0.81% C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2 2016年3月18日 图:1小颗粒尿素价格走势图 图：醋酸价格走势图 12001400160018002000220024002600280007/0107/0507/0907/1208/0408/0808/1109/0309/0609/0910/0110/0410/0810/1111/0411/0811/1112/0312/0712/1013/0113/0513/0813/1214/0314/0714/1115/0215/0615/0916/01尿素价格 10002000300040005000600070008000900007-8-608-2-608-8-609-2-609-8-610-2-610-8-611-2-611-8-612-2-612-8-613-2-613-8-614-2-614-8-615-2-615-8-616-2-6冰醋酸 资料来源：隆众石化，群益证券整理 资料来源：隆众石化，群益证券整理 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2016年3月18日 附一：合幷损益表 人民币百万元 2013 2014 2015 2016E 2017E 营业收入 8469 9710 8651 8150 9373 经营成本 7324 8068 6886 6520 7404 营业税金及附加 0 9 27 29 34 销售费用 167 177 185 196 234 管理费用 100 151 233 245 281 财务费用 303 315 245 216 225 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 575 955 1063 937 1184 利润总额 578 955 1067 939 1186 所得税 88 151 163 145 184 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东权益 490 804 905 793 1002 附二：合幷资产负债表 人民币百万元 2013 2014 2015 2016E 2017E 货币资金 687 949 424 551 662 应收账款 870 1109 503 554 609 存货净额 454 337 246 271 298 流动资产合计 2525 2702 1472 1558 1773 固定资产 8316 8948 8710 8536 8792 在建工程 1117 686 342 308 250 非流动资产合计 9853 10348 10136 9934 10430 资产总计 12378 13050 11609 11492 12203 流动负债合计 2661 2427 2381 2200 2100 非流动负债合计 3830 3844 1792 1200 1200 负债合计 6509 6437 4234 3400 3300 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 5869 6613 7414 8092 8903 负债和股东权益总计 12378 13050 11609 11492 12203 附三：合幷现金流量表 (人民币百万元) 2013 2014 2015 2016E 2017E 经营活动所得现金净额 1387 1607 2409 2891 3469 投资活动所用现金净额 -1235 -848 -607 -2066 -2661 融资活动所得现金净额 -540 -497 -2333 -700 -700 现金及现金等价物净增加额 -394 264 -524 127 110 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。