1月中债登、上清所托管数据点评：机构配臵需求分化，债市杠杆率回落

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC执业编号：S1130519090001 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 机构配臵需求分化，债市杠杆率回落 ——1月中债登、上清所托管数据点评 基本结论  供给端：信用融资回暖，存单融资转负。1月利率债发行量同比环比均增加，其中国债发行量环比减少，政金债和地方债环比均显著增加；净融资额同比增加，环比减少，其中国债净融资环比减少；政金债和地方债环比增加。信用债发行和净融资均回升，各券种融资状况均有所改善；同业存单发行减少，净融资额由正转负。1月利率债发行利率回升，发行期限大幅拉长；信用债发行利率回落，发行期限缩短；同业存单发行期限环比略增，发行利率下降。  需求端：机构配臵需求分化，债市杠杆率回落。1月中债登和上清所债券托管总量共计117.38万亿元，环比增加1.18万亿。除企业债和同业存单外，其他主要券种托管量均增加。除保险机构、证券公司外，其他机构持仓均增加，其中商业银行为加仓主力。 利率债方面，1月利率债托管量环比续增，国债、政金债、地方债均保持增加，其中地方债小幅上升，国债、政金债增量明显回落。分机构来看，商业银行是增持国债和地方债的主力，减持了政金债；保险公司、证券公司增持地方债，减持了国债和政金债；广义基金是增持政金债的加仓主力，同时也增持了国债和地方债；境外机构增持国债和地方债，减持了政金债。 信用债方面，1月信用债托管量环比增加，其中短融、超短融、中票托管量增加，企业债托管量减少。分机构来看，商业银行配臵需求旺盛，为短融和超短融的加仓主力，同时增持中票，减持了企业债；保险公司增持中票和企业债，减持了短融和超短融；证券公司增持中票，其余均减持；广义基金为主要增持超短融和中票，减持了短融和企业债；境外机构增持超短融，其余券种均减持。 同业存单方面，1月同业存单的托管量环比减少，其中商业银行为加仓主力，广义基金为减仓主力。 杠杆率方面，1月市场资金面整体平稳，月底略微收紧，月末银行间市场杠杆率 为107.43%，环比下降了0.42个百分点。  小结：从发行情况来看，1月利率债发行规模增加，增量环比回落，其中国债发行放缓而地方债发行节奏较快；在信用环境不断修复和基建前臵发力的背景下，信用债发行和净融资均回暖；受季节性因素影响，同业存单净融资大幅回落。 从配臵情况来看，1月末资金面较上月末略微收紧，杠杆率环比回落。机构配臵表现分化，商业银行需求旺盛，加仓力度显著提升，其中对信用债和同业存单的增持力度大幅提升；广义基金增持力度继续放缓，其中对同业存单大幅减持；保险机构和证券公司均为减持，主要减持国债、政金债和同业存单；境外机构加仓力度略有上升，主要增持国债。  风险提示：1）信用风险；2）宏观经济发展的不确定性；3）货币政策宽松不及预期。 2022年02月15日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2022 年1月债券托管数据已公布，我们的点评如下，供投资者参考。 一、供给端：信用融资回暖，存单融资转负 利率债发行有所增加，净融资环比下降。1月利率债发行量为1.62万亿，同比增加4.10%，环比增加22.36%，其中国债环比减少39.08%，政金债和地方债环比分别增加87.94%和119.84%。净融资额方面，1月利率债净融资额为7499.80亿，同比增加43.23%，环比减少24.14%。其中国债净融资268.70亿元，环比大幅减少95.92%；政金债净融资530.30亿元，环比增加22.50%；地方债净融资6700.80亿元，环比增加134.07%，同比增加86.50%，地方债发行节奏较去年同期加快。 1月利率债发行利率回升，发行期限增长。1月利率债加权平均发行期限1为9.16年，比上月增加3.04年，加权平均票面利率为2.82%，较上月增加11bps。 信用债发行和净融资均回升。在信用环境不断修复和基建前臵发力的共同作用下，1月信用债发行量为1.23万亿元，环比增加13.50%，同比增加2.20%；净融资额达到5038.90亿元，环比大幅增加344.17%，同比增加38.55%。与上月相比，本月各券种融资状况均有所改善，其中中票、公司债和定向工具净融资额环比增加451.96%、19.57%、46.44%，短融由负转正，企业债融资缺口缩窄。 1月信用债发行利率回落，发行期限进一步缩短。1月信用债加权平均发行期限为2.40年，较上月减少0.15年，加权平均发行利率为3.43%，较上月减少了44bps。 同业存单发行减少，净融资额由正转负；发行期限有所增长，发行利率下降。受季节性因素影响，1月同业存单发行量为1.12万亿，环比减少41.19%，净融资额为-715亿元，环比大幅减少223.42%。1月同业存单加权平均发行期限为0.68年，较上月增加0.08年，加权平均发行利率为2.55%，较上月减少了19bps。 图表1：利率债发行规模和净融资规模 图表2：利率债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 以发行额为权数，下同。 050001000015000200002500030000利率债月发行量(亿元)利率债月净融资额(亿元)2.02.53.03.54681012加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（%，右） 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：信用债发行规模和净融资规模 图表4：信用债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：同业存单发行规模和净融资规模 图表6：同业存单加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、需求端：机构配臵需求分化，债市杠杆率回落 1、托管数据总览 1月中债登和上清所债券托管总量共计117.38万亿元，环比增加1.18万亿。其中中债登托管量为87.96万亿元，环比增加0.76万亿元；上清所托管量为29.42万亿元，环比增加了0.42万亿元。 图表7：中债登和上清所托管总量及变化（万亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 -50000500010000150002000025000300003500040000信用债月发行量(亿元)信用债月净融资额(亿元)2.02.53.03.54.04.50.00.30.60.91.21.51.82.12.42.73.03.3加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（%，右）-10000-5000050001000015000200002500030000同业存单发行量(亿元)同业存单净融资额(亿元)1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.30.00.30.60.9加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（%，右）00.511.522.533.540204060801001201402020-082020-112021-022021-052021-082021-11上清所中债登合计变化量（右） 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 分券种来看，除企业债和同业存单外，其他券种托管量均增加。地方债、短融超短融和中票托管量分别增加5277.97亿元、2427.54亿元和1249.88亿元，托管增量较上月扩大；国债、政金债托管量分别增加748.18亿元和98.60亿元，托管增量环比回落，；企业债、同业存单托管量回落，较上月减少0.39亿元和663.11亿元。 图表8：主要券种托管量变化情况（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 分机构来看，除保险机构、证券公司外，其他机构持仓均增加，其中商业银行为加仓主力。商业银行和境外机构持仓增量环比有所增加，分别较上月增持了9949.53亿元、692.90亿元。广义基金加仓量环比回落，加仓量为1602.25亿元。保险机构和证券公司则小幅减仓，持仓量分别较上月减少111.91亿元、381.88亿元。 图表9：主要机构持仓变化情况（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 2、利率债 1月利率债托管量为73.13万亿元，环比增加0.61万亿元，增量环比回落。商业银行、境外机构和广义基金均加仓，但加仓量环比回落，分别增持了4395亿元、1698.24亿元和546.04亿元。保险公司、证券公司由加仓转为减仓，分别减持了98.28亿元和55.37亿元。 -2000-1000010002000300040005000600070008000记账式国债地方政府债政策性金融债短融超短融中票企业债同业存单2021-112021-122022-01-2000020004000600080001000012000商业银行保险机构证券公司广义基金境外机构2021-112021-122022-01 固收点评报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表10：2022年1月利率债持仓占比 图表11：各主要投资机构国债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1 记账式国债 1月记账式国债托管规模为22.61万亿元，环比增加748.18亿元，但增量大幅回落。商业银行和境外机构为加仓主力，分别增持了711.40亿元和656.82亿元，其中商业银行加仓量大幅回落，境外机构加仓量小幅增加；广义基金小幅增持了145.33亿元；保险公司和证券公司分别减持112.39亿元和325.90亿元。从持仓占比来看，商业银行和境外机构本月持仓占比分别提升0.11pct和0.25pct，保险公司和广义基金持仓占比变动不大，而证券公司持仓占比减少0.15pct。 图表12：2022年1月国债持仓占比 图表13：各主要投资机构国债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2 地方政府债 1月地方政府债托管量为30.83万亿元，环比增加5277.97亿元，主要机构均增持。商业银行仍为加仓主力，增持了4132.93亿元，且增持力度加大。保险公司、证券公司、广义基金和境外机构分别加仓了142.66亿元、336.47亿元、632.32亿元和3亿元；其中证券公司和广义基金在本月加仓力度加大，保险和境外机构加仓节奏放缓。从持仓占比来看，证券公司和广义基金持仓占比分别上升0.09pct、0.14pct，商业银行持仓占比下降0.10pct，保险、境外机构变动不大。 69.2%3.0%1.5%12.9%4.9%8.5%商业银行保险证券公司广义基金境外机构其他-0.1%0.0%0.1%0.1%0.2%-1,00001,0002,0003,0004,0005,000变化量占比变化（右轴）亿元60.8%2.6%2.5%6.8%11.1%16.2%商业银行保险证券公司广义基金境外机构其他-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%-400-2000200400600800变化量占比变化（右轴）亿元 固收点评报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表14：2022年1月地方债持仓占比 图表15：各主要投资机构地方债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3 政策性金融债 1月政策性金融债托管量为19.69万亿元，环比增加98.60亿元，主要机构除广义基金外均减持。广义基金本月加仓920.59亿元，商业银行、保险公司、证券公司和境外机构分别减仓了449.34亿元、128.55亿元、65.9