1月中债登与上清所托管数据点评：债市杠杆率小幅下行，外资需求仍强

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 债市杠杆率小幅下行，外资需求仍强 ——1月中债登与上清所托管数据点评 核心观点：  1月地方债、中票托管放量，国债托管量环比显著下降 1月，银行间债券总托管量约为102.27万亿元，环比增加 6064 亿元（上月增加9053亿元），总托管量维持增长态势但增速有所下降。其中，中债登托管量约为77.52万亿元，环比净增 3821亿元，增幅主要来自地方政府债（环比净增3456亿元），全国性商业银行为增持主体；国债降幅明显（环比净减934亿元），自去年2月以来国债托管量首次出现环比下降，仅境外机构继续大幅增持；上清所总托管量为 24.74万亿元，环比净增2243亿元，主要来自中期票据（环比净1047亿元），商业银行和广义基金是主要的增持力量。  机构行为分析：农商行配债力度增强，广义基金大幅减持，境外机构配置热情延续 商业银行：1月商业银行总托管规模较上月增长6790亿元，主要增持品种为地方债和同业存单。大行托管规模较上月增长3386亿元，其中地方债增持最多，环比增加3801亿元，同时信用债和同业存单环比增持521亿元和173亿元。除继续减持政金债外，国债由上月的增持1496亿元转为减持72亿元。城商行的配债力度较上月大幅缩窄，主要是国债的减持力度较大，共计减持685亿元，而地方债、政金债、信用债和同业存单的配置均增加。农商行和农合行对各类券种的配置均有所增加，其中同业存单和政金债增持规模最大，1月共增持1515亿元和1032亿元，其次为地方债和信用债。 非银机构：国债配置力度减弱，广义基金大幅减持。1月券商自营主要券种托管规模小幅增加41亿元，主要增持了地方政府债和信用债。广义基金托管规模托管规模环比大幅减少4752亿元，配债热情大大减弱，其中同业存单和地方债减持幅度最大。保险机构年初加大配置力度，全面增持各类券种，国债为主要增持品种（211亿元），不过增持幅度较上月有所收窄。 境外机构：继续增持国债，投资热情延续。1月境外机构的总托管量环比增长2085亿元，其中国债是最大的增持品种，共计增持1211亿元。  债市杠杆率：环比下降，但非银杠杆率同比仍上升 整体来看，债市杠杆率下降1.4个百分点至1.07。分机构来看，商业银行债券杠杆率维持在1.04，与上月持平。非银方面，广义基金、保险公司和证券公司杠杆率环比均所回落：广义基金杠杆率降低0.05至1.20，保险公司杠杆率降低0.06至1.04，证券公司杠杆率降低0.31至2.07。不过非银机构杠杆率水平仍然高于去年同期水平：较去年同期来看，证券公司和广义基金杠杆率分别同比上升0.35和0.06。1月在流动性边际收紧，资金利率波动加大的情况下，市场对流动性的预期有所转变，同时杠杆操作难度加大，金融机构普遍降低杠杆，因此回购余额大幅下降。  风险提示 流动性收紧超预期、海外通胀预期升温带来美债收益率上行、信用债偿还高峰期到来。 分析师 刘丹 座机：（8610）80927620 邮箱：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 李欣怡 座机：（8610）80927618 邮箱：lixinyi_yj@ chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050003 相关研究 2021/2/2流动性收紧与转债新规下，转债投资谨慎为先 2020/12/14 2021年大类资产配置策略_资产再定价，守正出新 2020/11/15信用风险发酵，信用生态重塑 2020/10/27 三个视角看央行货币政策与长债利率 2020/09/24回归常态，重启震荡—FICC&固收2020年四季度资产配置策略 2020/09/13社融高增不可持续，滞后数据冲击超调是机会 2020/08/31资金面紧张将缓解，债市具有配置价值 2020/08/17债市或存在一定的修复空间 2020/07/15【FICC&固收2020年中期投资策略】：债市利率中枢上移，波动加大 2019/12/30【FICC&固收2020年年度投资策略】：拨开迷雾，摆脱震荡 2019/11/20疏通货币传导机制，降低社会融资成本——债市降息简评 债市动态报告 2021年2月17日 债市动态报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、托管情况概况：地方债、中票放量，国债托管量环比显著下降 ........................................................................... 2 （一）总托管量维持增长但增速下降 ........................................................................................................................................ 2 （二）地方债：全国性商业银行为增持主体，广义基金减持明显 ......................................................................................... 2 （三）国债：托管量环比显著下降，仅境外机构继续大幅增持............................................................................................. 3 （四）中期票据：信用债托管量的主要贡献来源，商业银行和广义基金大幅增持 ............................................................. 3 二、机构行为分析：农商行配债力度增强，广义基金大幅减持，境外机构配置热情延续 ................................................ 4 （一）商业银行：地方债或挤出大行其他券种配置额度，农商行和农合行配债力度增强 ................................................. 4 （二）非银机构：国债配置力度减弱，广义基金配债热情降低............................................................................................. 5 （三）境外机构继续增持国债，投资热情延续 ........................................................................................................................ 6 三、债市杠杆率：环比下降，但非银杠杆率同比仍上升 ............................................................................................... 7 四、风险提示 ...................................................................................................................................................................... 8 债市动态报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、托管情况概况：地方债、中票放量，国债托管量环比显著下降 （一）总托管量维持增长但增速下降 1月，银行间债券总托管量约为102.27万亿元，环比增加 6064 亿元（上月增加9053亿元），总托管量维持增长态势但增速有所下降。其中，中债登托管量约为77.52万亿元，环比净增 3821亿元，增幅主要来自地方政府债，政金债也有所贡献，而国债降幅明显；上清所总托管量为 24.74万亿元，环比净增2243亿元，主要来自中期票据。 （二）地方债：全国性商业银行为增持主体，广义基金减持明显 1月地方政府债托管量环比净增3456亿元至25.80万亿元，是1月债市托管量增量贡献的最大来源。商业银行“开门红”效应显现，是地方债的主要配置力量。其中全国性大行大幅增持3800亿元，而上月为减持1175亿元，城商行、农商行等也在不同程度增持。非银机构来看，券商和保险公司分别增持地方债200亿元和60亿元，而广义基金则由增持转为大幅减持1468亿元。对广义基金而言，1月上中旬股票市场呈现出一段较强的上涨行情，因此广义基金配债热情明显减弱。对配置型机构来说，在同样享受免税的优惠条件下地方债发行利率较期限较同期限国债高，因此商业银行的配置动力仍然较强。 图1: 中债登总托管量增速回落（亿） 图2: 主要券种托管量环比：国债降幅明显，地方债贡献最大 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图3: 各类机构地方债托管量环比变化：商业银行为增持主体 40000050000060000070000080000090000010000001100000-10000-500005000100001500020000250002017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01中债托管量环比变动 上清所托管量环比变动 托管总量（右） -10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000国债 政金债 企业债 资产支持证券 地方债 中票 超短融 短融 同业存单 债市动态报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 （三）国债：托管量环比显著下降，仅境外机构继续大幅增持 1月，国债托管量环比净减934亿元至20.09万亿元，而上月为净增6551亿元，这是自去年2月以来，国债托管量首次出现环比下降。分机构来看，主要机构中仅有境外机构继续维持对国债的大幅增持，1月共计增持1211亿元。此外，除了农商及农合行、其他商业银行、信用社和保险机构小幅增持国债以外，其余机构对国债均转为减持。其中，城商行、广义基金和外资行是1月国债最主要的减持机构，分别减持685亿元、665亿元和563亿元。 1月流动性边际收紧，资金利率上行，国债收益率承压，国内机构配置热情有所减弱。但对于境外机构而言，随着中国政府债券被纳入富时罗素世界政府债券指数（WGBI），加上目前中美利差仍维持相对高位，人民币汇率相对稳定，国债对海外投资者仍有较强的吸引力。 （四）中期票据：信用债托管量的主要贡献来源，商业银行和广义基金大幅增持 永煤事件后，监管层和地方政府的发声对信用债市场情绪修复起到了积极作用，加上去年年底央行资金投放较为充裕，有效呵护了流动性，信用债市场违约事件有所减少，信用债市场有所转暖。1月信用债托管规模转为净增，自去年9月以来首次迎来正增长，其中中期票据是主要的贡献来源，1月中期票据托管量环比上升1047亿元。商业银行和广义基金是中期票据主要的增持力量，分别增持291亿元和266亿元，而证券公司、境外机构和保险机构分别增持151亿元、60亿元和41亿元。此外，其他信用品种中超短融和短融的托管规模也有所上升：超短融环比净增163亿元（上月环比减少2596亿元），短融环比净增147亿元（上月环比减少186亿元）