1月中债登、上清所托管数据点评：信用融资结构性恢复，债市杠杆率普降

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 信用融资结构性恢复，债市杠杆率普降 ——1月中债登、上清所托管数据点评 基本结论  供给端：受地方债提前发行额度未落地和国债到期量大增影响，利率债净融资额大幅减少；信用债净融资量恢复明显，但期限缩短。1月利率债发行量为15598.7亿元，较前两年同期有所增加，但地方债发行量不到去年同期的一半。1月利率债净融资额为5236.1亿元，环比大幅回落，也低于前两年同期水平，地方政府债同比缩量发行和国债到期量大增是主要拖累。1月信用债发行量为14338.5亿元，较上月增加19.39%，净融资额为3677.8亿元，较上月大幅增加1181.7%。信用债净融资额增加主要是因为短融、中票、公司债净融资额大幅增加。1月利率债发行利率下行，发行年限减少；信用债发行期限缩短，发行利率下行。1月同业存单净融资额大幅收缩，发行期限增加，发行利率下行。  需求端：商业银行和境外机构加仓倾向明显。21 年1月中债登和上清所债券托管总量共计102.3万亿元，相比12月增加6064.2亿元。托管量增加的券种主要是地方债、政金债、短融超短融、中票和定向工具，而国债和企业债则明显减少。 利率债方面， 1月托管量环比续增，其中国债和政金债增长较多。分机构来看：商业银行仍是配置利率债的主力，全国性商业银行、农商行和农合行加持利率债，城商行减持利率债，品种上商业银行减持国债，增持地方政府债和政金债。境外机构增持力度较大，在品种上更偏好国债和政金债；保险机构小幅增持，偏好国债和政金债；交易所主要减仓国债；广义基金大幅减持利率债，国债、地方债和政金债均有所减持；政策性银行持仓变化较小，减持国债和政金债；券商持仓变化较小，减持国债而增持地方债和政金债。 信用债方面，1月信用债托管量环比增加，主要为中票、短融和超短融托管量增加所致。分机构来看：商业银行和券商是加仓信用债的主力，商业银行主要加持品种为超短融和中票，券商主要加持品种为中票，商业银行中全国性商业银行、农商行和农合行加持较多，保险也加持信用债，广义基金则小幅减持信用债。 同业存单方面，1月托管量环比增加，商业银行为加仓主力。商业银行中农商农合行加持最多，加持了1515.31亿元。广义基金减持同业存单，减持量为1533.12亿元。  杠杆情况：债市杠杆率下降。1月银行间市场回购交易总规模为66.80万亿元，环比变动-13.57%；中债登待回购余额5.04 万亿元，环比减少14.42%；债市杠杆率由108.26%下降至106.95%，环比下降1.31个百分点。分机构来看，商业银行和非银机构杠杆率均下降。从资金拆借来看，全国性商业银行1月净融出资金16.02万亿，环比减少了39.62%；主要的资金拆入机构净融资额均有所下降，广义基金降幅最大。 1月下半月资金大幅收紧，是债市杠杆率普遍下降的主要原因。全国性商业银行和政策性商业银行是传统上资金的拆出机构，在流动性管理上相对稳健，在配置需求的作用下，杠杆率微幅上升，但拆出资金大幅下降，使得中小银行和非银机构不得不降杠杆以避免出现流动性风险。  风险提示：1）货币政策提前转向；2）油价超预期上涨；3）新型冠状肺炎疫情超预期发展。 2021年02月08日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021 年1 月债券托管数据已公布，我们进行简要分析，以供投资者参考。 一、供给端：利率债和信用债发行增加，同业存单减少 利率债发行量增加，但净融资显著回落。1月利率债发行量为15598.7亿元，相较于2019年1月和2020年1月，分别增加2857.7亿元和5389.7亿元，但地方债受提前发行额度迟迟未落地影响，今年1月份发行量明显萎缩，为3623.4亿元，不到2020年1月的一半，也低于2019年1月（4179.7亿元）水平。净融资额方面，1月利率债净融资额为5236.1亿元，环比回落3485亿元，也低于2019年（5866亿元）和2020年（6615.9亿元）同期水平，地方政府债同比缩量发行和国债到期量猛增是主要拖累。 1月利率债发行利率下行，发行年限减少。1月利率债加权平均发行期限1为6.10年，比上月减少0.96年，加权平均票面利率为3.12%，较上月下降3bps。 信用债发行量增加、净融资较上月由负转正，主要是短融、中票、公司债净融资额大幅增加。1月信用债发行量为14338.53亿元，较上月增加19.39%，净融资额为3677.84亿元（含交易所债券），较上月大幅增加1181.71%。与上月相比，短融净融资额由负转正，中票净融资额持续为正且大幅增加，企业债净融资额持续为负且大幅下降，公司债净融资额大幅增加，信用债净融资额增加主要是因为短融、中票、公司债净融资额大幅增加，增幅分别为114.03%、986.37%和171.33%。 1月信用债发行期限缩短，发行利率下行。1月信用债加权平均发行期限为2.71年，比上月减少0.12年；其中城投债平均发行期限为3.04年，较上月增加0.08年；产业债平均发行期限为2.41年，较上月减少0.36年。1月信用债加权平均发行利率为4.42%，比上月减少0.14bps，其中城投债平均发行利率为4.67%，比上月减少0.23bps，产业债平均发行利率为4.14%，比上月减少0.23bps。 同业存单净融资额大幅收缩，发行期限增加，发行利率下行。1月同业存单发行量为11728.60亿元，较上月减少41.98%，净融资额为94.20亿元，较上月大幅减少78.75%。1月同业存单加权平均发行期限为0.68年，比上月增加0.11年，加权平均发行利率为2.82%，比上月减少0.31bps。 图表1：利率债发行规模和净融资规模 图表2：利率债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 以发行额为权数，下同。 050001000015000200002500030000利率债月发行量(亿元)利率债月净融资额(亿元)2.02.53.03.557911加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（%，右） 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：信用债发行规模和净融资规模 图表4：信用债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：同业存单发行规模和净融资规模 图表6：同业存单加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、需求端：商业银行和境外机构加仓倾向明显 1、托管数据总览 21 年1月中债登和上清所债券托管总量共计102.3万亿元，相比12月增加6064.2亿元。托管量增加的券种主要是地方债、政金债、短融超短融、中票和定向工具，而国债和企业债则明显减少。从机构角度看，商业银行和境外机构加仓明显，商业银行较上月增持5007.9亿元，境外机构增持了2228.3亿元，增持规模创历史新高。 图表7：主要券种托管量变化情况（亿元） -5000050001000015000200002500030000350004000045000信用债月发行量(亿元)信用债月净融资额(亿元)2.02.53.03.54.04.55.00.00.30.60.91.21.51.82.12.42.73.03.3加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（%，右）-10000-5000050001000015000200002500030000同业存单发行量(亿元)同业存单净融资额(亿元)1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.30.00.30.60.9加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（%，右）-4000-200002000400060008000记账式国债地方政府债政策性金融债短融超短融中票企业债定向工具同业存单2020-112020-122021-01 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证券研究所 2、利率债 1月利率债托管量为63.3万亿元，环比续增3315.8亿元。绝对量上看，商业银行仍是持仓主力，商业银行是1月利率债加仓主力，境外机构和保险也增持利率债，1月份商业银行持仓44.30万亿元，较上月增加4333.68亿元，境外机构持仓2.96万亿元，较上月增长1586.85亿元，保险持仓1.66万亿元，较上月增加272.05亿元。广义基金和交易所均减仓，减仓量分别为3121.87亿元208.54亿元。从持仓占比的变化来看，商业银行和境外机构加仓倾向明显，持仓占比较上月分别增加0.32和0.23个百分点，广义基金、政策性银行和交易所持仓占比则变动-0.56、-0.02和-0.04个百分点。 图表8：2020年1月利率债持仓占比 图表9：各主要投资机构利率债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1 记账式国债 1月记账式国债托管规模为19.34万亿元，环比减少922亿元。绝对量上看，境外机构是加仓主力，加仓1211.05亿元，保险机构也加仓，加仓211.35亿元。商业银行和广义基金分别较上月减仓1037.75亿元和681.97亿元，券商、交易所和政策性银行均减仓。从持仓占比的变化来看，商业银行、广义基金、券商、交易所和政策性银行持仓占比较上月分别下降0.24、0.32、0.14、0.13和0.02个百分点，境外机构和保险持仓占比较上月分别增加0.67、0.12个百分点。 图表10：2020年1月国债持仓占比 图表11：各主要投资机构国债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2 地方政府债 2.7%70.0%4.7%2.2%2.6%12.0%1.1%4.7%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-1.0%-0.5%0.0%0.5%-1,00001,0002,0003,0004,0005,000变化量占比变化（右轴）亿元0.6%62.7%10.3%3.7%2.6%7.5%1.9%10.8%政策性银行商业银行境外机构交易所保险广义基金券商自营其他-0.5%0.0%0.5%1.0%-1,00001,0002,000变化量占比变化（右轴）亿元 固收点评报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1月地方政府债托管量为25.80万亿元，环比增加3455.47亿元。商业银行大幅增持地方债，较上月增持了4555.65亿元，为加仓主力；广义基金是主要减仓机构，减持了1465.09亿元。从持仓占比的变化来看，商业银行和券商的持仓占比分别增加了0.63和0.07个百分点，广义基金、政策性银行和保险机构的持仓占比分别减少了0.61、0.08和0.01个百分点。 图表12：2020年1月地方债持仓占比 图表13：各主要投资机构地方债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3 政策性金融债 1月政策性金融债托管量为18.12万亿元，环比增加782.30亿元。绝对量上看，商业银行、境外机构和券商加仓政金债，其中商业银行加仓最多，加仓了815.78亿元，其次是境外机构，加仓了377.69亿元。广义基金是减仓主力，减仓974.81亿元。持仓占比方面，广义基金较上月大幅下降了0.67个百分点。 图表14：