非必需性消费/专业零售 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 8 滔搏（06110.HK） 2022年02月16日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/2/15 当前股价(港元) 8.010 一年最高最低(港元) 13.740/6.790 总市值(亿港元) 496.72 流通市值(亿港元) 496.72 总股本(亿股) 62.01 流通港股(亿股) 62.01 近3个月换手率(%) 8.83 股价走势图 数据来源：聚源 《港股公司信息更新报告-FY2022Q3业绩短期承压，看好2023财年业绩反弹》-2021.12.22 《港股公司信息更新报告-新疆棉事件影响趋缓，大店及离店模式打开边际成长空间》-2021.12.6 主力品牌业绩复苏，新客户开拓带来布局新机遇 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 低估值零售商龙头新财年有望迎来业绩拐点，维持“买入”评级 预计公司FY2022Q4(2021.12-2022.2)销售表现同比呈现复苏趋势，我们认为，FY2022Q4的高基数、供应链问题系公司FY2023前最后一个利空周期，但公司应对表现超此前预期。公司原有主力品牌业绩持续复苏，预计12月流水环比11月跌幅收窄，1-2月初流水已实现正增长。预计2月初折扣同比回正，新品售罄率实现低单位数提升。新增战略合作品牌斯凯奇，预计公司将战略性合作国内运动品牌，规模效应进一步提升。公司业绩逐渐复苏，预计FY2023将迎来业绩拐点，但考虑到国际品牌供应链缺货对FY2022Q4仍有影响，我们下调盈利预测，预计FY2022-FY2024净利润分别为26.1/31.3/36.4亿元（此前为28.9/32.5/36.4亿元），对应EPS分别为0.4/0.5/0.6元,当前股价对应FY2022-FY2024 PE分别15.5/12.9/11.1倍,目前估值调整到位，提供布局机会，维持“买入”评级。 ⚫ 外延：门店面积持续扩增，FY2023将拓展新客户、新市场 FY2022Q1-Q3门店销售面积同比增长4.7%，Q4面积持续稳健增长，主要系主力品牌升级大店及非主力品牌加深合作，预计FY2022销售面积增速约为中单位数-高单位数。FY2023公司将通过继续扩大单店辐射半径、整合线下区域市场以加大门店密度、潜在性合作国内运动品牌等方式提升规模效应。 ⚫ 内生：大店策略略有成效，离店经营模式增厚单店产出 一方面，公司坚定品牌方开大店的策略，大店坪效/折扣韧性/利润率均好于同行，截至FY2022H1大店坪效为小店的1.5倍，面积为小店的3倍，乘数效应下大店优势明显。经营利润率来看，大店平均经营利润率比小店高低单位数，大店策略略有成效。凭借规模优势，公司拿货资源丰富度及充足程度上较同行更有优势。 另一方面，离店经营模式成熟，有利于在疫情反复的情况下增厚单店产出。上百家嵌入小程序的大店增厚单店产出10%~15%，表现较好的大店可增厚30%-40%。 ⚫ 自由现金流稳健，未来有望提高股息分红率，低估值下资产性价比凸显 预计滔搏在自由现金流稳健的情况下，加大股息分红率的可能性较大。目前对应TTM股息率4.03%。综合历史分红比例，FY2021分红比例为137.94%，FY2022H1分红比例为56.35%，公司低估值高分红，具有较高性价比。 ⚫ 风险提示：供应链恢复不及预期，品牌运营不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入(百万元) 33,690 36,009 33,562 38,731 44,164 YOY(%) 3.5 6.9 -6.8 15.4 14.0 归母净利润(百万元) 2,303 2,770 2,612 3,127 3,638 YOY(%) 4.7 20.3 -5.7 19.7 16.3 毛利率(%) 42.1 40.8 41.0 42.1 42.3 净利率(%) 6.8 7.7 7.8 8.1 8.2 ROE(%) 21.8 28.5 21.3 20.4 19.3 EPS(摊薄/元) 0.37 0.45 0.42 0.50 0.59 P/E(倍) 17.6 14.6 15.5 12.9 11.1 P/B(倍) 5.0 6.2 3.3 2.6 2.1 数据来源：聚源、开源证券研究所（2022年2月15日汇率：1HKD = 0.81RMB） -48%-32%-16%0%16%2021-022021-062021-10滔搏恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 8 目 录 1、 核心推荐逻辑 ........................................................................................................................................................................ 3 2、 国际品牌业绩复苏 ................................................................................................................................................................ 3 3、 外延：门店面积持续扩增，FY2023将拓展新客户、新市场........................................................................................... 3 4、 内生：大店策略略有成效，离店经营模式增厚单店产出 ................................................................................................. 4 4.1、 内生：坚定品牌方开大店策略，且经营效率优于同行 .......................................................................................... 4 4.2、 内生：离店经营模式成熟，私域流量运营成效显著 .............................................................................................. 5 5、 供应链预计2022Q2后半段恢复常态，品牌方加大营销投入 .......................................................................................... 5 6、 自由现金流稳健，未来有望提高股息分红率 .................................................................................................................... 6 7、 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................ 6 8、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 6 图表目录 图1： 滔搏盈利能力持续提升，大店策略略有成效 ............................................................................................................... 4 图2： 宝胜国际在盈利能力上与滔搏存在差距 ....................................................................................................................... 4 图3： 公司与耐克开设亚洲最大耐克旗舰店 ........................................................................................................................... 4 图4： 公司成为耐克在中国首个落地概念店的零售商 ........................................................................................................... 4 图5： 耐克签约中国冬奥单板滑雪运动员蔡雪桐 ................................................................................................................... 6 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 8 1、 核心推荐逻辑 （1）国际品牌业绩复苏，FY2023进入低基数期：12月流水环比11月跌幅收窄，1-2月初流水已实现正增长。2月初折扣同比回正，新品售罄率实现低单位数提升。滔搏FY2023全年将进入低基数期，FY2023H1（2022年3月-8月）低基数主要系国际品牌在FY2022H1受新疆棉事件影响较大，FY2023H2国际品牌低基数主要系国际品牌越南供应链受影响而导致缺货，且国内疫情零星复发影响线下零售环境恢复。从外延与内生两方面，我们预计FY2023将迎来拐点。 （2）新客户、新市场开拓带来业绩增量：目前已经逐步整合斯凯奇部分线下区域市场，并预计战略性合作国内运动品牌，预计品牌组合优化后将进一步提升收入规模和盈利能力。 （3）低估值高分红的零售商龙头：公司作为品牌零售商盈利能力优于同行，目前估值调整到位，对应2022年2月15日收盘价对应FY2022估值为15倍，提供布局机会。综合历史分红比例，FY2021分红比例为137.94%，FY2022H1分红比例为56.35%，目前对应TTM股息率4.03%，未来股息率有望进一步提高。 （4）供应链问题：品牌方预计在2022自然年二季度后半段，供应链导致的缺货情况将恢复正常态势。 2、 国际品牌业绩复苏 流水方面，公司12月流水环比11月有所改善，1-2月初流水已实现正增长。FY2022Q4 （2021年12月-2022年2月）拆分单月度看：12月流水跌幅环比收窄，主要系客流、折扣、库存均有改善；1月直营渠道流水增长双位数，库存规模及结构保持良性。截至目前，1-2月初流水整体环比改善，主要系折扣和新