全球央行观察系列：稳增长再上台阶，宽信用主动出击

证书编号 S0880521120002 2021年四季度中国货币政策执行报告发布，其对于国内国际经济形势、货币政策走向以及下一阶段重点工作等方面表述相较于三季度报告均有较大的边际变化。具体来说，其释放了如下七方面信号： 相关报告 CPI爆表极限施压联储，收紧预期峰值不减 信号一 ：国内经济下行压力加大，外部环境不容乐观。国内经济受疫情反复对消费需求形成抑制、部分领域投资仍在探底等短期因素，以及经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战影响，经济下行压力持续抬升。疫情、通胀和发达经济体货币政策调整形成了外部环境的不确定性。 2022.02.12 我们已经来到宽信用的第一阶段 2022.02.11 美联储鹰派未止，但鸽派曙光已现 2022.01.27 SLF利率“跟随式”调降，影响几何 信号二 ：货币政策总量与结构并行，降息降准仍可期。货币政策持续发力稳增长，既是经济任务，也是迎接二十大的政治任务，总量性与结构性货币政策将会共同发力。但货币政策“以我为主”的色彩开始有所淡化，海外通胀与政策因素的影响边际有所提升，对应着稳增长的节奏前移。 2022.01.21 走“一步”看“两步” 2022.01.20 信号三：扩大信贷成为重点工作，结构优化在于重点领域和中长期贷款。 扩大信贷成为四季度报告重点词汇，也是下一阶段重点工作。除了传统的总量与结构性货币政策工具，从薄弱区域和供应链角度加大投放是新的方向。政策将主动发力促进信贷结构优化，一方面是对小微企业、科技创新和绿色发展等重点领域加大支持，另一方面着力提升中长期贷款，包括制造业中长贷、基建配套投资、绿色领域中长期贷款、保障房建设贷款，以及房地产因城施策式放松带来的个人住房贷款和房企融资上升。 信号四：国内通胀和宏观杠杆率不会成为货币信贷扩张的制约。国内通胀压力总体可控，2022年CPI开启缓慢上行，PPI持续回落，通胀不构成货币信贷扩张的制约。宏观杠杆率连续5个季度下行，尤其是非金融企业杠杆率下降明显，为信贷扩张创造更大空间。 信号五：稳定银行负债成本，企业贷款利率和融资成本有望进一步下行。 总量性与结构性货币政策工具下，企业贷款利率和融资成本持续压降，创造四十年来新低。后续可能的降息操作将与企业降低融资成本相互呼应，带动企业贷款利率进一步下降。 信号六 ：房地产调控大基调不变，边际放松持续。重申房住不炒的立场和稳地价、稳房价、稳预期的目标，但是新增了更好地满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环的表述。当前因城施策优惠政策、保障房建设及其贷款规定、商品房预售资金新规均体现房地产边际放松倾向，后续在全国层面和地方层面的边际放松措施可能进一步发酵。 信号七：人民币汇率大概率小幅贬值，跨境资金流动监管将加强。在经济下行、出口趋缓和中美货币政策分化下，人民币进入易贬难升通道，大概率将会小幅贬值，存在资金过度流出风险，后续跨境资金流动监管将加强。 2021年四季度中国货币政策执行报告发布，其对于国内国际经济形势、货币政策走向以及下一阶段重点工作等方面表述相较于三季度报告均有较大的边际变化，对于国内经济下行的表述进一步强化，同时认为国际环境不确定性增加，稳增长主线下货币政策持续发力，降息降准仍可期，扩大信贷成为下一阶段重点工作，多措并举宽信用迎来新局面。具体来说，其为我们释放了如下七点信号： 1、信号一：国内经济下行压力加大，外部环境不容乐观 国内经济受短期和中长期因素叠加影响，下行压力持续抬升。根据四季度货币政策执行报告，2021年整年我国实现了较高增长、较低通胀、较多就业的优化组合，其中2021年GDP增长率达到8.1%，CPI同比上涨0.9%，城镇新增就业1269万人，相较于发达经济体疫情扰动复苏进程、通胀攀升以及劳动力市场缺口扩大，我国经济总量表现较好。但是从边际上看，四季度GDP同比增速下滑至4.0%，经济下行压力持续加大，一方面是疫情反复对消费需求形成抑制、部分领域投资仍在探底等短期因素，央行重申中央经济工作会议所提的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，另一方面是经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战，其叠加构成当前经济下行压力。四季度报告相较于三季度对于经济下行表述更为直白了当，稳增长的全面开启已经成为政策层与市场的共识。 全球经济发展面临掣肘，疫情、通胀和发达经济体货币政策调整构成全球经济的三大不确定性。疫情既在短期中拖累了生产和供给能力的恢复，延缓全球经济复苏进程，又在长期中造成了不同经济体、不同企业和不同阶层的分化，影响了人力资本积累和劳动力供应，具有“伤痕”效应。受大宗商品价格大幅上涨影响，海外通胀普遍上行，未来通胀如何演进仍具有不确定性。在通胀持续攀升下，发达经济体货币政策转向加快，美联储“缩减购债-加息-缩表”路线明朗，收紧表态不断超出市场预期，目前市场预期2022年或将加息5次，一共150BP，其他发达经济体也在收紧货币政策、调降财政赤字率。多重因素影响下，全球经济发展面临掣肘，主要机构下调了2022年全球经济增速，如IMF将2022年全球经济增速下调0.5个百分点至4.4%，世界银行下调0.2个百分点至4.1%，OECD也认为美、欧、日、英的经济增速已在2021年底见顶。 图1：全球经济恢复放缓，2022年面临继续下滑风险 图2：我国人口增长失速成为制约经济增长的重要因素 2、信号二：货币政策总量与结构并行，降息降准仍可 期 货币政策持续发力稳增长，既是经济任务，又是政治任务。相较于三季度货币政策报告，本次报告对于货币政策宽松的表述大幅增加，在延续了四季度央行货币政策委员会例会和2021年金融统计数据发布会的货币政策导向基础上，对于宽松预期又进一步强化。央行重申发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力，并重提“六稳”、“六保”工作，着力稳定宏观经济大盘，为保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境，迎接党的二十大胜利召开。可见，稳增长既是经济任务，又是政治任务，货币政策发力稳增长将会持续。在这种情况下，除了结构性货币政策，总量性货币政策大概率会继续发力。 降息降准仍可期，中美货币政策分化下，大概率适度靠前发力。2021年7月和12月分别全面降准0.5个百分点，共释放长期资金2.2万亿元；2021年12月以来，1年期MLF利率和7天期OMO利率下降10个基点，1年期和5年期以上LPR分别下行15个和5个基点。我们认为后续降息降准依然可期，主要因为：一是经济下行压力的持续加大，房地产因城施策式的放松提振效应不明显，疫情扰动下消费持续不振，PMI仍在下行；二是根据2022年1月份社融数据，宽信用结构欠佳，信贷以短期为主，难以长久支撑，并且从股票市场反应来看，市场对经济恢复的预期依旧较弱；三是从以往趋松节奏来看，在经济下行压力较大时，往往会有连续的降息降准操作，当前趋松力度可能仍不足。从节奏上来说，四季度报告中弱化了对于货币政策“以我为主”的表述，只在汇率表述中显示“以我为主”，并且表示要对外部经济金融形势变化“密切关注”，说明央行政策受外部环境影响将会较大，而在美联储收紧预期不断强化下，我国货币政策大概率依然会靠前发力。并且根据央行对于人民币汇率双向波动、弹性增强的表态，在当前人民币持续升值压力下，汇率波动不会成为货币政策趋松的制约。 图3：2019年以来历次降准降息操作 当前银行体系流动性充裕，但房企债务风险和宽信用效果不确定性下，上半年降准仍有可能。央行在2021年12月降准0.5个百分点，释放1.2万亿元资金之后，2022年1月份的MLF继续超量续作，到期5000亿元，投放7000亿元，根据以往对冲操作节奏，本次相当于多投放3500亿元，及时补充了银行体系流动性。根据本次货币政策执行报告中专栏1对于银行体系流动性影响因素与央行流动性管理的表述，银行体系流动性主要指存放在央行的超额准备金，不能根据流动性余缺推断央行货币政策，当前的流动性框架下，央行盯住利率开展操作，尤其是DR007。我们从银行超储率和DR007的水平来看，当前银行间市场流动性也处于较充裕状态。短期看，继续降准必要性下降，但是2022年上半年是房企债务到期高峰，此外，如果宽信用效果不及预期，上半年继续降准仍有可能。 图4：银行超储率和DR007显示当前银行间市场流动性较充裕 3、信号三：扩大信贷成为重点工作，结构优化在于重点领域和中长期贷款 信贷总量将进一步扩张，薄弱区域和供应链贷款是新增方向。四季度报告反应扩大信贷已成为下一阶段重点工作，从词频统计上来说，三季度报告“信贷”出现19次，而四季度报告这一频率提高到58次，并设专栏说明增强信贷总量增长的稳定性。央行特别强调引导金融机构有力扩大贷款投放，增强信贷总量增长的稳定性，除了之前的总量性和结构性货币政策工具，本次特地提及两个新的方向：一是引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放，二是提高小微企业供应链融资可得性，推动完善中小企业融资配套机制。说明信贷扩张进一步深化，将从区域和供应链角度加大投放，对于区域和产业扶持力度会增强。 主动发力重点领域贷款和中长期贷款，促进贷款结构优化。信贷结构优化的方向有两个，一是通过结构性货币政策工具，加大对小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域的支持，二是中长期贷款需进一步增加，2021年四季度末制造业中长贷余额同比增长31.8%，相较于9月份下降了6个百分点，此外，2022年1月份社融数据显示企业贷款同比多增8100亿元，其中7538亿元为短贷和票据融资，占比93%，显示经济发展的长期动力不足，企业对于经济长期预期偏弱。进一步促进中长期贷款提升是促进贷款结构优化的主要工作之一，扩大中长期贷款的方向包括制造业中长贷的增加、基建配套投资、绿色领域中长期贷款、保障房建设贷款，以及房地产因城施策式放松带来的个人住房贷款和房企融资上升。 尤其值得注意的是，四季度货币政策报告专栏5介绍了央行探索开展气候风险压力测试的情况，结论显示火电、钢铁和水泥等传统行业即使不进行低碳转型，后续碳排放成本上升，对于参试银行也不构成较大风险。这意味着央行已从风险角度对能源转型和“双碳”目标进行关注，在对金融体系稳定性影响不大的结论下，后续能源转型和其他“碳达峰碳中和”政策可能会适度纠偏。传统能源和工业领域的信贷会有进一步边际增长的空间。 图5：人民币贷款结构需进一步优化，中长期贷款不足显示预期偏弱 4、信号四：国内通胀和宏观杠杆率不会成为货币信贷 扩张的制约 国内通胀压力总体可控，不构成货币信贷扩张的制约。2021年全年CPI增速为0.9%，2022年会温和抬升，但仍会在合理区间运行，我们预测，2022年CPI前低后高，一季度见底后，二季度受猪周期影响开启上行，三季度在最高点处可能破3%。PPI阶段性冲高后回落，并且受全球供需缺口弥合和高基数效应影响，2022年将持续回落。总体而言，2022年国内通胀不是大的问题。 图6：PPI触顶回落，CPI后续缓慢上行，国内通胀总体可控 宏观杠杆率有效压降，债务周期尾部宏观杠杆率将保持稳定小幅上行，为信贷扩张创造更大空间。从宏观杠杆率角度来看，我国宏观杠杆率已经连续5个季度下降，2021年末达到272.5%，比上年末低7.7个百分点，分部门来看，非金融企业部门比上年末压降8.0个百分点，住户部门压降0.4个百分点，政府部门升高0.7个百分点，非金融企业部门压降力度最大。四季度货币政策执行报告显示，与主要经济体相比，我国宏观杠杆率相对较低，并且在疫情期间控制较好，我国以较少的债务支撑了较快的经济增长，宏观杠杆率相对而言不算高，为未来金融体系加大对实体经济的支持创造了空间。如果以2022年7%-8%的名义GDP增速来看，保持宏观杠杆率基本稳定，则总债务规模仍有7-8个百分点的增长空间，将2021年压降的杠杆率考虑在其中，则有14.7-15.7个百分点的空间，以目前各项债务的增速来看，空间仍然较大。并且从宏观杠杆率环比和同比增速来看