货币政策执行报告点评：“以我为主”的微妙变化

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn “以我为主”的微妙变化 事件： 2月11日，央行发布2021年四季度货币政策执行报告。 点评：  国内经济三重压力、全球经济三大不确定性，海外货币政策调整的关注上升 央行对国内经济研判基本延续去年底定调，对通胀着墨不多、维持通胀压力可控的判断。四季度报告指出，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，与去年底中央经济工作会议、四季度货币政策委员会例会保持一致；“国内经济面临下行压力”的表述，比三季度“保持经济平稳运行的难度加大”更为谨慎，也提到经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战。 央行强调全球经济面临的三大不确定性，对主要经济体货币政策调整尤为关注。相较三季度报告，四季度报告明显指出外部环境存在不确定性，包括疫情、通胀和发达经济体货币政策调整三大不确定性，尤其是多次提及主要经济体货币政策；例如，“美联储表示将加息和缩表...全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升”，“加强对...主要经济体货币政策调整等不确定因素的监测分析”。  “以我为主”的内涵或已发生变化，定调较三季度积极、比年底年初表态弱化 “以我为主”不再放在基调位置、只在汇率部分提及，或意味着央行对美联储政策外溢影响的关注上升。三季度报告在定调靠前的位置突出强调“以我为主”，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头”；而四季度报告在主基调位置删掉类似表态，只是在汇率部分提及“以我为主，以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性”。实际上，变化在四季度货币政策委员会例会上已有体现，通稿中删掉了2019年底以来一直有的表述“集中精力办好自己的事”。 政策总体定调较三季度积极，相较年底年初表态有所弱化。相较于三季度的“稳字当头，把握好政策力度和节奏”，四季度强调，“加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力”。不同于四季度例会，没有强调“与逆周期调节相结合”，也没有此前新闻发布会“把货币政策工具箱开得再大一些”类似表述，新增“不搞„大水漫灌‟”表述。  政策操作层面，央行注重“总量稳、结构优”，对金融风险的担忧明显缓解 政策操作层面，央行继续强调，保持货币信贷合理增长、注重“结构引导”。相较于三季度的“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，四季度只提及“保持货币信贷合理增长”，这也是货币政策影响较为直接的，央行强调要实现“实现总量稳、结构优的较好组合”；引导机构有力扩大贷款投放，增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放，提高中小微企业供应链融资可得性，支持绿色低碳转型等。 央行对地产表态与去年底一致，对金融风险的担忧明显缓解。相较三季度，四季度删掉了“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，强调“更好满足购房者合理住房需求”等，与四季度货币政策委员会例会一致。三季度工作安排中，两大安排强调“坚持防风险与促发展并重”、“坚持底线思维”；而四季度专栏指出“防范化解重大风险取得重要成果”，因而不再突出强调相关工作安排。 风险提示：CPI通胀超预期，全球经济政治地缘冲突加剧。 2022年02月12日 货币政策执行报告点评 宏观经济点评 证券研究报告 总量研究中心 货币政策执行报告点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：2021年四季度货币政策执行报告对比表 来源：中国人民银行、国金证券研究所 2021Q32021Q4我国是具有强劲韧性的超大型经济体，经济长期向好的基本面没有变，发展潜力大、回旋空间广阔的特点明显...外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大...主要发达经济体通胀走高，美联储已开启缩减购债进程，全球跨境资本流动和汇率波动加大、金融市场估值调整的风险上升。国内经济运行面临疫情多地散发、大宗商品价格高企等挑战。目前房地产市场风险总体可控...第四季度我国经济恢复企稳...也要看到，当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定...主要发达经济体通胀攀升，供应瓶颈尚未有效缓解...美联储表示将加息和缩表，市场预期其货币政策收紧步伐将加快，全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升...国内经济面临下行压力，疫情反复仍对消费需求形成抑制，部分领域投资尚在探底，经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战也不容忽视...通胀压力总体可控...预计四季度CPI温和上涨...PPI涨幅继续扩大，短期内可能维持高位...考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影...通胀压力总体可控...未来 CPI运行中枢可能较上年温和抬升，继续在合理区间运行。与此同时，PPI同比涨幅在阶段性冲高后回落。未来全球经济供需缺口有望趋于弥合，加之高基数效应逐步显现，预计2022 年我国PPI 同比涨幅将延续回落态势...政策基调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节...用好新增3000亿元支小再贷款额度...用好2000亿元再贷款额度支持区域协调发展，落实好碳减排支持工具，设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款...推动小微企业综合融资成本稳中有降...加强预期管理...引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念...稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求...实现总量稳、结构优的较好组合...保持货币信贷总量稳定增长...结构性货币政策工具积极做好“加法”...引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放...稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行...以我为主，以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性...强化预期管理，引导市场主体树立“风险中性”理念...加强对内外部市场环境和多种不确定因素的监测分析，深入研判市场流动性供求形势，做好流动性跨周期调节...增强信贷总量增长的稳定性...加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。密切关注国内外经济金融形势边际变化，加强对财政收支、政府债券发行、现金投放回笼和主要经济体货币政策调整等不确定因素的监测分析...培育和激发实体经济信贷需求，引导金融机构有力扩大信贷投放，增强信贷总量增长的稳定性...加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。落实好碳减排支持工具...着力提升煤炭清洁高效利用水平，保障国家能源安全...加大普惠小微信用贷款支持政策实施力度，大力推广随借随还贷款模式...鼓励金融机构在依法合规、风险可控基础上，合理满足煤电企业应急保供发电融资需求。创新运用可持续发展挂钩债券、碳中和债券等产品，发挥金融对能源安全保供和绿色低碳转型的支持作用...配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益。保持再贷款、再贴现政策稳定性...持续推动普惠小微贷款“增量、降价、扩面”，更好发挥其稳企业保就业的重要作用...支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资...在确保能源供应安全的同时支持经济向绿色低碳转型...提高中小微企业供应链融资可得性...牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位...实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。健全市场化利率形成和传导机制,持续释放 LPR 改革潜力，充分发挥LPR 改革在优化资源配置中的作用...督促落实优化存款利率监管措施，保持银行负债成本基本稳定...加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定...降低中小微企业汇率避险成本，加强自身外汇业务风险管理...持续稳慎推进人民币国际化。健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动...稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行，有力推动降低企业综合融资成本...加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定...降低中小微企业汇率避险成本，加强自身外汇业务风险管理，维护外汇市场平稳健康发展。坚持防风险与促发展并重...健全高效联通的多层次市场体系，培育多元化的合格投资者队伍。加大对国家重大战略和产业、区域支持力度...稳步推动债券市场更高水平的对外开放。及时防范和化解债券市场风险...稳步推动债券市场更高水平的对外开放，健全高效联通的多层次市场体系，培育多元化的合格投资者队伍。进一步完善债券市场法制...及时防范和化解债券市场风险...坚持以强化公司治理为核心，深化大型商业银行改革，建立中国特色现代金融企业制度。引导大型银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业...继续推进开发性、政策性金融机构改革...实现业务分类管理分账核算，有序提高透明度，强化资本约束，加强风险管理，健全激励机制，更好发挥开发性、政策性金融机构在服务实体经济、服务国家战略方面的重要作用。坚持以强化公司治理为核心，深化大型商业银行改革，建立中国特色现代金融企业制度。继续推进开发性、政策性金融机构改革，实现业务分类管理分账核算，强化资本约束，加强风险管理，健全激励机制，压实机构主体责任，更好发挥其在服务实体经济、服务国家战略方面的重要作用。坚持底线思维，增强系统观念...夯实金融稳定的基础，以经济高质量发展化解金融风险。全力做好存量风险化解工作...防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。进一步发挥存款保险市场化处置平台作用...对重大金融风险严肃追责问责。落实地方党政同责，压实各方责任......处理好稳增长和防风险的关系，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。进一步完善宏观审慎管理体系...切实提高风险抵御能力...加快完善现代金融监管制度体系，抓紧补齐监管制度短板...继续按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，稳妥有序做好重点机构风险处置化解工作，提升监管协调效能，坚决遏制各类风险反弹回潮。压实各方责任，建立健全地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，形成风险处置合力。健全金融风险问责机制，对重大金融风险严肃追责问责，有效防范道德风险。经济形势分析政策展望 kUmVjZbYmX8VjYpPvNmNnN8ObP8OpNrRtRtRkPqQtRkPmNmO7NoPsRuOrNrNwMmMoQ货币政策执行报告点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 风险提示： 1、 在猪肉供给出清加快、需求收放缓下，新一轮猪周期或将重启；同时，原油供给弹性受限、全球需求修复，可能带来原油价格的持续高位，不排除形成“猪油共振”的可能，叠加消费的逐步修复，年内CPI通胀可能阶段性超预期； 2、 俄乌冲突升级，地缘冲突加剧。 货币政策执行报告点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进