2021年第三季度货币政策执行报告解读：以我为主，把握好政策力度和节奏

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观经济 2021年第三季度货币政策执行报告解读 2021年11月21日 以我为主，把握好政策力度和节奏 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 事项： 11月19日19时54分，央行发布了2021年第三季度货币政策执行报告。 评论： 三季度经济增速有所放缓，但我国经济长期向好的基本面没有变。下一阶段，以我为主，稳字当头，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好经济发展和防范风险的关系。  经济保持较好发展态势，面临一定挑战 第三季度我国经济保持恢复态势，发展韧性持续显现。同时国内经济恢复发展面临一些阶段性、 结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。 对国内当前经济的描述：我国经济持续恢复发展，主要宏观指标处于合理区间，经济保持较好发展态势，韧性持续显现。我国是具有强劲韧性的超大型经济体，经济长期向好的基本面没有变，发展潜力大、回旋空间广阔的特点明显，市场主体活力充足。同时，世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织影响，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约。 对国外经济的判断：第三季度以来，全球经济复苏边际放缓与供应链摩擦加剧相叠加，大宗商品尤其是能源产品价格冲高、原材料供应不足、部分岗位劳动力紧缺、不同领域经济分化加大等问题凸显。展望未来，新冠肺炎疫情持续脉冲式扰动的可能性仍存，全球经济形势依然复杂严峻，供应瓶颈、能源短缺等可能导致海外生产消费受阻、通胀持续更长时间。同时，主要发达经济体货币政策已开始调整，需对其可能引发的金融市场震荡及对新兴经济体的溢出影响高度关注。 对国内未来经济形势判断：国内经济运行面临疫情多地散发、大宗商品价格高企等挑战。目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。 对国内通胀形势的描述和判断：通胀压力总体可控。预计四季度 CPI 温和上涨，总体保持在合理区间内平稳运行。 与此同时，受大宗商品价格上涨、部分高耗能行业产品提价和低基数等因素影响，PPI 涨幅继续扩大，短期内可能维持高位。展望未来，国际疫情仍存在不确定性，但考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响。  下一阶段货币政策思路的变化点：“以我为主”、“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”、“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展” 对上半年货币政策思路的总结：“我国坚持实施正常的货币政策，把握好稳健货币政策的力度和节奏，综合研判国内外经济金融形势的边际变化以及主要经济体可能的货币政策调整，主动做出前瞻性安排，金融支持实体经济的力度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 保持稳固，金融市场平稳运行。” 对下一阶段货币政策思路的展望：“坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，推动高质量发展。加强国内外经济形势边际变化的研判分析，统筹做好今明两年宏观政策衔接，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，保持货币政策稳定性，稳定市场预期，努力保持经济运行在合理区间。” 然后和第二季度货币政策执行报告相比，此次提到的下一阶段货币政策思路的变化有： （1）增加“加强国内外经济形势边际变化的研判分析”； （2）在“稳字当头”前，增加“以我为主”，主要根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏； （3）重提“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”，二季度报告曾删除这一说法； （4）新增“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”； 我们认为，相比于二季度货币政策执行报告，当前货币政策继续看重前瞻性，在当前国内经济走弱，海外通胀压力增大的局势下，政策将更侧重于我国稳增长，房地产调控政策边际微调。  其它亮点 1、专栏3《发达经济体货币政策调整及应对》中提出，当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限。一是当前我国宏观经济体量扩大，韧性更强。二是我国坚持实施正常的货币政策。三是我国汇率市场化改革取得进展，对外部冲击的吸收能力增强。四是我国金融体系自主性和稳定性更强，人民币资产吸引力增强。 点评：央行认为美联储等发达经济体政策调整对我国影响有限。 2、专栏3《发达经济体货币政策调整及应对》中还提到，我国货币政策搞好跨周期设计，能够更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击。一是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。二是进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，提高管理的有效性和覆盖面。三是保持流动性合理充裕。四是推动境内伦敦同业拆借利率（LIBOR）转换工作有序进行。 点评：货币政策跨周期设计，政策考虑期间拉长。另外7 月降准属于其中一环。 3、专栏1《客观看待超额准备金率下降》中提到，在坚持正常货币政策的背景下，我国金融机构超储率下降既是金融体系不断发展的结果，也是央行货币政策调控机制不断完善的表现。从国际经验看，流动性总量高低与市场利率运行的平稳性并不直接相关。例如，在 2008 年国际 金融危机前的常态货币政策时期，美国存款类金融机构超额准备金总量仅 20 亿美元左右，但这并未影响其货币市场利率平稳运行。因此，当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。 点评：流动性判断的主要指标是利率。 4、专栏2《优化存款利率自律上限成效显著》中提到，存款利率自律上限优化实施一段时间以来，优化存款利率自律上限成效显著。一是存款利率发生明显变化，短中期存款利率基本平稳，长期存款利率明显下降，存款市场竞争更加有序。二是定期存款期限结构优化，定期存款中的长期存款发生额占比有所下降。三是存款在银行之间的分布保持基本稳定。 点评：存款利率自律上限优化后金融机构负债端成本有所下降。  数据方面，超额准备金率仍偏低，贷款加权利率较二季度小幅回升，失业率总体稳定 1、银行间流动性合理充裕。9月末金融机构超额准备金率为1.4%，比上年同期下降0.2个百分点，比6月末高0.2个百分点，绝对水平仍处于近些年偏低水平。 2、就业形势总体稳定。9月末全国城镇调查失业率为4.9%，比上年同期下降 0.5个百分点，创2019年以来新低； 3、9月一般贷款加权平均利率5.0%，较6月上升7BP。其中，一般贷款加权平均利率为5.3%，较6月上升10BP；票据融资2.65%，较6月下降29BP；个人住房贷款5.54%，较6月上升12BP。另外，9月一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为68.13%，利率等于LPR的贷款占比为8.36%，利率低于LPR的贷款占比为23.52%，贷款利率减点区间整体较6月小幅下降。 风险提示：国内疫情反复扰动，消费走弱等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2021-11-15 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2021-11-07 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2021-11-02 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2021-10-25 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2021-10-18 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路1012号国信证券大厦18层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032