一季度货币政策执行报告简析：货币政策以我为主兼顾内外平衡，经济趋弱结构性工具将继续加码

食品价格大幅上 货币政策以我为主兼顾内外平衡，经济趋弱结构性工具将继续加码 ——一季度货币政策执行报告简析 2022年5月9日，央行发布《2022年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”），认为目前经济面临国际环境更趋复杂严峻和国内疫情频发带来的多重考验，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然存在，消费等领域仍在探底，经济修复仍面临一定制约，货币政策将继续加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对。我们认为，在疫情反复、经济趋弱、结构性问题突出、海外环境趋于复杂的背景下，再贷款等结构性货币政策工具、加强存款监督稳定银行成本、进一步疏通政策传导或是下阶段货币政策的主要发力点，同时也将高度关注海外政策收紧对国内带来的影响，以我为主的同时更加注重内外平衡。 一、结构性工具继续发力，聚焦薄弱环节和重点领域 今年以来，货币政策整体维持稳健基调，发挥总量和结构双重功能，政策操作稳中偏松。总量层面，央行1月下调MLF利率和公开市场逆回购操作利率各10个基点，4月全面降准0.25个百分点，为实体经济提供有力支持；结构层面，重点领域再贷款类型不断丰富，规模持续增加，对重点领域精准支持，截至3月末，普惠小微贷款及涉农贷款余额同比增长24.6%、12.2%。此次《报告》继续强调结构性工具积极做好“加法”，并新增“引导金融机构合理投放贷款，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”的表述，对资金重点投放范围进一步细化。在目前经济结构性问题突出、部分行业受疫情冲击较大、实体需求仍偏弱的背景下，仍需结构性工具将进一步发力，精准支持细分领域：一方面，3月社融数据呈现“总量强，结构弱”的特点，社融增量多由政府融资贡献，实体融资需求整体仍偏弱，宽信用进程受阻，叠加近期疫情反复对部分行业冲击较大，货币政策仍需为支持实体经济尤其是生产经营较为困难的企业提供适应的环境；另一方面，在央行连续使用总量工具的背景下，4月银行间流动性已处于较为宽松的局面，DR007基本在7天逆回购利率以下运行。在银行间流动性较为充裕、但实体融资仍偏弱的背景下，央行将更加注重货币政策传导机制 联络人 作者 中诚信国际研究院 王 晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 联系人 中诚信国际研究院 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 全面降准落地资金利率整体下行，美国加息但收益率上行或仍受限——4月利率债运行分析与展望，2022年5月 货币政策靠前发力降准将落地，下半年收益率中枢或有所抬升——货币政策及利率债一季度回顾与展望，2022年4月 3.65万亿新增专项债额度落地，债市收益率存在小幅上行空间——2月利率债运行分析与展望，2022年3月 降息落地利率中枢有所下行，短期内收益率或在低位波动——1月利率债运行分析与展望，2022年2月 降息落地融资环境或将改善，债市收益率中枢存在下行空间——1月17日央行降息点评，2022年1月 中诚信国际 热点点评 2022年5月10日 www.ccxi.com.cn 中诚信国际利率研究 2 的疏通，使用再贷款等定向工具的必要性上升。政策支持方向上，结合《报告》表述，我们认为主要有以下方向：一是受疫情影响较大的行业，如餐饮、零售、旅游等经营困难的服务业，或存在设立专项再贷款的可能，同时在4月27日国常会要求“尽快推出再贷款支持物流仓储等企业融资”的背景下，物流仓储类再贷款或将加速落地；二是经济运行中的重点领域，如科技创新、绿色低碳、普惠养老等，再贷款投放力度或将加大，创新性工具和直达机制也有望进一步推出。 图1：今年以来再贷款类型逐步丰富 数据来源：中诚信国际整理 二、继续完善存款利率市场化改革，增强市场利率传导的有效性、降低企业融资成本 在降成本诉求下，银行资产端收益有所下降，为维持银行持续补充资本能力，《报告》着重强调“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，后续将重点通过稳定银行负债成本的方式引导金融让利实体，降低企业融资成本。我们认为，在社融结构偏弱、宽信用进程受阻的背景下，降成本必要性有所上升，以进一步释放实体融资需求；同时，在美国加息进程加快、海外货币政策转紧的背景下，降息等总量型工具推出的可能性降低，实现降成本目标或更加依赖利率市场化改革。自2019年8月央行发布改革完善贷款市场报价利率LPR形成机制公告以来，企业贷款加权平均利率明显下降，从2019年7月的5.32%降至2022年3月的4.36%，超过同期LPR降幅55BP，但伴随银行净息差逐步收窄，LPR对降成本的边际作用也有所减弱。为减轻银行负债压力，与资产端收益匹配，进一步扩大降成本空间，2021 年6 月央行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式，打破了银行负债成本的刚性。根据《报告》，2022 年3 月，新发生定期存款加权平均利率为2.37%，同比下降8BP，较存款利率自律上限优化前的2021 年5 月下降12BP，存款利率市场化改革已取得初步成效。但目前仍存在高息揽储等现象，部分中小银行仍面临净息差下行的压力，叠加LPR对降成本的边际作用有所减弱，稳定银行负债成本或成为后续降低企业融资成本的主要发力点；同时，此次《报告》进一步明确了“着力稳定银行负债成本”的实现途径为“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，后续也将通过继续加强窗口指导、进一步推出存款 中诚信国际利率研究 3 基准利率改革相关政策等方式降低存款利率。 三、海外环境更趋复杂，货币政策以我为主的同时将更加注重内外平衡 《报告》新增“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”表述，在海外货币政策转紧、外资流出压力仍存的背景下，央行或更加警惕海外政策对国内环境的影响，政策操作将更加注重国内外协调。《报告》表示主要发达经济体劳动力供给恢复缓慢、职位空缺数较大、时薪增速明显高于疫情前水平，“工资—物价”螺旋上涨的现象更加明显，通胀水平持续攀升，在此背景下，主要发达经济体货币政策加速收紧且其影响正在显现，叠加地缘局势紧张，全球金融市场波动明显加大，跨境资本流动更不稳定，未来演进及影响值得高度关注。从近期数据来看，在5月4日美联储宣布美国联邦基金利率上调 50个基点、并于6月开始启动缩表计划后，10年期美债收益率加速上行，截至5月9日，10年期美债收益率为3.05%，中美利差倒挂23.46BP。在此背景下，海外货币政策加速收紧对人民币汇率、跨境资本流动等影响难以忽视，在输入性通胀压力仍存、《报告》继续强调“坚决不搞大水漫灌”的背景下，货币政策或难以大幅放松，降息等总量型工具的使用或受到一定程度的掣肘，但在国内疫情反复、经济运行仍偏弱的背景下，货币政策大概率也不会跟随国外政策而收紧，仍将坚持以我为主，且更加注重国内外协调以及政策操作的有效精准。 图2：中美利差 数据来源：中诚信国际整理 中诚信国际利率研究 4 附表：货币政策执行报告表述对比 2022年一季度货币政策执行报告 2021年四季度货币政策执行报告 世界经济金融形势 全球经济下行压力显现。发达经济体劳动力供给恢复缓慢，通胀水平持续上升。国际金融市场大幅波动。主要发达经济体货币政策加快收紧。地缘局势紧张影响全球经济复苏。主要发达经济体货币政策加速收紧的影响正在显现。全球复苏分化依然较大，发展中国家面临挑战。 全球疫情反弹，扰动经济复苏进程。大宗商品价格大幅上涨，发达经济体通胀攀升。发达经济体劳动力市场出现结构性变化，劳动力缺口扩大。国际金融市场震荡加大。主要发达经济体货币政策转向加快。新冠肺炎疫情仍是影响全球经济金融运行的重要变量。主要发达经济体宏观政策转向的影响是2022年重要的外部不确定性。全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险。 中国宏观经济形势 2022年一季度，面对国际环境更趋复杂严峻和国内疫情频发带来的多重考验，我国国民经济延续恢复发展态势，发展质量不断提升，开局总体平稳。投资消费平稳，进出口增长较快。农业生产稳中向好，工业生产增长较快，服务业持续恢复。居民消费价格温和上涨，生产价格涨幅高位回落。 2021年，面对百年变局、世纪疫情和纷繁复杂的国内国际形势，我国国民经济持续稳定恢复，高质量发展取得新成效。投资、消费稳步恢复，进出口增长较快。农业生产全面丰收，工业生产持续发展，服务业稳定恢复。居民消费价格温和上涨，生产价格涨幅高位回落。 中国宏观经济展望 从外部看，一是国际地缘政治局势紧张，全球化进程面临挫折；二是主要发达经济体通胀屡创数十年新高，正在加快加码收紧货币政策，可能带来新的扰动和溢出效应；三是全球疫情还在蔓延。从国内看，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在。突出表现为近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。一是餐饮、零售、旅游等接触型消费转弱，部分领域投资仍在探底；二是一些企业出现停产减产，市场主体困难明显增加；三是货运物流和产业链供应链运转出现摩擦，经济循环畅通遇到制约。未来PPI可能延续总体回落态势，同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。总的来看，我国经济运行保持在合理区间，工农业产品和服务供给总体充裕，消费、投资需求仍处在恢复之中，货币政策保持稳健取向，有利于物价走势中长期保持稳定。 当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定。疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性。国内经济面临下行压力，疫情反复仍对消费需求形成抑制，部分领域投资尚在探底，经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战也不容忽视。未来全球经济供需缺口有望趋于弥合，加之高基数效应逐步显现，预计2022年我国PPI同比涨幅将延续回落态势。总的看，我国经济供求基本平衡，央行实施正常货币政策，有利于物价走势中长期保持稳定。 下阶段政策思路 稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施，聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持