石墨电极龙头，多维度打开成长空间

内生+外延增长，龙头地位稳固 公司主要从事石墨及炭素制品生产与销售，内生、外延增长双驱动下，公司形成全国化布局，成为我国石墨电极龙头企业，产能利用率、盈利能力均长期优于行业平均水平，产业优势突出。 石墨电极供需日趋改善 在双碳背景下，石墨电极行业供需有望迎来全面改善。供给方面新增产能或得到有效管控。需求方面，随着废钢资源供应的加速增长，电炉钢在政策支持下有望迎来长足发展，进而带动石墨电极需求。短期来看，石墨电极生产周期长，环保限产约束下难有明显增量，价格或在成本支撑下稳中有升。 产能提升、产品升级，转型炭素强企 公司致力于打造世界炭素强企。石墨电极方面，公司已具备产能29.5万吨，未来有望进一步提升至38万吨。特种石墨方面，公司深耕等静压石墨研发和制造，打破国外垄断，成为国内光伏企业的重要供货商，并布局核电用特种石墨，具备较高的成长潜力。 一体化布局，成本优势突出 原材料是石墨电极成本中最主要的组成部分，得益于公司对原材料的垂直整合，成本优势突出，原料供应稳定。此外，公司秉承精细化管理、低资产负债率经营，公司盈利能力明显优于行业平均水平。 风险提示 项目建设进度不及预期；限电限产等政策影响公司开工率；石墨电极价格、原材料价格波动超预期。 首次覆盖给予“买入”评级 当下石墨电极供需环境趋于改善，价格具备上涨动力，公司作为行业龙头，产业优势突出，产能提升叠加产品升级给公司带来成长属性。 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为11.8/16.5/20.1亿元，利润增速为115.8%/39.5%/22.1%，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 投资摘要 估值与投资建议 我们认为公司作为石墨电极行业龙头企业，有望迎来量价齐升。行业方面，随着废钢供应的提升，政策导向下我国电炉钢预期迎来加速发展，进而带动石墨电极需求，同时行业产能增长也有望得到管控，在行业供需趋于改善的背景下，我们认为石墨电极价格具备上涨动力。公司层面，随着公司石墨电极新建、扩建产能的投放，我们预计公司炭素产品产销量将持续提升；同时产品结构中超高功率石墨电极以及特种石墨占比有望保持增长为公司贡献业绩增量。预计公司公司2021-2023年归母净利润分别为11.8/16.5/20.1亿元，利润增速为115.8%/39.5%/22.1%。未来一年合理估值区间12.0-12.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 核心假设与逻辑 第一，随着公司石墨电极新建、扩建产能的投放，我们预计公司炭素产品产销量将持续提升，并且产品结构中超高功率石墨电极以及特种石墨占比有望保持增长。 第二，随着废钢供应的增长，政策导向下我国电炉钢预期迎来加速发展，进而带动石墨电极需求，同时行业产能增长有望得到管控。在行业供需趋于改善的背景下，石墨电极价格具备上涨动力。 第三，针状焦、石油焦预期供应维持偏紧运行，价格或保持景气向上。公司因具备较高的原料自供比例，成本波动或弱于行业平均水平。 股价变化的催化因素 第一，随着公司在建项目投产，产销量得到提升。 第二，电炉钢发展带动石墨电极需求，限电等因素影响行业供给，带动价格上涨。 核心假设或逻辑的主要风险第一，项目建设进度不及预期； 第二，限电限产等政策影响公司开工率； 第三，石墨电极价格波动超预期； 第四，原材料价格波动超预期。 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：11.8-12.5元 公司所处行业正处在景气修复阶段。随着废钢供应的增长，政策导向下我国电炉钢预期迎来加速发展，进而带动石墨电极需求；同时双碳背景下，石墨电极作为高耗能行业，新增产能有望得到有效管控。随着行业供需改善，石墨电极价格筑底回暖，在成本支撑下具备上涨动力。 从公司角度考虑，公司是我国石墨电极龙头企业，在内生、外延增长双驱动下，形成全国化布局，产能利用率、盈利能力均长期优于行业平均水平。石墨电极方面，公司具备技术、规模优势，随着合肥炭素、蓉光炭素的扩建投产，产品产销量有望持续提升。特种石墨方面，公司深耕等静压石墨研发和制造，打破国外垄断，成为国内光伏企业的重要供货商，并布局核电用特种石墨。各项建设工作的推进将给公司带来新增量，公司具备较高的成长潜力。同时，公司实现了对原材料的垂直整合，一体化布局奠定了公司在行业中的成本优势。 按照行业和公司的成长思路，我们预期公司在2021-2023年有望迎来量价齐升，收入增速保持较高水平，毛利率持续提高，费用率保持稳定。 表1：公司盈利预测假设条件（%） 表2：资本成本假设 根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为11.76-12.52元。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对法估值：12.0-12.9元 公司是国内唯一以石墨电极为主业的上市公司，选取业务相近或相关的公司做比较，采用PE法估值。 索通发展是国内商用预焙阳极行业龙头企业，预焙阳极也称为铝用炭素，是铝电解工业的大宗消耗材料，生产原料为石油焦。公司与方大炭素在产业链所处位置相似。 璞泰来是人造石墨负极材料龙头企业，石墨化是人造石墨制备工序中的关键环节，生产使用原材料主要为针状焦和石油焦等。公司产品与方大炭素石墨电极原材料相似，且石墨电极石墨化可转产负极石墨化。 金博股份是碳基复合材料龙头企业，现阶段聚焦于碳/碳复合材料及产品，主要应用于光伏行业的晶硅制造热场系统。公司产品与方大炭素等静压石墨产品应用场景相近。 综合比较各公司的当前PE值以及业绩增速，我们认为给予公司28-30倍PE是合理的，2022年的合理价格区间分别为12.04-12.90元。 表4：同类公司估值比较 表5：方大炭素历年利润增速、PE值和涨幅表现 投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在12.0-12.5元之间，2022年动态市盈率分别为28倍和29倍，相对于公司目前股价有21%-26%溢价空间。 我们认为，当下石墨电极供需环境趋于改善，价格具备上涨动力，公司作为行业龙头，产业优势突出，产能提升叠加产品升级给公司带来成长属性，首次覆盖给予“买入”评级。 内生+外延增长，龙头地位稳固 公司主要从事石墨及炭素制品生产与销售，内生、外延增长双驱动下，公司形成全国化布局，成为我国石墨电极龙头企业，产能利用率、盈利能力均长期优于行业平均水平，产业优势突出。目前公司已具备石墨电极产能29.5万吨，高炉炭砖产能3万吨，炭素新材料产能1万吨，低硫煅后石油焦产能14.4万吨，煤系针状焦产能6万吨；此外拥有铁精粉产能100万吨。 高速发展的石墨电极龙头企业 方大炭素新材料科技股份有限公司总部位于甘肃省兰州市，公司前身为兰州炭素厂，始建于1965年，隶属原冶金工业部直接领导。1996年，公司改制为国有独资兰州炭素有限公司。2001年，兰州炭素集团有限责任公司剥离出生产经营主体，注册成立了兰州海龙新材料科技股份有限公司，并于2002年在上海证券交易所成功挂牌上市。 2006年，辽宁方大集团实业有限公司成功竞拍到公司51.62%的股份，成为兰州海龙新材料科技股份有限公司的控股股东，公司更名为方大炭素新材料科技股份有限公司。目前，公司实际控制人方威通过辽宁方大集团实业有限公司持有公司40.05%的股份，直接持有公司0.49%的股份。 图1：公司股权结构 辽宁方大集团实业有限公司是一家以炭素、钢铁、医药、商业、航空五大板块为核心的跨行业、跨地区、多元化、具有较强国际竞争实力的大型企业集团。 除方大炭素外，旗下拥有方大特钢、东北制药、中兴商业、海航控股共五家上市公司，另有方大萍钢和达州钢铁两家大型钢铁联合企业，北方重工一家大型机械制造跨国企业，天津一商一家大型商贸流通企业和医药板块所属营口方大医院等多家医院。 图2：控股股东业务板块梳理 辽宁方大集团入主后，公司内生、外延增长双驱动，进入了高速发展期。2007年，公司收购了抚顺炭素、成都蓉光、合肥炭素，形成全国化布局。2008年，公司收购莱河矿业，并募资建设高炉炭砖产线和特种石墨产线，主营业务进一步扩展。2009年，公司投资建设20万吨煅后焦生产基地，实现产业链的上游延伸。2010年，公司收购成都炭素，解决公司同业竞争，随后大力推进成都炭素特种石墨产线建设。2016年，公司收购江苏喜科墨，形成煤系针状焦产能，进一步完善原料保障能力。2018年，公司与宝钢合资建设宝方炭材，扩大高功率石墨电极生产能力。2020年，公司收购考伯斯部分股权，再度向上游延伸产业链，满足喜科墨生产针状焦对软沥青的需求。经过快速扩张，公司已形成全国化布局，并实现产业链的上游延伸，成为我国石墨电极龙头企业，产业优势突出。 表6：2021年上半年公司部分控股或参股公司经营情况（万元） 石墨电极产品优势突出 公司主要从事石墨及炭素制品生产与销售。主要产品有石墨电极、高炉炭砖、炭素新材料和炭素用原料。主导产品有超高功率、高功率、普通功率石墨电极； 高炉用超微孔、微孔、石墨质、半石墨质、高导热炭砖，铝用普通阴极、大截面半石墨质阴极，石墨化阴极和镁电解用石墨阳极以及各种矿热炉用内衬炭砖、高档炭糊；特种石墨制品（等静压石墨、冷压石墨）、核电用炭材料（高温气冷堆炭堆内构件）、生物炭制品、锂离子电池用负极材料、石墨烯口罩和炭/炭复合材料等炭素新材料产品。 石墨电极是以碳元素为主的非金属固体材料，以石油焦、针状焦为原料，煤沥青作结合剂，经煅烧、配料、混捏、压型、焙烧、石墨化、机加工而制成，是在电弧炉中以电弧形式释放电能对炉料进行加热熔化的导体。 图3：石墨电极产业链 图4：石墨电极工艺流程 目前，公司已具备石墨电极产能29.5万吨，高炉炭砖产能3万吨，炭素新材料产能1万吨；原材料方面，具备低硫煅后石油焦产能14.4万吨，煤系针状焦产能6万吨。此外拥有铁精粉产能100万吨。 公司石墨电极产品以高功率电极和超高功率电极为主。2020年公司普通电极、高功率电极、超高功率电极销量分别为1.04万吨、7.97万吨、6.72万吨。相较石墨电极全市场结构，公司普通电极占比低，高附加值产品占比高。 图5：2020年公司石墨电极销量情况（万吨） 图6：2021年中国石墨电极产量情况（万吨） 公司产能利用率优于行业平均水平。2020年，公司石墨电极产量为15.5万吨，按照产能19.5万吨测算公司产能利用率为79.3%。同年，受疫情影响，国内外石墨电极需求表现不佳，行业开工率保持较低水平，全年产量72.1万吨，产能利用率仅为46.3%。可以看到，近年来受益于公司产品质量、品牌认知度等优势，公司产能利用率明显优于行业平均水平。 图7：公司石墨电极产量及产能利用率情况（万吨，%） 图8：石墨电极行业开工率（%） 周期筑底，盈利逐步改善 公司作为行业龙头企业，盈利能力强于市场平均水平，但业绩随市场变化仍表现出较强的周期属性。 2017-2018年，受去地条钢影响，电炉用石墨电极需求景气，同时行业受到环保限产等因素影响，生产阶段性受阻，石墨电极产能偏紧运行，价格高景气，盈利大幅扩张。公司业绩也随之大幅提升，2018年公司归母净利润达55.9亿元。 暴利吸引下，行业出现大量新建产能，停产企业大面积复产，导致2019-2020年，在行业需求低迷的背景下，石墨电极价格持续回落，企业盈利恶化，大量企业陷入亏损，再度减产、停产。随着行业变化，公司业绩也明显回落，但仍保持盈利，2020年公司归母净利润为5.5亿元。 2021年，在双碳背景下，钢铁行业盈利丰厚，且电炉钢受政策支持，开工意愿强，石墨电极需求改善，下半年行业供给又受到限电影响，石墨电极价格筑底回暖。公司受益行业情况改善，深入推进精细化管理，灵活调整产品结构，生产经营高效运行，营业总收入与净利润均实现了