债券事件点评：1月信贷能有多超预期

春节后股市走强而债市走弱，跷跷板效应背后的驱动逻辑几乎一致，即对1月份信贷数据预期上修。其中一个依据是1月份票据利率拐头上行。对于这一指标的波动，我们建议以更辩证的视角进行分析。 票据利率的影响因素包括资金面、信贷调节、组合久期调节、改善监管指标。1月份票据利率走升，有季节性影响，也是“均值回归”的体现。实证来看，票据利率和信贷增量也并非显著正相关，“由此及彼”容易犯强制因果的错误。 设计领先指标——票据-拆借利差，确实指向信贷市场回暖，但量级难以估测。我们认为，从信贷需求端入手，一个合理的推测是，信贷数据“季节性”好转有，但“天量”持续则很难。 更重要的是，市场对于信贷的预期正在上修。在不同媒体的“吹风”亦或是市场“恐高”心态影响下，210215利率最多回调了约2bp（从2.9875%~3.0075%）。结合目前的主流预期，以及上文分析，似乎除非贷款增量能显著多于4万亿，或社融增量能显著多于5.7万亿，才算是大超预期。 春节后股市走强而债市走弱，跷跷板效应背后的驱动逻辑几乎一致，即对1月份信贷数据预期上修。而预期修正的触发因素在于不少媒体吹风信贷数据超预期，依据在于春节前央行“窗口指导”商业银行增加贷款投放，以及1月份票据利率拐头上行。 关于“窗口指导”，我们认为性质类似于“送水上门”实现供给“创造”需求，无疑是寅吃卯粮，短暂的数据冲量是无法持续的。至于怎么看待票据利率上行，我们尝试以辩证的视角进行分析。 票据利率的影响因素包括资金面、信贷调节、组合久期调节、改善监管指标。一般而言，资金越紧，票据利率越高；若储备项目越多且银行更多投向信贷领域，相应的票据利率越高；作为流动性管理工具，调节组合久期，以及改善监管指标的作用，这一点各银行主体差异较大。 1月份票据利率走升，有季节性影响，也是“均值回归”的体现。季节性主要受到央行的年前维稳和实际流动性表现。比如，2020年1月份降准50bp，但是2021年没有，因此2021年票据利率上行幅度更大。 2022年跨年资金面冲击不明显，季节性因素影响存在但比较有限。另一特殊之处在于，票据利率几乎从零利率反转，导致虽然利率上行幅度较大，但平均水平却不及过去两年。 图1：票据利率上行有“季节性”影响 实证来看，票据利率和信贷增量并非显著正相关。逻辑上来说，票据利率越低，票据融资越高，但企业短期贷款可能缩水；票据利率越高，票据融资越低，或者陷入资金空转，当然也有可能是投放了长期贷款。 数据来看，票据贴现发生金额和信贷增量有同步，也有背离。 如果是看贷款中的票据融资，大部分时候与信贷增量正相关，但这显然犯了共线性的错误（票据是信贷的组成部分）。 此外，监管的影响也不能忽视。比如，2019年初票据冲量支撑了信贷数据，但实际上是被企业拿去买理财产品套利。很快监管跟上，对银行开展票据业务进行规范。2022年1月14日出台了票据监管新规，对银行开票/贴票可能产生一定冲击，也会推动票据市场利率上行。 总结来看，仅仅通过票据利率、票据贴现发生额这些指标，就认为信贷数据会“爆表”，未免有些强制因果。而这甚至还没有考虑到两个变量本身的波动，无法剥离季节性、监管、信贷投放几大因素独立考虑。 领先指标（票据-拆借利差）确实指向信贷市场回暖，但量级难以估测。从银行行为角度进行分析，票据利率代表银行对实体经济的支持，而Shibor利率则反映了资金在不同银行间流转。 从逻辑上推演，票据利率-同业拆借利差，衡量了不同资金拆借行为的性价比，利差越大则越想出借给实体。所以，利差应当是和信贷增量呈正相关，如图2，实证来看也是如此。 但这一指标同样无法厘清两个问题：其一，这是月度频率上的领先/同步，如果日频数据波动太大，也会影响预测效果，并且由于数据可获得性，样本涵盖的时间区间不够长；其二，到底有多“好”，也是无法客观进行量化的，而当前市场的预期分歧集中在千亿级别。 图2：领先指标显示，贷款有放量可能 一个合理的推测是，信贷数据“季节性”好转有，但“天量”持续则很难。我们一直强调，对信贷“季节性”的多增需要有一定预期，但类似于2019年初从连续的“天量”金融数据到掀起经济“新周期”讨论，似乎很难重演。更何况，这些最后也都被证伪。 目前关于1月份信贷数据的微观调研结果，好与一般两个版本都有，这一点或因取样差异。但至少能说明一点，不同银行信贷投放的能力也会受到不同的约束。 从定量的角度，极限情况来看，目前市场较乐观是预期1月份新增社融5.3~5.7万亿，对应存量同比10.2%~10.4%，似乎也并不是高得离谱。 倒推回到组成，乐观估计社融中贷款增量4万亿，考虑到政府债净融资6700亿，那么与社融5.7万亿的差距超1万亿。这就意味着包括表外在内的其余分项合计月度增量能超过1万亿，而这样的情形在过去三年仅发生过三次：2021年1月，1.1万亿；2020年2月1.5万亿，3月，1.1万亿。其中，2021年1月是因为票据放量，以及永煤事件后企业债融资大幅回暖。2020年则是有疫情放大的政策刺激效应扰动。 目前来看，融资端主体缺失的问题还没有得到有效解决。两大支柱地产和城投的融资放开，是“矜持”的也是有条件的。最新政策出台，保障房贷款不纳入考核。考虑到保障房新增供给集中在一线城市，能在北上广深拿地的也大多是大型央企/国企，以及一些兼顾地产业务的城投，对于行业层面而言不过是杯水车薪。城投的信贷需求会逐步释放，但是优先会使用2021年四季度发行而未使用的专项债资金，撬动贷款还存在一定时滞。 更重要的是，市场对于信贷的预期正在上修。在不同媒体的“吹风”亦或是市场“恐高”心态影响下，210215利率最多回调了约2bp（从2.9875%~3.0075%）。结合目前的主流预期，以及上文分析，似乎除非贷款增量能显著多于4万亿，或社融增量能显著多于5.7万亿，才算是大超预期。