1月金融数据点评 “稳信用“已现，“宽信用”仍需等待 债券点评 债券报告 2022年2月11日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 陈天彤 投资咨询资格编号 S1060521050001 CHENTIANTONG660@pingan.com.cn  事项： 2月10日央行公布2022年1月金融数据：新增社会融资规模6.17万亿，市场预期5.39万亿，前值2.37万亿；新增人民币贷款（金融机构口径）3.98万亿，市场预期3.69万亿，前值1.13万亿。货币供给方面，M2同比增长9.8%，市场预期9.2%，前值9%；M1同比下降1.9%，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%，前值3.5%。 平安观点：  政府、企业融资拉动社融超预期，政策“稳增长”、 “稳预期”的意图十分明确。1月新增社融大超市场预期，同比多增9816亿元，存量增速10.5%，较上月回升0.2个百分点，进一步确认社融”筑底“。近万亿社融同比增量来自政府、企业融资发力： 1）1月政府债发行节奏前置与2021年发行节奏后置错位，新增政府债券6026亿元，规模仅次于2020年1月疫情特殊时期的历史峰值，体现出当前积极财政政策是“稳增长”的重要抓手，预计在中央、地方政策协调下，年初基建投资表现亮眼，1-2月同比增长11%，三年复合增速3.2%。 2）企业融资好转，全口径（直接融资+信贷+非标+票据）新增企业融资4.05万亿，同比多增1.09万亿，规模仅次于2020年3-4月。企业融资向好主要由短贷和票据拉动，1月两者合计同比多增7538亿元，创历史新高，而企业中长期贷款仅同比多增600亿元，结合1月下旬票据转贴现利率飙升来看，企业信贷“冲量”痕迹明显，同样体现出当前政策“稳预期”、防止“信贷塌方”政策诉求十分迫切。  数据仍难扭转市场悲观预期，仍然看好2月长端机会，短端或面临一定调整风险。1月金融数据超预期，规模创历史新高，信号看似积极，但仔细分析后仍指向经济偏弱：一是，信贷结构不佳，新增中长期贷款占比71%，仍处于历史偏低水平；二是，剔除春节错时因素影响，M1-M2剪刀差继续回落1.9个百分点至-7.8%，1月金融数据难以有效扭转市场对经济的悲观预期，长端仍处于利多环境。短端来看：短期面临三重调整风险：1）被过度定价的“宽货币“，1年同业存单发行利率已经低于MLF40BP，透支了后续降准、降息的空间；2）2月以来，1年国债收益率多次与R001倒挂。节后资金面宽松与地方债发行尚未启动、流动性回流有关，下周节前投放流动性回笼完毕，地方债发行节奏加快，资金利率难以继续回落，息差收窄之下，短端下行空间有限。3）政府债、企业债供给好转，政策防止“信贷塌方”动机强烈，机构“缺资产”现象或将有所好转。2月博弈短端机会性价比不高。短端下行空间有限，基本面利好下，长端将呈现低位震荡格局，预计2月10年国债、国开 证券研究报告 债券点评 2/ 4 债震荡中枢2.75%、2.95%。1月金融数据公布后，10年国债、国开债活跃券大幅调整4BP，收益率均回到震荡中枢之上，建议投资者把握博弈机会。  “稳信用”已现，“宽信用”仍需等待；2022年债市利空有限，“转熊”概率不大。“稳信贷”靠政府和央行信贷政策指导。在政府融资拉动下，社融增速已经筑底，预计在短贷和票据带动下，二季度信贷有望企稳。“宽信贷”靠企业，尤其是地产和基建。2016年以来信贷在社融中占比均值为65%，远高于政府债占比的23%。信贷中企业贷款占比均值70%，而根据2021年金融机构信贷投向数据，企事业单位中66%贷款投向了基建和地产，实现“宽信用”还是要看到地产和基建投资需求的好转，但“三条红线”、“两个集中度”、“严控地方政府新增隐性债务”的刚性约束依然存在，房企关注的是“活下去”，地方政府关注的是“不碰线”，除非政策实质放松，否则很难看到地产和基建投资大幅增长，预计2022年两者增速分别为1%和5%，企业贷款增速回升幅度有限，预期全年存量社融、信贷增速10.5%、11.5%，维持底部震荡格局。“稳增长”是2022年货币政策的首要目标，在信用企稳阶段，央行通常会实施稳中偏松的货币政策，呵护信贷平稳增长，比较典型的阶段是2014、2019年（图表4），资金面偏松环境下，全年债市“转熊”概率不大。  风险提示：国内货币政策、海外政策等发生重大转向；银行间流动性收紧；疫情演变超预期。 图表1 社融及分项单月新增同比变化（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表2 企业中长期贷款需求依旧偏弱（亿元） 图表3 居民贷款继续全面走弱（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 98163818-67337162-17118824483589(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021年12月2022年1月(10,000)(5,000)05,00010,000企业短贷+票据同比新增企业中长期贷款同比新增企业贷款同比新增(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,000短贷同比新增中长期贷款同比新增居民贷款同比新增 债券点评 3/ 4 图表4 社融增速底部震荡时，货币政策依然宽松（%） 图表5 2022年社融、信贷增速底部震荡（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 914192429343944社融增速降准降息11.0011.5012.0012.5013.0013.5014.009.5010.0010.5011.0011.5012.0012.5013.0013.50社融增速社融增速预测信贷（右轴）信贷预期（右轴） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼16层 邮编：100033