1月18日金融统计数据新闻发布会点评：“宽信用”未现、“宽货币”不止

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 2021年金融统计数据新闻发布会文字实录，后文带引号内容亦是： 2022-01-18 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4451702/index.html [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2022年1月19日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号： S0120121110003 邮箱：wangyang5＠tebon.com.cn 相关研究 “宽信用”未现、“宽货币”不止 ——1月18日金融统计数据新闻发布会点评 [Table_Summary] 投资要点：  事件：2022年1月18日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，请中国人民银行副行长刘国强、货币政策司司长孙国峰、金融市场司司长邹澜、调查统计司司长阮健弘介绍2021年金融统计数据并答记者问。  货币政策态度：“稳”即是“进”、“进”即是“稳”。从央行的措辞来看，“更加主动有为，更加积极进取，注重靠前发力”1，如此犀利果敢的措辞是走在曲线前面的预期管理，坚定了市场对央行会“继续放水”的信念。从货币政策方向来看，为应对2022年“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，货币政策“充足发力”冲抵信贷需求的收缩、“精准发力”针对供给做加法和“靠前发力”稳定经济和市场预期，以“稳”和“进”辩证施策缓解经济下行压力。从后续可能的举措来看：  从“降准”空间来说，平均8.40%的存款准备金率虽然进一步调整的空间变小了，但仍然有调整的空间，但是参考2021年7月和12月“降准”的措辞，央行隐含的准备金率下限或是5.0%，也就意味着当前还有3.40个百分点的空间，下一步将是“根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用”。  从“降息”空间来看，从2019年LPR报价改革以来，1年期LPR报价和1年期MLF利率调整基本同步，而5年期以上LPR报价和1年期MLF利率调整经常不同步，市场此前多认为5年期以上LPR事关房地产贷款定价，同步调整有违“房住不炒”的政策基调，但是央行本次在解释LPR报价技术细节时指出，5年期以上LPR也是普惠性的总量变量、不能因为某个具体的行业（房地产）而限制住制造业中长期贷款、固定资产投资贷款等中长期限贷款的需求，即便调整了5年期以上LPR报价，也不是对“房住不炒”基调的动摇，5年期以上LPR报价下调也不会意味着“走房地产老路”， 5年期LPR不再具有特殊意义，本月开始1年期和5年期LPR或同等幅度调整。  “降成本”的核心：维护存款竞争秩序。在本次金融数据统计发布会上，央行也借此机会详细阐明了LPR报价的定价原理，“LPR是由报价行根据对最优质客户的实际贷款利率市场化报价形成的，资金成本、市场供求、风险溢价等因素都会影响LPR报价，还有公开市场操作利率、中期借贷便利利率，以及存款利率监管等，对资金的成本也会产生影响。”从央行的表述中，LPR报价的形成并不绝对以中期借贷便利（MLF）利率为中枢，否则也就无法解释为何2019年和2021年都出现过没有调降MLF利率的情况下LPR报价下行的现象。对于降低企业综合融资成本，和政策利率调整相比，更加重要的是存款利率稳定、银行负债成本稳 宏观点评报告 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 定，这是“继续发挥LPR改革的效能”的集中体现，“维护存款市场的秩序，稳定银行负债成本，推动企业特别是小微企业综合融资成本稳中有降”在过去和今后都是央行的改革重点。  宏观杠杆率：“降杠杆”是为了“加杠杆”。截止2021年四季度，宏观杠杆率已经连续五个季度回落，“五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大”，而哪些行业会加杠杆呢？“对小微企业、科技创新、绿色发展的支持创造了空间”。预计2022年“货币政策工具箱开得再大一些”在保持总量稳定的同时，也会刺激宏观杠杆率回升。但是总量工具投放的流动性要精准发力，普惠型总量工具致广大的同时也要尽精微，我们认为央行或通过加强对金融机构的信贷考核等方式引导信贷资源投放节奏，“普惠型总量”+“精准型结构”= 结构性靠前发力，央行或在推动小微企业、科技创新、绿色发展等行业领域风险溢价降低的同时为银行保留合理息差，不排除本月MLF利率和LPR报价之间出现“非对称”调降的可能性。  “基本匹配”： 2022年社融增速保持在多少？2022年央行的重点工作之一是继续“增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，根据本次会议上央行的表述，“2021年末，M2和社融规模分别同比增长9.0%和10.3%，同名义经济增速基本匹配。从两年平均看，M2和社融规模分别同比增长9.5%和11.8%，同2020年-2021年平均名义经济增速基本匹配并略高”。也即是说2021年全年社融存量增速（10.30%）和名义GDP增速（12.84%）保持“基本匹配”、2020年-2021年2年平均的社融增速（11.80%）和2年平均名义GDP增速（7.79%）是“基本匹配并略高”。4.0个百分点依旧是评判是否基本匹配“略高”的阈值，而2021年社融增速低于名义GDP增速则与全年去杠杆的基调一致。在2022年宏观杠杆率回升的“稳增长”任务下，“基本匹配”依旧要求社融增速不会超过名义GDP增速4个百分点以上，“宽信用”政策效应见效仍然需要时间。  人民币汇率：短期偏离、中长期回归。央行在四季度金融统计数据新闻发布会上浓墨重彩阐述了对人民币汇率的看法，2020年二季度人民币汇率启动升值以来，直至2022年初，人民币汇率和美元指数保持了同涨的正相关关系，从原因来看，“经济增长去年比较快，贸易顺差比较大，尤其是前期大家预期都比较好，所以支撑了人民币走强，这就导致短期出现了美元强、人民币更强的情况”，这在短期内违反了美元指数和人民币汇率之间此强彼弱的相关性，但是从中长期看却总体依然是“合理均衡、双向波动”，没有改变规律，只是增加了短期“测不准”的难度。对于中国经济体这样一个大国来说，“持续的单边升值或持续的单边贬值，在大国很难出现”，因此“汇率可能在短期偏离均衡水平，但从中长期看，市场因素和政策因素会对汇率偏离进行纠正”。如我们在宏观专题报告《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？》中所做的分析，当前人民币汇率短期偏离均衡水平，未来将有向纠正偏离的调整。  政策效应：“宽信用”未现、“宽货币”不止。（1）从利率角度来看，1月18日央行的表态引领债券市场的宽松预期更进一层，央行大概率不会止步于1月份“降息”，“宽货币”空间犹存且总量政策将继续发力，流动性充裕且“利率走廊”系统性下移巩固债券市场的偏强态势，根据历史经验，市场做多情绪臻于极 宏观点评报告 3 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 致之时，10年期收益率低于MLF利率大约20-30个BP，MLF利率下调至2.85%重新确立利率中枢，10年期收益率依然有继续下行的空间。（2）从流动性角度来看，央行总量和结构并重的货币政策“主动、积极、靠前”，将使得股债市场在2022年相当长的时间里面临经济增长溢价回落、商品价格走向震荡、超额流动性上行和风险偏好无趋势的组合，而这恰好与2021年商品价格上涨、超额流动性下行的局面相反。2022年风险资产虽然盈利上行受到经济增速下行的限制，但是超额流动性却在货币政策宽松的作用下走向扩张，从估值层面形成托底。  风险提示：（1）海外央行货币政策变动超预期；（2）新冠疫情形势发展的不确定性；（3） 中国经济“稳增长”和“宽信用”政策效应滞后。 宏观点评报告 4 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：尚处于相对低位的通胀稳定存款利率“压舱石” 图2：超额流动性或趋于回升 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：“降准”释放宽松流动性倾向于推升风险资产价格 图4：“降准”释放宽松流动性倾向于推低债券收益率 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：“降准”反而为本币汇率升值创造了条件 图6：“降准”打开10年期中美利差下行的空间 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 0.02.04.06.08.010.012.0-5.00.05.010.015.020.025.030.01991-111999-062007-012014-08CPI:当月同比定期存款利率(右轴）（%）（%）-40000-200000200004000060000800001000001200001400001600002016-07-012017-12-012019-05-012020-10-01超额流动性货币当局:对其他存款性公司债权（亿元）0.05.010.015.020.025.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002006-06-162012-06-162018-06-16沪深300指数存款准备金率（右轴，逆序）（%）（%）10121416182022242.002.503.003.504.004.505.002008-12-312013-12-312018-12-31国债到期收益率:10年存款准备金率（右轴）（%）（%）051015205.806.006.206.406.606.807.007.207.402016-02-182018-02-182020-02-18即期汇率:美元兑人民币日存款准备金率（右轴）（%）-3.00-2.00-1.000.001.002.003.007.09.011.013.015.017.019.021.023.02006-01-282012-01-282018-01-28中国法定存款准备金率中美国债利差(右轴)（%）（%）