敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月12日 总量研究 信用稳而难宽，政策仍需发力 ——2021年12月金融数据点评 事件：2022年1月12日，中国人民银行公布12月货币金融数据。社融新增2.37万亿元，同比多增6508亿元，前值2.61万亿元，存量同比增速10.3%，前值10.1%；人民币贷款新增1.13万亿元，同比少增0.13万亿元，前值1.27万亿元；M2同比增速9.0%，前值8.5%。 核心观点：2021年12月新增社融略低于市场预期，主要支撑项源于直接融资，新增信贷表现依旧疲弱。一方面，政策层对融资严监管在执行过程中不合理行为的纠偏，以及降准、下调支农支小再贷款利率、下调1年期LPR利率等政策，仍需要一定的传导时间以落地显效。另一方面，疫情等多重因素对实体经济需求端的冲击仍未完全消除，在需求仍有较大不确定性的背景下，实体企业的长期融资意愿受到明显压抑。 向前看，社融增速有望延续回升趋势，但上行幅度有限。一方面，由于2022年专项债部分新增额度已于2021年12月提前下达，预计2022年政府债券发行节奏将会整体前置，政府债券发行错位对新增社融的推动作用有望延续至2022年二季度初。但与此同时，我们也看到，2021年四季度人民银行银行家问卷调查显示，贷款需求指数仍然呈现下行态势，表明实体融资需求仍然较为疲弱。叠加永煤信用风险事件对企业债券融资造成的拖累，在2021年初便基本得以修复，企业债券融资对新增社融的支撑作用将会逐渐走弱。 市场层面，考虑到当前社融增速企稳的主要支撑，来源于政府和企业债券融资的低基数，宽信用政策效用有限。同时，在经济增速下行压力依然较大，通胀明显回落的背景下，货币政策进一步边际微松的必要性明显上升。若信贷开门红表现不及预期，降息有望在一季度落地。因而，十年期国债收益率有望保持低位窄幅震荡，以待经济基本面和政策面的进一步反应。 社融：直接融资助力社融增速企稳回升 12月新增社融2.37万亿元，基本符合市场预期(Wind一致预期为2.43万亿元)，政府债券、企业债券以及非金融企业境内股票等直接融资，是12月新增社融的主要拉动项，其他分项基本符合季节性表现。 从数据层面来看，政府债券、企业债券以及非金融企业境内股票等直接融资，是12月新增社融的主要拉动项。其中，政府债券明显多增主要源于2021年专项债融资节奏整体滞后，而企业债券明显多增则主要源于2020年受永煤信用风险事件拖累所形成的低基数。 信贷：信贷结构有待改善，融资意愿持续低迷 信贷结构有待改善，融资意愿持续低迷。总量上来看，新增信贷相较往年同期表现较为疲弱。12月新增信贷1.13万亿元，与2020年同期相比少增0.13万亿元，与2019年同期相比少增100亿元。 结构上来看，票据融资仍是主要的支撑项，企业贷款同比收缩态势并未改善。可以看到，2021年以来，新增对公中长期贷款占新增信贷的比例持续下行，而新增票据融资占新增信贷的比例趋势性上行。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么？ —— 流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？ —— 流动性洞见系列二（2021-12-06） 周期不止，宽松不息 —— 光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差 —— 流动性洞见系列一（2021-11-21） 理解三季度货政报告的两条主线 —— 2021年三季度货币政策执行报告点评（2021-11-20） 全球再平衡：能源革命、共同富裕、制造重构 —— 2022年宏观年度策略报告（2021-11-02） 美债交易逻辑已悄然变化 —— 美联储观察系列二（2021-09-02） 降息宜早不宜迟 —— 货币政策前瞻系列五（2021-08-19） 为什么我们认为四季度可能会降息？—— 货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 美联储的抉择：加息减速，缩减加速 —— 美联储观察系列一（2021-06-28） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？—— 货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？—— 货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？—— 货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、直接融资助力社融增速小幅上行 ...................................................................................... 3 二、信贷结构有待改善，融资意愿持续低迷 ............................................................................ 5 三、资金活力明显修复，利率有望维持低位 ............................................................................ 7 图目录 图1：12月社融新增与2020年同期比较........................................................................................................... 4 图2：12月社融新增与2019年同期比较........................................................................................................... 4 图3：12月政府债券融资基数走高 .................................................................................................................... 4 图4：12月企业债券融资受益于低基数对社融形成支撑 .................................................................................... 4 图5：12月新增人民币贷款表现较为疲弱.......................................................................................................... 5 图6：新增信贷中的对公中长期贷款占比下行.................................................................................................... 5 图7：12月信贷新增与2020年同期比较........................................................................................................... 5 图8：12月信贷新增与2019年同期比较........................................................................................................... 5 图9：30大中城市商品房成交套数季节性缺口再度走阔 .................................................................................... 6 图10：30大中城市商品房成交面积季节性缺口再度走阔 .................................................................................. 6 图11：12月企业中长期信贷延续疲弱态势........................................................................................................ 7 图12：贷款需求指数连续三个季度呈现下行态势 .............................................................................................. 7 图13：M1与M2同比增速明显回升 .................................................................................................................. 7 图14：国债收益率有望继续维持低位 ................................................................................................................ 7 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 事件：2022年1月12日，中国人民银行公布12月货币金融数据。社融新增2.37万亿元，同比多增6508亿元，前值2.61万亿元，存量同比增速10.3%，前值10.1%；人民币贷款新增1.13万亿元，同比少增0.13万亿元，前值1.27万亿元；M2同比增速9.0%，前值8.5%。 核心观点： 2021年12月新增社融略低于市场预期，主要支撑项源于直接融资，新增信贷表现依旧疲弱。一方面，政策层对融资严监管在执行过程中不合理行为的纠偏，以及降准、下调支农支小再贷款利率、下调1年期LPR利率等政策，仍需要一定的传导时间以落地显效。另一方面，疫情等多重因素对实体经济需求端的冲击仍未完全消除，在需求仍有较大不确定性的背景下，实体企业的长期融资意愿受到明显压抑。 向前看，社融增速有望延续回升趋势，但上行幅度有限。一方面，由于2022年专项债部分新增额度已于2021年12月提前下达，预计2022年政府债券发行节奏将会整体前置，政府债券发行错位对新增社融的推动作用有望延续至2022年二季度初。但与此同时，我们也看到，2021年四季度人民银行银行家问卷调查显示，贷款需求指数仍然呈现下行态势，表明实体融资需求仍然较为疲弱。叠加永煤信用风险事件对企业债券融资造成的拖累，在2021年初便基本得以修复，企业债券融资对新增社融的支撑作用将会逐渐走弱。 市场层面，考虑到当前社融增速企稳的主要支撑，来源于政府和企业债券融资的低基数，宽信用政策效用有限。同时，在经济增速下行压力依然较大，通胀明显回落的背景下，货币政策进一步边际微松的必要性明显上升。若信贷开门红表现不及预期，降息有望在一季度落地。因而，十年期国债收益率有望保持低位窄幅震荡，以待经济基本面和政策面的进一步反应。 一、 直接融资助力社融增速小幅上行 12月新增社融2.37万亿元，略低于市场预期(Wind一致预期为2.43万亿元