公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 容百科技（688005） 证券研究报告 2022年02月10日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 121.61元 目标价格 160元 基本数据 A股总股本(百万股) 448.04 流通A股股本(百万股) 275.81 A股总市值(百万元) 54,485.86 流通A股市值(百万元) 33,541.29 每股净资产(元) 11.22 资产负债率(%) 55.27 一年内最高/最低(元) 161.41/49.70 作者 孙潇雅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 高镍纯正标的，向前延展前驱体，看好量增利稳 三元高镍化是大势所趋，兼具高能量密度和低成本优势 三元材料能量密度高但经济性不足，铁锂成本低但能量密度不足。在CTP、刀片电池技术下，铁锂电池能量密度有所提升，在动力占比逐渐提升。但我们认为高镍三元从中长期看，可兼具高能量密度和低成本，三元高镍化是大势所趋，高镍在三元正极有渗透率提升逻辑。 ✓ 高镍具备高能量密度：NCM811电池模组能量密度在200Wh/kg以上，而NCM333、NCM523、NCM622在150-180Wh/kg之间。 ✓ 高镍长期成本低：镍资源相较钴资源充裕，随着中伟、华友等镍一体化项目建成投产-持续复制，镍成本有望进一步降低。 高镍在三元的占比从17年的2.9%提升至21年9月的47%。我们预计22/25年全球高镍三元占三元正极比例达55%/85%，需求量达40/151万吨，21-25年复合增速66%。 容百科技基本面：高镍纯正标的，龙头地位已成 瞄准高镍三元赛道，出货量排名第一。公司15年实现NCM523量产， 17年实现NCM811量产， 20、21年高镍三元出货量排名第一。 持续高镍产品研发，保持高镍领先地位。20年实现Ni90超高镍产品开发，21年Ni90固态电池正极批量供应终端车企，富锂锰基正极材料达小试等。 核心看点：扩产快+绑定大客户实现量增，自研设备+自供前驱体利稳可期 产能扩张领先+深度绑定大客户，量增可期。 ✓ 扩产快：公司高镍正极产线建设周期 6-8 个月，可实现高效率快速扩产。我们预计公司21-23年底三元正极产能达12、25、35万吨。 ✓ 深度绑定大客户：客户涵盖宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、蜂巢能源、SKI 等。近期与宁德（22年10万吨订单，23-25年作为宁德三元正极一供）、孚能（22年约3.1万吨订单）签订供货协议。 自研设备降低单位投资额，自供前驱体提盈利空间。受益于锂等原材料价格上涨，有一定库存收益，21年是正极厂单位盈利大年，但我们认为公司通过自研设备降低投资成本+前驱体自供降低原料成本，我们预计未来可实现单位盈利稳定。 ✓ 设备自研：公司坚持设备和产线自研，针对高镍三元的独特技术要求，对烧结设备、包覆设备、物料输送系统等进行设计与开发，单万吨的投资额在3亿元左右，比同行低40-50%。 ✓ 前驱体自供： 公司 21年前驱体产能3万吨，随着临山一期6万吨陆续投产，我们预计公司22 年底前驱体产能达 9 万吨，由于正极产能释放速度也较快，我们预计22年自供比例在30%左右。。 我们预计公司22/23三元正极出货15/26万吨，单吨净利1.3、1.2万元，实现归母净利润20/32亿元，考虑到公司高镍龙头地位，结合同行估值水平，我们给予公司22年35X估值，对应市值700亿元，对应股价160元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期、高镍产品价格波动风险、公司产能释放不及预期、高镍渗透率提升不及预期、测算存在主观性 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,189.67 3,794.56 11,193.94 35,980.53 49,873.01 增长率(%) 37.76 (9.43) 195.00 221.43 38.61 EBITDA(百万元) 595.90 465.39 1,034.92 2,193.77 3,381.68 净利润(百万元) 87.42 213.06 913.27 2,043.63 3,213.40 增长率(%) (58.94) 143.73 328.64 123.77 57.24 EPS(元/股) 0.20 0.48 2.04 4.56 7.17 市盈率(P/E) 652.40 267.67 62.45 27.91 17.75 市净率(P/B) 13.22 12.72 10.96 8.56 6.24 市销率(P/S) 13.61 15.03 5.09 1.59 1.14 EV/EBITDA 22.43 45.28 52.64 24.48 15.87 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-5%16%37%58%79%100%121%2021-022021-062021-102022-02容百科技化学制品沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 三元高镍化是大势所趋 ................................................................................................................ 4 1.1. 高镍材料兼具低成本、高能量密度，是正极材料进步的方向 ....................................... 4 1.2. 高镍材料是车企和电池厂共同的选择，渗透率不断提升 ................................................ 4 1.3. 预计22年全球高镍需求达40万吨，25年达151万吨 .................................................. 5 2. 容百科技：高镍三元纯正标的，龙头地位稳固 ...................................................................... 6 2.1. 率先布局高镍三元赛道，高镍龙头地位已成 ....................................................................... 6 2.2. 持续开发高镍新一代产品，高镍龙头地位稳固 .................................................................. 8 2.3. 高管技术出身，激励机制到位 ................................................................................................. 10 3. 核心看点：扩产快+绑定大客户实现量增，自研设备+自供前驱体利稳可期 ................ 11 3.1. 三元正极产能扩张行业领先，深度绑定大客户，销量有望实现高速增长 ............. 11 3.2. 设备自研，单位固定资产投资低于同行 .............................................................................. 12 3.3. 向前延展至前驱体，提自供率以降低原料成本 ................................................................ 13 4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 13 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 14 图表目录 图1：三元正极分品种性能 .......................................................................................................................... 4 图2：国内高镍（NCM811+NCA）出货量占比三元比例（万吨、%） ....................................... 5 图3：全球高镍需求预测（GWh、万吨） .............................................................................................. 6 图4：容百科技发展历程 ............................................................................................................................... 6 图5：2016-2019年容百三元正极材料结构 ...................................................................................... 7 图6：国内NCM811产量市占率（%） ............................................................................................... 7 图7：2021年全球三元企业产量市占率（%） ...................................................................................... 7 图8：容百科技年末累计获得专利数（个） .......................................................................................... 8 图9：容百科技股权结构图（截止2021年9月30日） ................................................................ 10 图10：容百科技产能预计（万吨） ........................................................................................................ 12 图11：容百科技一体化布局 ...................................................................................................................... 13 图12：容百科技盈利预测 ..................................................................................