终将回归的需求与回不去的产业变革：繁荣的分化

1 中泰证 券 研 究 所 专 业｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 繁荣的分化 ——终将回归的需求与回不去的产业变革 谢鸿鹤（ SAC证书编号：S0740517080003 ） 郭中伟（ SAC证书编号：S0740521110004 ） 安永超/于柏寒（研究助理） 2022年2月10日 证券研究报告 2 投资要点 疫情两年有余，大宗商品普遍迭创新高的内在源动力来自：1）以史无前例的全球“低利率、宽松流动性”为代表的持续逆周期调节；2）由此带来的国内、外房地产相关全产业链（如耐用品消费）为代表的需求高景气；3）以及在疫情和能源影响下，脆弱的商品供给。展望2022年，疫情影响和低利率周期的淡出，后疫情时代或终将迎来需求和供应的“正常化”，但我们也要清晰的看到，产业变革也将是不可逆的，从普涨到结构，此为“繁荣的分化”。 新能源上游原材料（稀土、锂、铜箔、铝箔等），短周期景气度依然强劲，下游需求进入内生增长阶段，中长期景气上行周期大方向也不会发生改变，产业景气度最明确，持续的供需错配在2022年将会继续演绎。 基本金属，我国2022年经济工作定调“稳字当头”，这将对基本金属价格构成一定支撑，但从全球维度，海外经济需求疫情前中后结构的变化，以及全球流动性taper趋势不改，供给结构才是关注的核心。 各板块详尽分析参见正文部分，核心标的：1）新能源汽车产业链：北方稀土、金力永磁、正海磁材、大地熊；赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、永兴材料、华友钴业；鼎胜新材、万顺新材、诺德股份、嘉元科技、铜冠铜箔等。2）基本金属：神火股份、云铝股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、铜陵有色等。3）贵金属：赤峰黄金、湖南黄金、山东黄金、盛达资源等 风险提示：宏观经济波动风险、产业政策变动风险、新能源汽车销量不及预期风险、供给端超预期释放风险等 3 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 1 21年复盘：行情上涨三个阶段 4 2021年行情回顾：全年行情明显上涨 年内在耐用消费品等需求继续走高、供给叐限（疫情减产、能源叐限、运输瓶颈等）影响下（具体也可以参见2021年投资策略《上下两个半场》），除避险品种外，主要大宗品价格上涨明显，铜铝锌等主要金属年内涨幅均超15%；“双碳”目标下，新能源领域的持续収展持续提振能源金属价格，年内，电池级碳酸锂、氧化镨钕等涨幅超100%。伴随主要商品价格的上涨，二级股票市场亦是如此，主要板块全年平均收涨34%。 数据来源： Wind，百川，中泰证券研究所 图表1：2021年大宗商品涨跌幅 图表2：股票市场不同板块涨跌幅 商品名称2021.01.012021.04.302021.06.302021.12.311-4月涨跌幅5-6月涨跌幅7-12月涨跌幅1-12月涨跌幅SHFE黄金400 371 368 375 -7%-1%2%-6%SHFE白银5,705 5,333 5,377 4,880 -7%1%-9%-14%SHFE铜58,160 71,890 68,390 70,380 24%-5%3%21%SHFE铝15,430 18,990 18,800 20,380 23%-1%8%32%SHFE锌20,905 21,795 21,965 24,125 4%1%10%15%锑锭（百川）42,500 63,000 58,000 73,500 48%-8%27%73%镁锭（百川）15,750 17,500 19,600 48,500 11%12%147%208%仲钨酸铵（百川）13.2 14.7 15.3 17.2 11%4%12%30%SHFE锡154,350 193,780 214,620 296,110 26%11%38%92%SHFE镍128,210 131,410 138,060 152,080 2%5%10%19%氧化镨钕（百川）40.85 54.15 47.65 85.05 33%-12%78%108%氧化镝（百川）197.00 269.00 236.00 291.50 37%-12%24%48%金属钴（百川）27.50 33.85 26.60 49.74 23%-21%87%81%电池级碳酸锂（百川）5.53 8.95 8.75 28.24 62%-2%223%411%SHFE螺纹钢4,383 5,391 5,147 4,315 23%-5%-16%-2%DCE焦煤1,688 1,773 1,945 2,229 5%10%15%32%DCE铁矿石1,020 1,089 1,165 680 7%7%-42%-33%水泥价格指数：京津冀152 146 154 188 -4%6%22%24%平均涨跌幅18%-1%36%63%2021.01.012021.04.302021.06.302021.12.311-4月涨跌幅5-6月涨跌幅7-12月涨跌幅1-12月涨跌幅SW工业金属1,334 1,428 1,382 1,681 7%-3%22%26%SW黄金11,114 11,057 10,309 10,483 -1%-7%2%-6%SW稀有金属13,341 13,698 15,756 21,157 3%15%34%59%SW金属与非金属新材料5,050 5,117 5,340 7,849 1%4%47%55%平均涨跌幅3%2%26%34% 5 2021年行情回顾：节奏波澜起伏，逻辑清晰可寻 数据来源： Wind，中泰证券研究所 数据来源： Wind，中泰证券研究所 年内逡辑清晰可寻，需求和成本的演绎是核心。分别为：阶段一（对应1-4月，海外经济进一步复苏，基本金属价格回升）、阶段二（对应5-6月，全球经济阶段性高点刜现，金属价格回落）、阶段三（对应7-12月，成本波劢和供给端发化主导金属价格发劢），而在流劢性收缩乊下全年贵金属价格整体震荡。 图表3：有色大宗金属价格变动阶段 5400060000660007200078000140001600018000200002200024000260002020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01电解铝（元/吨） 伦敦金×10（美元/盎司） 阴极铜（元/吨，右） 阶段一 阶段二 阶段三 6 阶段一：海外宽松依旧，经济进一步恢复 数据来源： Wind，中泰证券研究所 数据来源： Wind，中泰证券研究所 即2021年1-4月，海外宽松依旧、经济进一步恢复：在就业目标约束下，美联储仍维持较为宽松的货币政策，基准利率仍维持低位，继续通过宽松货币政策支撑就业数据的恢复，期间国内制造业PMI触顶回落，而摩根大通全球制造业PMI数据持续走高。 图表4：美联储隔夜回购利率与十年期美债利率 图表5：摩根大通全球综合PMI与中国PMI对比 47.048.049.050.051.052.053.047.550.052.555.057.560.0摩根大通全球综合PMI 中国PMI 0.81.01.21.41.61.82.00.040.050.060.070.080.090.10LIBOR:美元:隔夜 美国:国债收益率:10年 7 阶段二：主要经济数据已然见顶 数据来源： Wind，中泰证券研究所 数据来源： Wind，中泰证券研究所 即2021年5-6月，主要经济数据已然见顶：特别是制造业PMI及美国房屋销售等数据的触顶回落，给商品的持续上涨带来一定压力，商品价格也在需求回落背景下出现一定回落。 图表6：摩根大通全球综合PMI与中国PMI对比 图表7：国内外房地产市场开始逐渐共振下行 47.048.049.050.051.052.053.047.550.052.555.057.560.0摩根大通全球综合PMI 中国PMI -20-1001020304050-40-30-20-100102030405060美国:新建住房销售:折年数:季调:同比（%） 中国房地产开发投资完成额:累计同比（%，右） 8 阶段三：成本及供给因素主导价格变动 数据来源： Wind，中泰证券研究所 即2021年7-12月，在供需错配及政策调节乊下，主要原材料煤炭和天然气价格波劢剧烈，同时因国内限电、国外能源成本高企的冶炼企业出现停产，尤其是限制了电解铝等高耗能行业的正常供应。 图表8：煤炭和天然气价格变化（元/吨） 图表9：限电政策对电解铝产量的影响 2802903003103203303401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 国内电解铝月度产量（万吨） 2021年 2020年 2000300040005000600070008000050010001500200025002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10期货结算价(活跃合约):动力煤 市场价:液化天然气LNG:全国 9 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 2 22年展望：终将回归的需求-为“正常化”做好准备 10 欧美Omicron病毒持续升温，但影响已明显减弱 数据来源： Wind，中泰证券研究所 目前来看， Omicron新型变异病毒传播性强，但造成的死亡率相对较低。 主要国家近期新增疫情病例上升迅猛：omicron在美国已经成为主导毒株；欧洲主要国家（英、法等国）单日新增病例创历史新高；印度疫情目前也创出delta爆发以来的新高。 考虑到疫苗加强