实际控制人变更事项落定，有望带来新气象

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 实际控制人变更事项落定，有望带来新气象 ■事件：公司公告，根据财政部批复，共青团中央将其持有的青旅集团100%国有产权划转至光大集团。青旅集团及其控制的中青创益合计持有中青旅20%股权，青旅集团为中青旅第一大股东。本次划转后，中青旅第一大股东的控股股东将由共青团中央变更为光大集团。 ■点评：股权划转光大集团事项落地，有望为公司带来新气象。1）公司公告称实际控制人变更落定，第一大股东青旅集团100%股权划转至光大集团，光大集团变为公司实际控制人；共青团此前持股比例仅20%，限制了公司融资能力以及资本运作空间，我们认为股权划拨有利于公司有效组织资源，经营效率有望提升；2）光大集团是央企直属的主营银行、证券等金融业务的集团公司；光大集团新任董事长李晓鹏17年12月到任，为原招商集团总经理，更加注重产融结合，若股权划转后上市公司有望获得更多资金及资源方面支持；3）股权划转后，有望提升公司在资本市场的主动性、激励机制及融资能力，公司发展空间将得以打开。 ■公司短期业绩有望加速反弹:乌镇提价+政府补贴常态化+古北房地产结算收益叠加内容逐渐丰富有望量价齐升，渐入佳境。1）公司公告乌镇门票提价，2017/2018年票价提升幅度分别为9.48%/22.80%(以东西栅客流加权)，预计贡献归母净利2797/8447万元，相较2016年乌镇整体权益利润3.6亿元，提升幅度将分别达到7.77%/23.46%；2）2014-2017H乌镇连续收到古镇保护补贴0.31/0.36/1.7/2.61亿元，补贴有望常态化；3）古北转固基本完成，2017半年报显示古北转固已完成40亿，后续大额转固较少，有望轻装前行；此外18年房地产结算收益预计在9000万元；随着古北项目运营日趋成熟，客流增长即将提速，辅以深挖景区文化内涵，预计未来三年业绩复合增速达到24%。 ■传统业务力求减亏，外延寻求休闲景区向上空间。1)遨游网发展旅游+生态，结合线上线下发展O2O业务，调整产品结构力争减亏。2）与陈向宏团队共同成立乌镇景区管理公司绑定利益，有望为景区模式进一步复制打开空间。3）公司与IDG、红杉共同发起旅游产业投资基金，拟跟投不限于古镇的轻资产输出业务，有望贡献新业绩增长点。 ■投资建议：考虑到乌镇提价和低基数效应提振业绩，古北水镇成长渐入佳境，预计公司2017-2019年收入增速为14%/11%/8%；预测Tabl e_Title 2018年01月04日 中青旅（600138.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 旅行社 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 28.84元 股价（2018-01-04） 21.31元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 15,425.03 流通市值（百万元） 15,425.03 总股本（百万股） 723.84 流通股本（百万股） 723.84 12个月价格区间 19.09/22.43元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.51 -1.66 -6.82 绝对收益 4.56 -0.56 1.15 张龙 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020030 zhanglong@essence.com.cn 021-35082939 Tab le_Report 相关报告 中青旅：估值处于低位 龙头蓄势待发/张龙 2017-12-28 -22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%2017-012017-052017-092018-01中青旅 景区 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2017-2019年归母净利分别为6.03/7.49/8.48亿元，对应EPS为0.83/1.03/1.17元。公司为自然景区龙头，拥有稀缺古镇资源，给予一定估值溢价，2018年PE 28倍，对应2018年目标价28.84元。 ■风险提示：客流增长不达预期，政府补贴未落实，传统业务减亏不达预期，经济增速减缓，景区游客需求不达预期。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 10,577.0 10,327.5 11,775.5 13,073.0 14,140.3 净利润 295.1 483.5 602.8 748.8 847.6 每股收益(元) 0.41 0.67 0.83 1.03 1.17 每股净资产(元) 6.43 7.04 7.68 8.49 9.41 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 52.3 31.9 25.6 20.6 18.2 市净率(倍) 3.3 3.0 2.8 2.5 2.3 净利润率 2.8% 4.7% 5.1% 5.7% 6.0% 净资产收益率 6.3% 9.5% 10.8% 12.2% 12.4% 股息收益率 0.5% 0.5% 1.0% 1.1% 1.2% ROIC 9.6% 11.8% 13.3% 14.5% 16.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/中青旅 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 10,577.0 10,327.5 11,775.5 13,073.0 14,140.3 成长性 减:营业成本 8,338.0 7,870.6 8,891.8 9,723.2 10,508.1 营业收入增长率 -0.3% -2.4% 14.0% 11.0% 8.2% 营业税费 122.3 44.6 104.8 98.0 97.7 营业利润增长率 -9.2% 34.3% 34.0% 44.7% 12.7% 销售费用 1,023.4 1,141.6 1,208.2 1,285.1 1,384.3 净利润增长率 -18.9% 63.8% 24.7% 24.2% 13.2% 管理费用 488.3 529.1 573.5 576.5 619.3 EBITDA增长率 -9.7% 30.0% 43.4% 32.8% 8.2% 财务费用 40.5 52.2 49.0 47.6 10.0 EBIT增长率 -11.1% 33.9% 31.5% 42.5% 9.9% 资产减值损失 7.5 6.9 9.0 7.8 7.9 NOPLAT增长率 -18.1% 43.8% 31.7% 42.5% 9.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 16.9% 16.7% 30.8% -1.2% -6.3% 投资和汇兑收益 16.7 87.8 93.1 159.0 170.5 净资产增长率 6.5% 11.8% 11.1% 13.0% 13.0% 营业利润 573.7 770.4 1,032.4 1,493.8 1,683.4 加:营业外净收支 80.9 213.2 161.5 22.0 21.9 利润率 利润总额 654.6 983.6 1,193.9 1,515.8 1,705.3 毛利率 21.2% 23.8% 24.5% 25.6% 25.7% 减:所得税 198.1 246.9 298.5 379.0 426.3 营业利润率 5.4% 7.5% 8.8% 11.4% 11.9% 净利润 295.1 483.5 602.8 748.8 847.6 净利润率 2.8% 4.7% 5.1% 5.7% 6.0% EBITDA/营业收入 7.1% 9.5% 11.9% 14.2% 14.2% 资产负债表 EBIT/营业收入 5.8% 8.0% 9.2% 11.8% 12.0% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 837.1 913.3 942.0 1,045.8 1,469.8 固定资产周转天数 80 90 123 147 128 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 1 4 2 5 6 应收帐款 1,746.5 1,915.5 1,909.8 2,438.6 2,331.7 流动资产周转天数 122 131 124 123 129 应收票据 122.4 68.9 179.4 90.3 193.7 应收帐款周转天数 57 64 58 60 61 预付帐款 432.0 504.5 357.7 624.4 485.8 存货周转天数 21 17 20 19 18 存货 532.5 430.9 876.5 474.4 956.1 总资产周转天数 314 357 367 360 338 其他流动资产 0.0 21.8 7.3 9.7 12.9 投资资本周转天数 164 197 214 218 194 可供出售金融资产 0.3 0.4 0.3 0.3 0.4 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 1,388.1 1,668.2 1,737.9 1,737.9 1,737.9 ROE 6.3% 9.5% 10.8% 12.2% 12.4% 投资性房地产 202.8 197.7 193.9 193.9 193.9 ROA 4.8% 6.7% 6.8% 8.7% 9.5% 固定资产 2,588.4 2,564.2 5,474.7 5,180.8 4,886.8 ROIC 9.6% 11.8% 13.3% 14.5% 16.2% 在建工程 426.4 1,060.0 41.7 41.7 41.7 费用率 无形资产 609.2 729.1 702.9 676.7 650.4 销售费用率 9.7% 11.1% 10.3% 9.8% 9.8% 其他非流动资产 669.1 874.9 652.9 575.3 528.3 管理费用率 4.6% 5.1% 4.9% 4.4% 4.4% 资产总额 9,554.8 10,949.4 13,077.0 13,089.7 13,489.3 财务费用率 0.4% 0.5% 0.4% 0.4% 0.1% 短期债务 642.2 872.2 1,444.2 1,178.8 - 三费/营业收入 14.7% 16.7% 15.5% 14.6% 14.2% 应付帐款 1,201.4 1,031.3 1,526.5 1,261.3 1,744.2 偿债能力 应付票据 403.0 591.0 530.1 665.6 649.1 资产负债率 37.2% 38.7% 43.0% 35.7% 29.5% 其他流动负债 1,264.1 1,232.1 1,276.9 1,482.0 1,489.4 负债权益比 59.2% 63.2% 75.5% 55.5% 41.8% 长期借款 3.9 367.4 784.0 - - 流动比率 1.05 1.03 0.89 1.02 1.40 其他非流动负债 39.9 146.2 62.0 82.7 97.0 速动比率 0.89 0.92 0.71 0.92 1.16 负债总额 3,554.6 4,240.2 5,623.7 4,670.4 3,979.7 利息保障倍数 15.18 15.76 22.05 32.39 169.19 少数股东权益 1,347.6 1,614.7 1,892.7 2,274.3 2,696.1 分红指标