一致性评价助力中硼硅放量，渠道+成本优势构筑企业竞争壁垒

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 力诺特玻（301188） 证券研究报告 2022年02月09日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 20.71元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 232.41 流通A股股本(百万股) 45.79 A股总市值(百万元) 4,813.21 流通A股市值(百万元) 948.28 每股净资产(元) 3.70 资产负债率(%) 21.80 一年内最高/最低(元) 32.98/19.38 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 王月 联系人 wangyue@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 一致性评价助力中硼硅放量，渠道+成本优势构筑企业竞争壁垒 国内领先硼硅玻璃制品企业，盈利能力稳步提高。公司主要产品为药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃，是国内唯一中国医药包装协会药用玻璃培训基地的所在地，参与起草药用玻璃管、微波炉用玻璃托盘、红外线灯泡等多项国家标准和行业标准。2020年公司实现营收6.6亿元，归母净利润0.91亿元；2021Q1-3公司实现营收6.32亿元，同比增长39.73%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长48.09%。公司净利率持续抬升，由2017年的9.64%提升至2021Q1-3的14.93%，盈利能力有所增强。耐热玻璃器皿、微波炉用玻璃托盘、中硼硅药用玻璃瓶为公司核心产品，21H1营收占比82.81%。 药用玻璃：关联审批制度推动行业集中度提升，一致性评价推进中硼硅药用玻璃对低硼硅药用玻璃的替代。随着关联审评制度推进，一方面，药包企业与已有客户的合作黏性进一步增强；另一方面，药企更倾向于选择具备研发实力、生产稳定性及资金规模优势的企业，药包行业行业集中度或提升。此外，随着一致性评价等政策出台，国内药企将更多选取中硼硅玻璃作为药包材。相比低硼硅药用玻璃，中硼硅药用玻璃具有更优异性能，但成本高于低硼硅药用玻璃5-10倍，替代过程完成需要5-10年时间；据中国玻璃网，预计未来5-10年我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃，相同规格的中硼硅玻璃价格是前者的5-10倍，仅注射剂玻璃包材行业潜在增长空间就达到1-3倍。 公司直销渠道为主，客户资源优质，中硼硅药用玻璃21H1高速增长，耐热玻璃量增驱动。2019年公司低硼硅玻璃、钠钙玻璃市占率约2.24%，中硼硅玻璃8.35%。公司直销渠道为主，日用玻璃OEM经营模式为主，2020-2021H1直销模式分别实现收入6.35和4.10亿元，收入占比为98.37%和98.19%。客户方面，耐热玻璃服务格兰仕、美的、乐扣乐扣、品诚保莱、海伦特洛伊等知名客户；电光源玻璃下游客户为昕诺飞、朗德万斯等灯具生产企业；药用玻璃客户包括多家大中型医药生产企业如悦康药业、华润双鹤、新时代药业、齐鲁制药等知名药企，合作年限均在5年以上。 16亿支中硼硅药用玻璃扩产项目和2.33万吨高硼硅玻璃生产技改项目有望释放业绩增量。2020年公司中硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃管/耐热玻璃/电光源玻璃年产能分别为6.90亿支、19.88亿支、1.2万吨、5.56万吨和0.36万吨。募投项目建成后可形成产能中硼硅安瓿瓶7亿支/年、中硼硅西林瓶7.5亿支/年、中硼硅卡式瓶1.5亿支/年、耐热玻璃器具1.92万吨/年，高硼硅玻璃透镜料块0.41万吨/年。 盈利预测与估值：公司作为国内领先硼硅玻璃制品企业，中硼硅药用玻璃21H1高速增长，客户资源优质，盈利能力稳步提升，预计公司2021-2023年营业收入为8.81/11.59/15.23亿元，同比+33.51%/+31.48%/+31.48%，归母净利润1.24/1.66/2.21亿元，同比+37.04%/+33.34%/+32.91%。 风险提示：原材料进口风险；短期内股价波动风险；市场竞争加剧风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 656.27 660.05 881.27 1,158.73 1,523.44 增长率(%) 9.75 0.58 33.51 31.48 31.48 EBITDA(百万元) 166.82 174.16 160.40 209.22 273.44 净利润(百万元) 82.87 90.80 124.43 165.92 220.52 增长率(%) 26.33 9.58 37.04 33.34 32.91 EPS(元/股) 0.36 0.39 0.54 0.71 0.95 市盈率(P/E) 58.08 53.01 38.68 29.01 21.83 市净率(P/B) 10.44 8.73 6.56 5.35 4.30 市销率(P/S) 7.33 7.29 5.46 4.15 3.16 EV/EBITDA 0.00 0.00 29.32 22.47 16.33 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%2021-022021-062021-10力诺特玻家用轻工创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国内领先硼硅玻璃制品企业，盈利能力稳步提高 .................................................................. 5 1.1. 国内领先硼硅玻璃制品企业 ....................................................................................................... 5 1.1.1. 发展历程：公司产品优质，核心参与药用玻璃、玻璃仪器和耐热玻璃器皿国家标准起草工作 ............................................................................................................................... 5 1.1.2. 股权结构：公司股权较为集中，深度绑定员工利益 ............................................. 6 1.2. 耐热玻璃器皿、微波炉用玻璃托盘、中硼硅药用玻璃瓶为核心产品，盈利能力稳步提高 .......................................................................................................................................................... 6 1.2.1. 公司主营系列产品：药用玻璃、耐热玻璃及电光源玻璃 .................................... 6 1.2.2. 财务分析：公司归母净利润增速稳健，盈利能力稳步提高 ............................... 7 2. 行业：关联审批制度推动药玻行业集中度提升，日用玻璃仍具备量价提升空间 ......... 10 2.1. 药用玻璃：国内低硼硅药用玻璃管应用最为广泛，关联审批制度推动行业集中度提升 ............................................................................................................................................................. 10 2.1.1. 药用玻璃化学稳定性、强度及阻隔性能要求高于普通玻璃 ............................. 10 2.1.2. 医药包装行业：人均医疗保健消费支出和人口老龄化驱动行业增长 ........... 11 2.1.3. 国内低硼硅药用玻璃管应用最为广泛，力诺特玻中硼硅玻璃市占率8.35% .............................................................................................................................................................. 12 2.1.4. 行业趋势：关联审批制度推动行业集中度提升，一致性评价推进中硼硅替代低硼硅 ................................................................................................................................................ 14 2.2. 日用玻璃：中国日用玻璃具备量价具备增长空间，未来趋势轻量化、环保化、节能化 ............................................................................................................................................................. 14 2.2.1. 发展历程：中国已成为世界日用玻璃生产第一大国 ........................................... 14 2.2.2. 中国日用玻璃发展条件得天独厚，量价具备增长空间....................................... 15 2.2.3. 行业趋势：中国日用玻璃轻量化、环保化、节能化 ........................................... 15 2.2.4. 竞争格局：日用玻璃行业集中度偏低，低档产品为主，具有一定地域聚集特征 ......................................................................................................................................................... 15 3. 直销渠道为主，客户资源优质，中硼硅药用玻璃21H1高速增长 ................................... 17 3.1. 中硼硅药用玻璃21H1高速增长，耐热玻璃量增驱动增长 .......................................... 17 3.1.1. 公司具备关键技术自主知识产权，参与起草多项国家及行业标准 ............... 17 3.1.2. 公司耐热玻璃、药用玻璃及电光源玻璃毛利率变动分析 .................................. 17 3.1.3. 药用玻璃：中硼硅药用玻璃瓶为主要营收来源，21H1销售额高速增长 .... 18 3.1.4. 日用玻璃：耐热玻璃量增驱动增长，电光源玻璃制品应用于HID电光源生产 .........................................................................................................................