2021全年业绩超预期，CMO订单兑现将持续驱动高增速

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 公司研究 | 医疗行业 药明生物（2269.HK）：2021全年业绩超预期，CMO订单兑现将持续驱动高增速 药明生物发布2021全年业绩盈喜，净利润（扣除少数股东损益前）和归母净利润分别增长105%和98%以上，高于此前市场预期和管理层指引。考虑到行业高景气度、生物药细分板块整体更高的增速、公司领先于行业的技术能力和服务水平以及短中长期较高的业绩确定性，我们维持对药明生物的“买入”评级及155港元的目标价，并重申其为我们2022年医疗板块首选标的之一。  2021业绩超预期：公司预计2021归母净利润同比增长98%以上，高于此前市场预期（81%）和管理层指引（75%以上），并对应2H21 58%以上的增速，说明创新药研发投入受资本市场股价波动影响较小。业绩增长的主要驱动因素为：1）现存及新引进新冠项目高效推进；2）非新冠综合项目数量、收益和市场份额显著增加；3）成功执行“赢得分子”战略，引入更多后期项目贡献收入；4）公司正式进入商业化生产阶段，CRDMO中M端收入大幅增长；5）疫情整体影响减弱，公司运营效率和产能利用率恢复，毛利率提升。我们预计，2021年公司经调整non-IFRS归母净利润增长110%。  CMO订单集中兑现：公司2021年新增156个综合项目，其中商业化项目新增7个。年末综合项目总数达480个，其中商业化项目9个（包括GSK的新冠中和抗体和PD-1、阿斯利康的新冠疫苗等，详见此前的报告）。公司维持2022年收入和净利润增长45%的目标，剔除新冠业务收入增长70%以上。我们预计2022-23年公司每年新增约110-120个项目，商业化项目每年新增2个；到2023年，临床后期和商业化项目的收入贡献将升至30%（2020年：22-23%）。  维持买入评级和155.0港元的目标价：我们预计2021-23年公司收入和non-IFRS归母净利润将分别以40.3%和43.0%的CAGR增长。我们认为，随着公司R端临床项目向后期推进产生里程碑付款、现有后期项目进入商业化阶段产生销售提成，在3-5年内收入和利润率有较高且较确定的提升空间。我们维持公司“买入”评级和155.0港元的目标价。该目标价对应112x 2022E PE和2.7x 2022E PEG（均与历史平均一致）；考虑到公司的行业领先地位、生物药板块整体更高的增速和较高的业绩确定性，我们认为给予公司高于CXO行业平均的估值水平是合理的。  投资风险：疫情导致项目延迟；重要项目临床开发失败。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3,984 5,612 9,764 13,912 19,218 同比变动（%） 57.2% 40.9% 74.0% 42.5% 38.1% 归母净利润 1,014 1,689 3,363 4,800 6,811 同比变动（%） 25.4% 30.1% 99.1% 42.8% 41.9% PE（X） 123.9 235.4 84.7 59.3 41.8 ROE（%） 9.8% 10.1% 12.2% 12.9% 15.9% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 药明生物（2269.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022年2月7日 评级 目标价（港元） 155.0 潜在升幅/降幅 92% 目前股价（港元） 80.6 52周内股价区间（港元） 72.1-148.0 总市值（百万港元） 339,745 近3月日均成交额（百万港元） 1,869 注：截至2022年2月7日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$80.0 HK$80.6 HK$155.0 HK$186.8 80100120140160180-30%-10%10%30%05010015020002/202105/202108/202111/2021药明生物(2269.HK)股价药明生物相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2022-02-07 2 财务报表分析与预测 - 药明生物利润表现金流量表（百万人民币）201920202021E2022E2023E（百万人民币）201920202021E2022E2023E营业收入3,9845,6129,76413,91219,218除税前溢利1,1271,9664,0375,7638,177营业成本-2,325-3,079-4,687-6,664-9,206物业、厂房及设折旧1732376791,0931,371毛利润1,6592,5335,0777,24810,013摊销5267304763存货增加-94-705-143-832-421销售费用-77-94-146-215-277贸易及其他应收项增加-644-1,418-2,076-1,560-3,091管理费用-367-511-879-1,183-1,559贸易及其他应付项增加5807471932,191873研发费用-260-304-439-647-894其他营运资本变动-581,009-2,795-58-64经营利润9551,6233,6135,2047,283其他73-21-492-727-1,086经营现金流1,2081,881-5685,9165,820其他收入180220293331457其他收益/损失22283439556769购买物业、厂房及设备-3,211-6,025-8,000-6,000-3,000财务成本-20-43-113-137-140购买无形资产-1.1910-250-250-250其他费用-10-118-195-192-192其他-1,282-1,192000税前利润1,1271,9664,0375,7638,177投资现金流-4,494-7,216-8,250-6,250-3,250所得税-116-273-605-864-1,226银行借款净额1,910870831120125税后利润1,0101,6933,4314,8986,950股权募资3,5345,58510,81400其他-31110-113-137-140少数股东损益-346998139融资现金流5,4136,56611,532-17-15归母净利润1,0141,6893,3634,8006,811现金净流量2,1271,2312,714-3512,555Non-IFRS归母净利1,2051,7223,6185,2287,396资产负债表主要财务比率（百万人民币）201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023E货币资金6,2057,0969,8109,45912,014每股指标（人民币元）应收款项1,7373,2425,3186,8799,970摊薄每股收益0.80.40.81.11.6存货3991,0841,2272,0592,480每股净资产13.26.910.812.514.4其它流动资产1,3302,7834,4534,5114,575每股营收2147292015流动资产合计9,67214,20420,80822,90729,039每股经营现金流1.00.5-0.11.41.4固定资产6,33811,99619,31724,22425,853估值（倍）无形资产4163926128151,002P/E88.4167.984.759.341.8P/B5.19.86.25.44.7其他非流动资产1,1762,3715,1105,1105,110P/S3.21.42.33.34.6非流动资产合计7,93014,75925,03930,14931,965盈利能力比率（%）资产总计17,60228,96445,84753,05661,004毛利率41.6%45.1%52.0%52.1%52.1%经营利润率24.0%28.9%37.0%37.4%37.9%短期借款5067671,3041,3171,330归母净利率25.4%30.1%34.4%34.5%35.4%应付账款1,8442,7292,9215,1125,985净资产收益率9.8%10.1%12.2%12.9%15.9%关联方借款3366651,1971,1971,197总资产收益率7.5%7.3%9.2%9.9%12.2%其它流动负债185338548548548流动负债合计2,8714,4985,9718,1749,060盈利增长（%）营业收入增长率57.2%40.9%74.0%42.5%38.1%长期借款1,3951,8382,1322,2382,350经营利润增长率65.1%70.0%122.5%44.1%39.9%其它长期负债4401,7282,6002,6002,600归母净利润增长率60.8%66.6%99.1%42.8%41.9%非流动负债合计1,8353,5664,7324,8384,950偿债能力指标负债总计4,7068,06410,70213,01314,011负债/权益比10.8%9.0%7.5%6.7%6.0%流动比率3.43.23.52.83.2股本&储备12,78420,56434,74139,54246,353现金比率2.21.61.61.21.3母公司拥有人应占权益12,78420,56434,74139,54246,353少数股东权益112335404502641经营效率指标负债和权益合计17,60228,96445,84753,05661,004应收帐款周转天数128.5161.9160.0160.0160.0应付帐款周转天数200.6271.0220.0220.0220.0存货周转天数49.287.990.090.090.0E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-02-07 3  财务预测及假设变动  项目数量：我们预计2022/23E项目数量将增至588/710个，较2021年底480个仍有较快增长；  营业收入：随着综合项目数量不断增加，且往收益更高的临床后期阶段推进，我们预计2022/23E营业收入同比增长42.5%/38.1%；  毛利率：项目和订单数量增加带来的更明显规模效应，叠加产能利用率不断提升，我们预计2022/23E毛利率维持在52%左右；  归母净利润及各类费用：预计经营费用率维持在15%左右，2022/23E归母净利润分别增长42.8%/41.9%，相比此前略有下降，考虑到未来公司股权投资收益的不确定性。 图表 2：财务预测核心假设 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 综合项目数量（个） 临床前 121 169 268 343 413 I期 85 103 119 134 154 II期 27 32 52 62 77 III期 16 28 32 38 53 商业化 1 2 9 11 13 合计 250 334 480 588 710 IND