敬请参阅最后一页之特别声明 1 联系人：李东凯(F3002777，Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 2019. 1. 22 目录 CONTENT ◼ 观点逻辑 距离美联储加息越来越近，流动性变化成为最大的未知因素，中美货币政策变化是未来需要关注的点，但出口大概率会下滑带来汇率贬值，影响大金融和消费板块，利空上证50和沪深300，中证500与未来流动性变化和政策应对相关。一季度或将成为宏观经济政策的操作窗口，但具体政策的出台与未来流动性变化相关，总的说货币政策成效有限，未来进一步关注相关财政政策。当前国内内需动力不足，信贷不及预期、企业盈利前景不明的风险依然存在。目前建议观望为主，待企稳后再进行区间思路操作，注意风险和止盈止损。 ◼ 主要矛盾点 利多：政策支持；结构性工具； 利空：疫情复发；海外流动性收紧； ◼ 操作建议 谨慎操作，目前建议观望为主，待企稳后再进行区间思路操作，注意风险和止盈止损。 ◼ 风险提示 需求不及预期；汇率风险；疫情风险；流动性风险 宏观金融组 股指月报 2022年2月7日 流动性未知下的政策应对 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、行情回顾 1月三大股指期货走势一致，IF 跌幅 8.14%，IH 跌幅 7.4%，IC 跌幅 11%，大盘跌幅相对最小。截止1月28日，IC/IH 降 至 2.160，12月底为 2.248。 1月沪深300指数中的地产、银行板块领先涨幅，媒体、制药板块跌幅领先。中证500指数中的板块悉数下跌。1月北向资金净流入168亿元，其中沪股通净流入186亿元，深股通净流出18亿元。1月末两融余额为17132亿元，较上月有所减少，融资余额减少，融券余额减少。从央行公开市场操作的货币净投放看，资金面继续宽松。 敬请参阅最后一页之特别声明 3 图1：股指期货主力合约价格走势 图2：总持仓量 图3：股指期货主力合约基差 图4：成长跑赢价值 图5：盈利因子表现 图6：估值因子表现 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、宏观经济与流动性 2.1 宏观层面 首先关注海外市场，虽然美国、欧盟、日本地区的制造业PMI均高于荣枯线，但美国制造业PMI较上月回落1.2个百分点，显示经济扩张速度放缓。美国1月非农数据远超预期，美联储加息 敬请参阅最后一页之特别声明 4 预期上升，美债收益率持续走高，全球主要经济体货币政策收紧的趋势愈发明显，且美国1月就业参与率高于预期和前值，就业缺口的改善说明供需不平衡或逐渐缓解，这样的背景下，国际大宗商品价格涨能不足，中长期看，通胀压力会得到缓解，国内PPI也将逐步回落，CPI平稳运行的情况下，PPI-CPI剪刀差有望进一步收窄，利好中下游企业发展。 1月国内官方制造业PMI为50.1，较上月回落0.2个百分点，显示制造业生产经营活动扩张，但活跃度有所下降，PMI生产、PMI新订单、PMI新出口订单指数较上月均出现回落，财新中国PMI指数较上月回落且低于荣枯线，说明1月疫情多地散发以及春节来临对市场需求还是造成较明显影响的。从企业规模看，1月大型企业PMI较上月回升，且处于荣枯线上，中型企业PMI回落0.8个百分点，但位于扩张区间，而小型企业PMI较上月回落0.5个百分点且再次处于收缩区间，说明在国内经济存在下行压力的情况下，中小企业承压更严重，发展更困难。受疫情影响，1月供房服务业PMI和财新中国服务业PMI较上月均回落，但仍位于临界点上，同时消费品行业PMI较上月再度回落，显示国内内需不足。 图7：海外主要经济体制造业PMI 图8：中国官方制造业PMI指数 图9：社融与M2、M1同比 图10：消费同比 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.2 流动性当前合理充裕，未来可能偏紧 1月央行加大公开市场操作力度，下调MLF、逆回购和SLF利率，1年期、5年期LPR陆续的下调为短期和中长期贷款的增加提供了可能性，推动了实体经济融资成本进一步降低，但内需不 敬请参阅最后一页之特别声明 5 足是当前较大的问题，房住不炒的稳定基调下，当前国内经济中还没有其他板块的增长可以与过往房地产板块对经济增长带来的拉动相匹配，虽然一季度宏观政策还会继续发力利好市场，但信贷不及预期、企业盈利前景不明的风险依然存在，且随着议息会议的临近，流动性变化是未来最大的未知数，未来中美货币政策变化是重要的关注点，如果美联储非常鹰派，国内流动性可能偏紧，总的说货币政策成效有限，未来关注国内财政政策。 图11.公开市场单周货币净投放 图12.货币市场利率 图13.信用利差 图14.物价指数 数据来源：Wind, 中财期货投资咨询总部 三、中小盘估值处于偏低位置 股指间估值分化。截至2.7日，沪深300指数的市盈率TTM为13.08，处于近5年46.09%分位点，近10年64.13%分位点；市净率为1.59，处于近5年57.81%分位点，近10年60.43%分位点。上证50指数的市盈率TTM为10.72，位于近5年48.24%分位点，近10年68.36%分位点；市净率为1.36，处于近5年75.20%分位点，近10年66.21%分位点。中证500指数市盈率为18.29，处于近5年4.69%分位点，近10年2.15%分位点。估值看，中证500中小盘估值处于历史上很低的位置。考虑到2022年将进一步出台的减税降费政策，以及前一阵国务院要求全力保民生，清理拖欠中小企业账款，保障农民工工资支付，工信部表示2022年国家中小企业发展基金总规模将达1000亿元，再有全国各地有出台的加大对中小企业的金融信贷支持看，中小企业 敬请参阅最后一页之特别声明 6 后续的发展空间明显较大，由此可推出中证500的估值修复空间也较大，同时伴随着随着长端利率的下行，中长期看，中证500具有较高的配置性价比。 图15.市盈率(TTM) 图16.市净率PB 图17.A股总市值/M2 图18. 申万A股市盈率倒数/10Y国债收益率 数据来源：Wind, 中财期货投资咨询总部 四、股市流动性预期 从市场表现来看，受海外流动性收紧影响，两市成交额近期下跌，考虑到美债收益率的持续上行，A股明显上行存在一定压力。当前两融余额达1.71万亿，较前期下降，但仍处于相对高位。从当前经济状况看，国内货币政策大放水的可能性非常小，财政政策后续发力更多的可能性较大。考虑海外货币政策的影响，如果美国就业情况恶化，通胀水平不会上升太多，美联储收紧流动性也会相对温和，也就是没有那么鹰派，而如果美国就业情况持续改善，通胀水平更高，美债收益率会继续攀登，美联储若同时力度大速度快得收紧流动性，那中美货币政策不能背离太大，国内流动性也会相对收紧。但比较确定的是出口后续肯定会下滑，人民币很大概率贬值，对上证50和沪深300形成利空。 敬请参阅最后一页之特别声明 7 图19：两市成交额（亿元） 图20：两融规模 图21：人民币汇率 图22：北向资金净流入 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 五、总结与展望 流动性变化成为当前最大未知因素，中美货币政策变化是未来需要关注的点，但国内出口大概率会下滑带来汇率贬值，影响大金融和消费板块，利空上证50和沪深300，中证500与未来流动性变化和政策应对相关。一季度或将成为宏观经济政策的操作窗口，但具体政策的出台与未来流动性变化相关，总的说货币政策成效有限，未来进一步关注相关财政政策。当前国内内需动力不足，信贷不及预期、企业盈利前景不明的风险依然存在。目前建议观望为主，待企稳后再进行区间思路操作，注意风险和止盈止损。 后续关注1月CPI、PPI数据，信贷方面数据以及疫情防控数据。 敬请参阅最后一页之特别声明研究报告• Z.C. R&D Center 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼1119A室 电话：0531-83196200 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716室 电话：0371-65611075 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703室 电话：028-62132733 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10层1003室 电话：0351-7091383 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室 电话：021-68866819 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室 电话：0731-82787001 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室 电话：021-68866659 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室 电话：0791-88457727 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室 电话：010-63942832 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室 电话：0551-62651811 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室 电话：0315-2210860 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼 电话：022-58228153 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼 电话：0633-2297817 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元 电话：023-67634197 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室 电话：024-31872007 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路2