把握时代机遇，规模剑指全球第一

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 社会服务 [Table_StockInfo] 锦江酒店(600754) 买入 合理估值 65.1-69.6 元 昨收盘： 54.93 元 （维持评级） 酒店 2022年2月8日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,070/1,070 总市值/流通(百万元) 58,778 /50,208 上证综指/深圳成指 3,430/13,457 12个月最高/最低(元) 63.94/40.00 相关研究报告： 《锦江酒店-600754-2021年中报点评：海外拖累影响业绩恢复，中线规模扩张与整合潜力可期》 ——2021-09-02 《锦江酒店-600754-2021年一季报点评：Q1国内业务恢复良好，开店速度领跑》 ——2021-05-04 《锦江酒店-600754-2020年年报点评：维也纳超预期卢浮承压，展店提速与费用优化并举》 ——2021-03-31 《锦江酒店-600754-2020年三季报点评：Q3国内业务复苏但海外承压，中线看龙头集中与整合潜力》 ——2020-11-01 《锦江酒店-600754-重大事件快评：行业低谷借增发谋发展，龙头地位有望强化》 ——2020-09-03 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 把握时代机遇，规模剑指全球第一  酒店业：规模筑壁垒，机遇期跃升，疫后看集中，复苏有弹性 国际酒店TOP10变迁：关键机遇期发展奠基后格局较稳定，除中国龙头崛起外，仅并购整合带来排位变化，规模筑壁垒。国内一看竞争格局：疫后行业出清，马太效应凸显。2020年酒店数减17%，连锁化率增5pct，CR3增2.7pct，龙头加速集中；二看复苏逻辑：龙头复苏时弹性较显著，21Q2龙头境内表现验证；三看中线成长：下沉连锁扩张，中高端持续加密有望助力规模扩张。  锦江酒店：国企谋变，并购做大，紧抓机遇，整合做强 国内有限服务酒店Top1，上海国资背景，2021Q3酒店10195家。国企改革下公司主观动能激发，2015-16年行业低谷先以并购卢浮、铂涛、维也纳迅速做大，进军全球第五；2017-19年紧抓中端升级机遇期，以市场化激励实现高速轻资产规模扩张；2020年以来迎市场变革，以“建成全球一流酒店集团”为目标，代表国家、上海参与全球合作竞争，深度整合谋求效率提升，兼顾质量与速度，积极做强。  未来成长：长线力争全球规模第一，运营与平台赋能提效 长线力争全球规模第一，公司持续做大做强。一看规模扩张，未来围绕五大战略城市群及下沉市场布局，我们基于不同疫情假设多元演绎未来3-5年展店空间，2023年或有望达1.20-1.50万；二看积极做强，运营与平台赋能，公司积极对标华住等，谋求高效益发展。借助一中心三平台赋能，通过中央预订提升降低费用提升前端贡献，数字化推进降本增效，有限服务酒店分部2023年净利率或有望较疫前提升3-3.5pct，中线前端强化和后台提效下盈利能力持续跃升可期。  风险提示：国内外疫情，国企改革&整合不及预期，商誉减值等  国企谋变，做大并做强，规模剑指全球第一，维持“买入”评级 预计21-23年EPS0.06/1.17/1.93元，立足当下看未来12月，预计合理价格65.1-69.6元，较最近收盘价有18.5%-26.7%溢价空间。公司紧抓疫情大考关键期谋成长，未来一看复苏弹性；二看加速下沉和中高端加密等规模扩张；三看平台赋能支撑前端强化和后台提效。龙头积极做大并做强，剑指全球规模第一酒店集团，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 15099.02 9,897.56 10,840.82 14,635.17 16,967.84 (+/-%) 2.73% -34.45% 9.53% 35.00% 15.94% 净利润(百万元) 1092.50 110.21 66.11 1254.40 2060.46 (+/-%) 0.93% -89.91% -40.02% 1797.58% 64.26% 摊薄每股收益(元) 1.14 0.10 0.06 1.17 1.93 EBIT Margin 10.88% -5.44% 0.41% 13.75% 18.02% 净资产收益率(ROE) 8.24% 0.87% 0.37% 6.88% 10.81% 市盈率(PE) 54.93 533.30 889.11 46.86 28.53 EV/EBITDA 31.60 350.95 102.79 30.29 22.43 市净率(PB) 4.53 4.62 3.31 3.22 3.08 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5O/20D/20F/21A/21J/21A/21沪深300锦江酒店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 回顾国际TOP10酒店发展，关键机遇期发展奠基后格局较难颠覆（除中国酒店崛起及并购整合外），彰显酒店行业规模护城河。聚焦国内酒店，除2008-2012年的经济型酒店扩张期、2017-2019年的中端扩张期等关键期外，近两年疫情大考也带来新挑战与新机遇。未来一看竞争格局：疫后行业出清，马太效应凸显。2020年酒店数减17%，连锁化率增5pct，CR3增2.7pct，龙头加速集中。二看复苏逻辑：疫情一旦企稳行业复苏显著，龙头在疫情企稳时表现优于全国整体,21Q2龙头境内表现验证。三看中线成长：下沉连锁扩张，中高端持续加密。 聚焦锦江，国企改革下公司主观动能激发，前期把握两次行业机遇，以外延内生并举进军全球第二。以“建成全球一流酒店集团”为目标，继续做大并做强，紧抓疫情大考关键期谋成长。未来一看复苏弹性；二看加速下沉和中高端加密下持续规模扩张；三看平台全面赋能支撑前端强化和后台提效，盈利中枢提升。假设疫情逐步企稳好转，预计21-23年EPS为0.06/1.17/1.93元，立足当下看未来12月，我们预计合理价格在65.1-69.6元间，较最近收盘价有18.5%-26.7%的溢价空间。龙头积极做大并做强，剑指全球第一，维持“买入”。 核心假设与逻辑 第一，宏观经济保持稳定，国内疫情将在未来1-2年内得到控制； 第二，疫情催化下，单体酒店现有模式承压，连锁酒店集团具备品牌与平台运营优势，行业连锁率提升为大势所趋，行业集中度有望提升； 第三，公司在目标引导与激励促进下，主观动能持续强化，依托既有规模壁垒落实重点城市布局、持续推进运营提升。 股价变化的催化因素 第一，疫情相对企稳后RevPAR恢复好于预期，签约开店达到目标； 第二，直销渠道建设到位，过度期后前端付费比例提升显著； 第三，后端整合取得成效，总部费用率下降； 第四，数字化酒店加速推进，直营店改造升级后成效显著。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，国企改革和主观动能改善低于预期； 第二、区域疫情持续反复等宏观系统性风险； 第三，人才储备不足、开发利益冲突、品牌势能下降等，签约开店数量与质量不及预期；效能提升不及预期，加盟店升级受阻等； 第四，商誉减值风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 写在前面 ............................................................................................................................ 7 估值与投资建议 ................................................................................................................. 8 绝对估值：65.1-69.6元 ................................................................................................ 8 绝对估值的敏感性分析 .................................................................................................. 9 相对法估值：65.5-69.3元 ............................................................................................ 9 投资建议：合理区间在65.1-69.6元，维持“买入”评级 ........................................... 11 酒店业：疫情下马太效应强化，后续复苏弹性可期 ...................................................... 12 酒店总览：规模效应筑壁垒，国际变迁有验证，关键机遇期助成长 ..................... 12 一看后疫情下的酒店格局：行业出清，连锁集中，马太强化 ................................. 12 二看复苏逻辑：疫情一旦企稳行业复苏显著，龙头表现更佳 ................................. 14 三看中线成长：连锁提升，下沉扩张，中高端持续优化 ......................................... 15 锦江酒店：国企谋变，并购做大，整合做强 .................................................................. 18 公司概况：上海国资背景，聚焦有限服务酒店 ......................................................... 18 历史沿革：战略并购初具规模，内生增长巩固龙头地位 ......................................... 19 品牌矩阵：品牌层次多元，中端强势领先 ................................................................ 20 商业模式：轻资产扩张为主，外包+自建合力开发 ................................................... 21 激励机制：收购后引入民企基因，市场化激励有机融合 ......................................... 23 规模增长：长线力争全球第一，积极推进万店目标 ...................................................... 25 展店分析：积极围绕进军全球第一目标，中高端&经济型齐发力 .......