中兵通信：北方导航子公司，超短波地空通信领域国内领先

公司总览：深耕军用通信二十余载，2020年实现主营业务收入5.84亿元。 公司成立于1997年，是专业生产军用通信产品的大型电子工业企业,始终致力于军用通信设备的研发、生产和销售。主营产品涵盖超短波通信设备（占比43%）、卫星通讯设备（占比47%）、弹载数据链（占比2%）以及其他零部件销售等。近几年，公司卫星通信业务收入占比不断提升，2020年占公司主营收入的比例达47.25%。弹载数据链为2020年公司新开发业务，未来发展空间大。目前公司拥有40项专利，在产品研发和生产工艺研究领域积累了先进的理论与实践基础，并深度参与部分通信体制和行业标准的制定。2020年公司研发投入5830.17万元，拥有技术人员241人，研发人员的知识结构覆盖面广、专业性强，技术能力覆盖了全部通信体制。同时，2018至2021年上半年公司研发占比也持续保持上升趋势，2021H1研发投入占比达17.90%。由于产品的生产周期平均为三至六个月，产品主要集中于第四季度交付，因此收入就季度而言，销售收入主要集中于第四季度。2020年，公司营业总收入达5.92亿元，净利润达2.02亿元，同比增长111%。公司拟募集资金2亿元，全部用于武汉研发中心能力提升建设项目，有助于提升公司研发能力+吸引优质人才。 行业视角：信息化、智能化全面助力前沿性颠覆性技术发展，军用通信有望引来高发展。随着我国国民经济的快速增长，为了适应新军事变革对信息化的需求，我国在军事通信、电子信息领域的投入有了较大幅度的增长。2021年3月，我国发布了《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，指出要加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。军用通信行业作为通信行业的重要组成部分，市场空间广阔。同时，行业拥有技术选择性强+标准双轨制+需求保密性，技术壁垒深厚的特点。未来，军用通信行业的下游市场将日益扩大，世界各国将围绕𝑪𝑰𝑺𝑹，争夺信息控制权。整体来看，宽频段、多模式、网络化、智能化将会成为军用通信行业的未来发展趋势，助力国防科技自主创新。 𝟒 横纵对比：中兵通信多指标优于行业均值。1）业务对比：①相较于海格通信，公司更专注于超短波通信设备；②相较于烽火电子，公司在卫星通信领域更具优势。2）规模体量：中兵通信营业收入略低于可比公司均值水平，海格通信规模最大，2020年营收51.22亿元；3）盈利能力：中兵通信2020年毛利率38.65%，基本高于行业均值；4）研发投入：中兵通信2020年度研发投入5,830.17万元，研发费用逐年提升，占比低于均值；5）费用对比：中兵通信管理费用率（5.15%）、销售费用率（0.72%）低于可比公司。6）估值情况：沪深可比公司当前估值中值49X，目前行业市值中值236亿元。中兵通信发行底价为16.67元/股，对应2020年PE为16X。 风险提示：市场竞争加剧，国家秘密泄漏风险，军工资质延续风险 1.公司总览：深耕军用通信二十余载，2020年主营收入5.84亿元 1.1.发展历程：专注军用通信领域，弹载数据链为公司新型产品 中兵通信成立于1997年12月3日，坐落于河南省新乡市工业园区，是专业生产军用通信产品的大型电子工业企业，始终致力于军用通信设备的研发、生产和销售，主营业务及主要产品自公司设立以来未发生变化。公司产品主要为超短波通信设备、卫星通信设备和弹载数据链，主要应用于陆军、海军、空军等军事通信领域，其中弹载数据链是公司的新型产品，2020年、2021年上半年公司弹载数据链业务实现收入分别为1,068.53万元和402.48万元；公司最终客户为我国军方，包括海、陆、空、火箭军、战略支援部队等各种军种。 军品业务是公司收入和利润的主要来源，从事军品生产和销售需要取得相关军工资质，相关资质均需经过国防科工局和军委装备发展部联合组织对保密资格审查认证。公司于2019年10月通过国军标质量管理体系认证证书，2020年10月被认证为军工系统安全生产标准化二级单位，拥有相关资质。 图1：中兵通信发展历程 公司目前拥有开展军品科研、生产、销售所需的资质，且公司具有较强的技术创新能力，是国家级高新技术企业，拥有省级企业技术中心，设有军事航空通信联合实验室和博士后科研工作站。公司生产的军工产品广泛应用于我国陆军、海军、空军、火箭军、战略支援部队等各军种以及航空、航天、航海等领域，目前公司产品已正式列装部队，深度融入我国国防体系。 1.2.股权结构：北方导航控股48.44%，实际控制人为兵器集团 截至报告期末，北方导航直接持有公司93,077,324股股份，占股份总数的48.44%，为公司的控股股东。北方导航持有公司的股份不存在质押或其他有争议的情况。兵器集团通过其全资子公司导航集团和中兵投资间接持有北方导航42.03%的股权，为北方导航的实际控制人，中兵通信为北方导航的控股子公司，兵器集团可通过投资关系实际控制中兵通信，公司的实际控制人为兵器集团。 图2：中兵通信股权结构图 表1：公司高级管理人员 1.3.主营业务：超短波通信设备+卫星通信设备+弹载数据链，2020年收入占比93%左右 公司自成立以来一直以军用、军民两用通信及电子设备的生产和销售作为公司的主营业务，主要产品为超短波通信设备、卫星通信设备、弹载数据链和其他，其他主要为备品备件销售、维修收入等。 图3：主要产品分类 卫星通信是利用卫星上的转发器作为中继站，转发无线电波，实现地球上（包括地面和低层大气中）的两个或多个卫星通信站之间的通信。超短波通信主要靠地波传播和空间波视距传播。当通信距离较近时，利用地波传播。当通信距离较远时，应用高架天线或将设备设在较高的地方，利用空间波传播。弹载数据链为2020年开始销售的新产品。弹载数据链系列产品是基于多种型号的激光末制导火箭弹、巡飞弹、制导炸弹等开发出的某波段弹载通信设备，主要实现弹地通信和弹群与地面的组网通信，具有通讯、指挥、制导三方面功能。 表2：主要产品分类 2018-2021H1，公司的主营业务收入主要由超短波通信设备及卫星通信设备构成，这两类业务合计占主营业务收入的比例分别为98.68%、93.33%、90.55%和94.88%。公司2019年的主营业务收入下降主要系公司受军改影响，军方客户增加了招标、竞争性谈判、询价等采购方式，公司取得的订单有所下降。公司于2020年实现新型号、新类型产品的成功开发与销售，主营业务收入较2019年上涨32.89%。 图4：超短波通信设备收入（单位：万元） 图5：卫星通信设备收入（单位：万元） 图6：弹载数据链收入（单位：万元） 图7：其他收入（单位：万元） 1.4.竞争优势：拥有技术人员241人，研发投入占比持续提高 公司成立于1997年，深耕军用通信领域多年，是我国最早涉足军用地空超短波通信领域的厂家，第一批涉足军事卫星通信领域的厂家之一。 1）人才、研发、技术优势 截至2021年6月30日，公司拥有技术研发人员241人。研发人员的知识结构覆盖面广、专业性强，技术能力覆盖了全部通信体制，在硬件设计及软件创新应用方面卓有建树。强大的研发人才基础既保障了公司目前产品开发与市场开拓的有效性和高效性，也为公司长期技术战略规划奠定了稳固的基础。技术储备方面，公司科研团队经过多年探索和积极实践，在产品研发和生产工艺研究领域积累了先进的理论与实践基础，深度参与部分通信体制和行业标准的制定，已掌握相应核心和关键技术。 2）完备的行业资质 军用通信领域具有较高的行业准入壁垒，相应资质的获取是行业内业务开展的必要条件。公司经过多年发展，目前持有完整的与从事国防军工科研生产任务相关的资质。 3）优质的管理团队 通过多年来在行业内稳步发展，公司培养了一支具有创造力、领导力的管理团队。公司的管理层和核心技术人员多数具备通信、电子信息、管理等相关专业的大学本科以上学历，取得多项行业成果和奖励，在通信领域内均拥有丰富的研发、生产及管理经验，管理团队对通信产业的深刻理解与丰富的从业经验将助推公司未来的可持续发展。 表3：核心技术产品收入占营业收入的比例 公司研发投入全部为费用化支出，无资本化情形。其中主要费用来自职工薪酬和材料费。2020年二者分别达到2609.17万元和1343.34万元，合计占研发投入67.8%。 表4：研发投入的构成（单位：万元） 2018至2021上半年公司研发投入占营业收入比例分别为8.97%、10.89%、9.85%、17.90%，较高的研发投入规模为公司的技术领先与创新提供了持续的动力。 表5：研发投入占营业收入的比例 公司科研团队经过多年探索和积极实践，在产品研发和生产工艺研究领域积累了先进的理论与实践基础，深度参与部分通信体制和行业标准的制定，已掌握相应核心和关键技术。 4）客户稳定性高 公司生产的军工产品最终用户是军方，而军工产品具有“先入优势”的行业特征。同时，2018年、2019年，公司民品收入占主营业务的比例分别为0.36%和0.74%，2020年、2021年1-6月公司未产生民品销售收入，说明公司主要收入来自军工客户。2018-2021H1，公司前五名客户销售收入合计占营业收入比例分别为72.66%、75.45%、82.75%和83.16%，客户集中度较高，与公司客户主要为军工客户的特征有关。军品业务形成的应收账款一般由国防预算资金作为支撑，应收账款客户回款来源可靠，基本不存在无法收回的情况，因此客户稳定性高。 1.5.业绩表现：2020年主营收入5.84亿元，归母净利润稳步增长 2018-2021H1公司主营业务收入占营业收入的比重分别为91.5%、97.62%、98.76%和98.65%，公司主营业务稳定。公司主营业务收入为当期完成的军品销售收入，其他业务收入为当期完成的委托研发、维修收入。 表6：主要产品的销售收入情况（单位：万元） 公司2019年主营业务收入较2018年下降5.58%，主要原因为受国家军改政策影响，报告期内获取军方订单的方式构成有所变化，竞争性谈判、招投标等方式在军方采购中占比逐年提升。2020年，受卫星通信设备军品订单需求回升的影响，当年营业收入较2019年增长32.89%，其中卫星通信设备收入增长117.26%，占当期营业收入的47.25%。 2018-2021H1，受军方客户装备更新需求的影响，公司卫星通信设备业务收入占营业收入比例逐年提升。公司卫星通信设备业务收入分别为8,360.45万元、12,710.23万元、27,614.56万元和7,657.12万元。报告期各年末占营业收入总额的比例分别为17.95%、28.90%、47.25%和37.82%。 图8：公司主营收入情况（单位：万元） 2018年、2019年和2020年，公司销售收入主要集中于第四季度。原因是公司军品销售需求方于每年第二季度发布当年的订货计划预告，于每年第三季度发布补充调整计划，公司根据该计划组织产品生产，产品的生产周期平均为三至六个月，故产品主要集中于第四季度交付。2020年，受疫情、国际形势影响，公司原材料采购期延长、生产周期提高，产品生产交付集中于第四季度。 图9：主营业务收入各季度占比 公司主营业务收入主要由超短波通信设备和卫星通信设备构成。其中，卫星通信设备因向配套厂商采购成套设备，导致毛利率较低。2018-2021H1，卫星通信设备毛利率分别为32.15%、45.57%、25.41%和14.97%。超短波通信设备主要向上游供应商采购原材料，经公司生产加工后销售给客户，故整体毛利率高于卫星通信设备。2018-2021H1，超短波通信设备毛利率分别为47.25%、45.26%、46.97%和50.56%。 图10：主营业务毛利率 图11：细分业务毛利率 2018至2021上半年，公司销售费用逐年降低。主要原因是公司产品以军品为主，且与客户合作关系稳定，市