整家战略扬帆起航，渠道改革驱动业绩加速

索菲亚（002572） 证券研究报告·公司研究·家用轻工 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 整家战略扬帆起航，渠道改革驱动业绩加速 增持（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,353 10,274 12,244 14,301 同比（%） 8.7% 23.0% 19.2% 16.8% 归母净利润（百万元） 1,192 133 1,487 1,750 同比（%） 10.7% -88.9% 1019.0% 17.7% 每股收益（元/股） 1.31 0.15 1.63 1.92 P/E（倍） 16.61 148.94 13.31 11.31 投资要点  减值风险基本于2021年释放完毕。公司预计2021年实现营业收入100.2-104.4亿元，同比+20-25%；实现归母净利润1-1.5亿元，同比下降91.6%-87.4%；实现扣非净利润0.2-0.7亿元，同比下降98.1%-93.3%。2021年业绩大幅下滑主要受恒大信用减值拖累（较2020年增加约9亿元）。剔除恒大减值影响后，2021年归母净利润约10-10.5亿元，同比下降16.1%-11.9%。  调整期阵痛后，看好2022年盈利能力修复。2021Q4公司实现营业收入27.8-32亿元，同比下降14.7%-1.9%；剔除特别信用减值损失影响后，2021Q4归母净利润1.5-2亿元，同比下降69.5%-59.4%。2021Q4利润承压的原因主要有：1）大宗业务延续下滑。我们判断2021Q4大宗业务仍承压下滑，零售渠道保持正增长。2022年随着工程客户结构持续优化及经销商占比提升，大宗业务有望在控制风险和恢复增长之间取得更好的平衡。2）零售改革扰动毛利率及费用率。公司推动整家战略和零售渠道改革，新品SKU增加较快导致短期生产效率降低；针对经销商的新旧业务奖励政策叠加导致费用和返利高于正常水平；营销变革及广告和宣传费用投放增加进一步推升销售费用率上行。上述扰动均为零售改革期的暂时性影响，展望2022年，随着新品生产逐步成熟、业务奖励机制切换完毕、营销市场化运作机制优化费用投入及新业务逐步放量后营销费用率恢复正常，盈利能力有望取得显著修复。3）原材料及能源成本上涨拉低毛利率。2021H2原材料及能源价格上涨较多导致毛利率承压，公司持续通过减少引流花色进行变相提价，春节后提价效果将逐步落地，充分缓解成本上行压力。  整家战略稳步推进，有望带来零售加速。公司于2021年12月提出整家定制战略，公司预计于“315”促销季推出全新整家套餐并完成300家整家门店翻新，全年有望完成800-1000家整家门店翻新。整家定制战略有望成为客单价提升的重要推动力，从而带动零售端增长提速。中长期看，除“索菲亚”品牌外，司米、米兰纳等旗下品牌后续也有望逐步迈入整家时代，助推公司中长期稳健增长。  盈利预测与投资评级：整家定制战略下公司客单价提升空间充足，我们看好整家战略及营销改革下零售渠道增长提速。根据2021年业绩预告略下调公司盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.3、14.9、17.5亿元（原盈利预测为13.7、16.6、19.6亿元），2022-2023年对应PE13、11X。零售渠道改革及整家定制战略有望于2022年起逐步兑现至业绩层面，当前估值具有较高性价比，维持“增持”评级。  风险提示：招商开店不及我们预期，原材料价格持续上涨，行业竞争加剧等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 21.70 一年最低/最高价 16.25/38.40 市净率(倍) 3.12 流通A股市值(百万元) 13728.22 基础数据 每股净资产(元) 6.96 资产负债率(%) 44.98 总股本(百万股) 912.37 流通A股(百万股) 632.64 [Table_Report] 相关研究 1、《索菲亚（002572）：2021年三季报点评：米兰纳+整装发力，业绩增长稳健》2021-10-29 2、《索菲亚（002572）：2021中报点评：业绩符合市场预期，盈利能力环比回升》2021-08-31 [Table_Author] 2022年02月07日 证券分析师 张潇 执业证号：S0600521050003 zhangxiao@dwzq.com.cn 证券分析师 邹文婕 执业证号：S0600521060001 zouwj@dwzq.com -69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-022021-062021-10沪深300索菲亚 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 索菲亚三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 6,022 5,865 6,872 8,770 营业收入 8,353 10,274 12,244 14,301 现金 2,557 1,841 2,730 4,061 减:营业成本 5,299 6,877 7,976 9,344 应收账款 1,784 2,325 2,295 2,813 营业税金及附加 69 85 101 118 存货 493 565 616 719 营业费用 766 1,148 1,221 1,384 其他流动资产 1,188 1,132 1,231 1,178 管理费用 611 803 859 1,004 非流动资产 4,846 5,396 5,785 6,130 研发费用 207 308 306 358 长期股权投资 40 42 44 46 财务费用 35 50 44 27 固定资产 3,101 3,608 4,069 4,401 资产减值损失 8 980 5 5 在建工程 215 208 204 205 加:投资净收益 66 51 51 51 无形资产 559 597 591 593 其他收益 35 50 35 35 其他非流动资产 931 942 876 886 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 10,868 11,260 12,658 14,900 营业利润 1,525 169 1,879 2,215 流动负债 4,036 4,298 4,198 4,678 加:营业外净收支 -4 -2 -3 -3 短期借款 980 573 622 725 利润总额 1,521 167 1,876 2,212 应付账款 1,315 1,382 1,369 1,598 减:所得税费用 297 33 366 432 其他流动负债 1,741 2,344 2,207 2,355 少数股东损益 32 2 22 30 非流动负债 210 205 194 176 归属母公司净利润 1,192 133 1,487 1,750 长期借款 96 92 80 63 EBIT 1,510 154 1,849 2,156 其他非流动负债 113 113 113 113 EBITDA 1,876 585 2,332 2,678 负债合计 4,246 4,504 4,392 4,854 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 499 501 523 553 每股收益(元) 1.31 0.15 1.63 1.92 归属母公司股东权益 6,123 6,256 7,743 9,493 每股净资产(元) 6.71 6.86 8.49 10.41 负债和股东权益 10,868 11,260 12,658 14,900 发行在外股份(百万股) 912 912 912 912 ROIC(%) 39.2% 3.6% 36.1% 37.5% ROE(%) 18.5% 2.0% 18.3% 17.7% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 36.6% 33.1% 34.9% 34.7% 经营活动现金流 1,145 681 1,653 2,020 销售净利率(%) 14.3% 1.3% 12.1% 12.2% 投资活动现金流 -417 -884 -760 -750 资产负债率(%) 39.1% 40.0% 34.7% 32.6% 筹资活动现金流 456 -512 -4 61 收入增长率(%) 8.7% 23.0% 19.2% 16.8% 现金净增加额 1,183 -715 889 1,331 净利润增长率(%) 10.7% -89.0% 1022.8% 17.9% 折旧和摊销 366 431 483 523 P/E 16.61 148.94 13.31 11.31 资本开支 447 547 387 342 P/B 3.23 3.16 2.56 2.09 营运资本变动 -381 162 -271 -192 EV/EBITDA 9.60 31.20 7.48 6.06 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期