减值计提影响业绩，22年轻装上阵，增长可期

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三棵树（603737） 证券研究报告 2022年02月06日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 106.3元 目标价格 149.50元 基本数据 A股总股本(百万股) 376.44 流通A股股本(百万股) 364.97 A股总市值(百万元) 40,015.30 流通A股市值(百万元) 38,796.72 每股净资产(元) 6.43 资产负债率(%) 78.43 一年内最高/最低(元) 251.00/97.94 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 武慧东 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《三棵树-半年报点评:21H1收入高增，中长期成长性仍可期》 2021-07-31 2 《三棵树-年报点评报告:20年业绩增长 强 劲 ， 建 涂 龙 头 成 长 可 期 》 2021-04-29 3 《三棵树-季报点评:Q3营收再创新高，延续高成长》 2020-10-27 股价走势 减值计提影响业绩，22年轻装上阵，增长可期 公司21年归母净利润预计为-4.7至-3.2亿元 1月28日晚公司发布2021年业绩预减公告，预计21年归母净利润为-4.7至-3.2亿元（去年同期盈利5亿元），扣非归母净利润为-6.16至-4.66亿元（去年同期为盈利4.2亿元），对应Q4归母净利润为-5.34至-3.84亿元，系原材料价格上涨和计提减值准备的影响。 全年预计计提6.5-8.5亿坏账准备，原材料涨价导致盈利能力承压 公司全年归母净利润出现较大亏损，主要系计提较多减值准备，基于谨慎性原则，公司结合房地产行业情况变化调增了客户应收账款坏账的信用损失率，同时对财务状况困难的地产客户也进行了单项计提减值准备，全年预计计提6.5-8.5亿坏账准备，对应Q4单季度信用减值损失约3.24-5.24亿元。我们认为坏账对净利润的影响偏短期，预计21年可能全部计提结束，但坏账的增加可能加剧现金流紧张程度，导致后续扩张压力加大。若剔除减值影响，预计21年全年实现净利润为2.8-4.3亿元（假设坏账准备为中值7.5亿元），同比-44%至-14%，因原材料价格大幅上涨导致公司生产成本增加，而产品提价相对滞后，导致盈利能力承压。 全年收入同比增40%，渠道发力有望支撑22年收入保持较快增长 公司预计21年实现收入114.7亿元，在21年商品房需求下滑的背景下，公司收入同比仍实现40%的增长，龙头成长性凸显，预计Q4单季度实现收入35.7亿元，同比增长11.4%，环比Q3增长10.8%。随着B端地产大客户需求逐步向公建、市政等非房项目以及旧改、城市更新等存量项目转化，小B以及C端渠道的重要性愈发凸显，我们认为公司通过持续加大经销渠道布局，仍能支撑22年收入保持较快增长。盈利能力方面，我们判断当前原材料价格或已处于高位，叠加公司涨价效果逐渐显现，有望带动公司毛利率在22年出现好转。 22年轻装上阵，中长期成长性不改 当前我国人均建筑涂料产量（5kg/人）和发达国家（约8.2kg/人）仍有较大差距，行业增长的动力正从房地产投资驱动逐步向房地产投资和旧房翻新共同驱动，十四五阶段仍有望维持5%的行业增速。我们认为国内涂企在渠道建设、服务响应速度、服务频次等方面较外企更优，且大企业相比于其他小品牌，打样速度和供货保障能力更强，品牌认可度更高。三棵树作为国产涂料龙头，增长后劲充足。我们预计公司坏账在21年基本计提完毕，22年轻装上阵，盈利增长可期。参考可比公司，给予公司22年3.5倍PS估值，对应22年51.2倍目标PE，目标价149.50元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价超预期，行业需求下滑，应收账款无法收回，业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,972.26 8,200.23 11,469.84 16,123.51 20,579.01 增长率(%) 66.64 37.31 39.87 40.57 27.63 EBITDA(百万元) 754.82 1,040.12 (298.59) 1,468.18 1,785.81 净利润(百万元) 406.14 501.77 (400.31) 1,099.83 1,359.86 增长率(%) 82.55 23.55 (179.78) (374.75) 23.64 EPS(元/股) 1.08 1.33 (1.06) 2.92 3.61 市盈率(P/E) 98.52 79.75 (99.96) 36.38 29.43 市净率(P/B) 23.20 15.95 18.06 13.42 10.19 市销率(P/S) 6.70 4.88 3.49 2.48 1.94 EV/EBITDA 20.17 39.37 (132.53) 27.01 20.90 资料来源：wind，天风证券研究所 -43%-30%-17%-4%9%22%35%48%2021-022021-062021-10三棵树化学制品沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2016-2021前三季度营收及同比增速 图2：公司2016-2021前三季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） 营业收入（亿元） PS（倍） 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 002271.SZ 东方雨虹 1,245 49.40 182 217 384 478 6.86 5.73 3.24 2.61 002791.SZ 坚朗五金 512 159.29 53 67 89 115 9.75 7.60 5.77 4.45 平均值 8.30 6.67 4.50 3.53 603737.SH 三棵树 400 106.30 60 82 115 161 6.70 4.88 3.49 2.48 注：数据截至20220129收盘，除三棵树 21-22年为天风预测外，其余公司21-22年营业收入为Wind一致预测。 资料来源：Wind、天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090（亿元）营业收入同比增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456（亿元）归母净利润同比增速 OVqMtPrMnQqRoMpMbR8Q8OsQqQnPnPlOpPmOjMnNpQ6MqQyQMYsQsPvPrNoR 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 628.11 1,324.29 2,183.53 1,724.61 3,837.94 营业收入 5,972.26 8,200.23 11,469.84 16,123.51 20,579.01 应收票据及应收账款 1,924.68 3,465.51 2,574.77 5,509.96 4,808.86 营业成本 3,652.99 5,425.75 8,211.95 10,696.28 13,765.96 预付账款 33.62 86.90 94.71 126.76 171.66 营业税金及附加 52.24 69.59 97.34 136.84 174.65 存货 504.45 491.54 1,163.37 960.55 1,805.48 营业费用 1,276.08 1,380.37 1,926.93 2,684.56 3,395.54 其他 445.42 852.81 475.61 741.55 714.94 管理费用 321.18 432.27 584.96 814.24 1,028.95 流动资产合计 3,536.27 6,221.06 6,491.98 9,063.43 11,338.89 研发费用 130.33 207.03 289.58 407.08 519.57 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 7.65 37.75 43.92 87.20 96.18 固定资产 1,098.16 1,331.83 1,594.44 1,743.74 1,812.04 资产减值损失 (1.78) (20.35) 750.00 20.00 20.00 在建工程 374.42 775.59 501.35 348.81 239.29 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 324.29 356.01 336.61 317.22 297.82 投资净收益 1.54 0.19 1.33 1.02 0.85 其他 342.16 409.67 296.23 345.40 342.84 其他 12.01 58.00 (2.66) (2.04) (1.70) 非流动资产合计 2,139.02 2,873.09 2,728.64 2,755.16 2,691.99 营业利润 520.02 609.61 (433.52) 1,278.33 1,579.01 资产总计 5,675.30 9,094.15 9,220.62 11,818.59 14,030.88 营业外收入 1.25 1.64 1.03 1.31 1.33 短期借款 800.49 1,236.57 1,300.00 1,000.00 800.00 营业外支出 18.98 27.85 19.70 22.18 23.24 应付票据及应付账款 1,913.60 3,548.97 3,679.53 6,007.25 6,807.24 利润总额 502.29 583.40 (452.19) 1,257.46 1,557.09 其他 815.70 1,022.20 1,271.42 1,095.44 1,776.00 所得税 78.31 48.33 (37.46) 104.18 129.00 流动负债合计 3,529.79 5,807.73 6,250.95 8,102.70 9,383.24 净利润 423.98 535.06 (414.73) 1,153.29 1,428.10 长期借款 216.21 395.37 500.00 400.00 300.00 少数股东损益 17.84 33.29 (14.42) 53.46 68.23 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 406.14 501.77 (400.31) 1,099.83 1,359.86 其他 92.84 238.07 122.93 151.28 170.76 每股收益（元） 1.